中國人保資產(chǎn)管理有限公司首席組合分析師 崔斌博士

　　科學的投資組合配置方法和選擇合適的投資組合管理模式是保險資金規(guī)避投資風險主要和有效的手段。不同性質的保險資金應該采用不同的方法構建投資組合，財險資金主要考慮投資收益，因此，我們可以根據(jù)各類資產(chǎn)的收益--風險特性，建立最優(yōu)化模型來測算各類資產(chǎn)的投資組合配置比例；壽險資金需要將投資收益和相關負債價值變化同時考慮，因此

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，我們必須運用嚴格的資產(chǎn)負債匹配技術來進行投資組合管理。

　　保險資金的資產(chǎn)配置

　　資本資產(chǎn)定價模型表明，構建投資組合的合理目標應是在給定風險水平下形成一個具有最高收益率的投資組合，或在給定收益目標的情況下，構建具有最小風險水平的投資組合，我們采用第二種情況，建立我們的投資組合模型，以確定各類資產(chǎn)在證券有效前沿面上的最佳投資組合。

　　在投資組合模型的構建中，可以采用先對一級資產(chǎn)進行優(yōu)化配置，然后再對二級資產(chǎn)進行優(yōu)化配置的分層二次優(yōu)化的方法，也可以采用一次優(yōu)化的資源配置策略，即直接對二級資產(chǎn)進行優(yōu)化配置。我們采用第二種方法。

　　資產(chǎn)配置的最終目的就是要確定能滿足最優(yōu)收益--風險目標的各類資產(chǎn)的投資比例。經(jīng)過模型測算，A方案為最優(yōu)的資產(chǎn)配置比例見附表。

　　A方案企業(yè)債的配置比例達到77.95%，根據(jù)目前保險資金投資比例的政策限制和投資要求，這樣的資產(chǎn)配置比例在保險資金的實際運作中是不可接受的，因此，必須對企業(yè)債的投資比例進行強制約束。下面假定我們要求整體資產(chǎn)收益目標達到4.2%時，給定不同企業(yè)債投資比例約束條件下，求其優(yōu)化資產(chǎn)配置比例，就得出B方案和C方案的各資產(chǎn)配置比例。當然，我們也可以根椐國家對有關投資品種的限制比例及整體資產(chǎn)的收益目標要求，對其他資產(chǎn)進行比例約束，即可得到不同約束條件下的各個資產(chǎn)類別的配置比例。

　　在實踐中，保險資金在基金、企業(yè)債券、銀行次級定期債券等品種的投資規(guī)模、投資比例都被作了限制，我們可以將這些品種的限制比例作為模型的約束條件，模擬在不同約束條件下的收益--風險水平;同時，這樣的資產(chǎn)配置方法，更為實用和有效，它解決了因某類資產(chǎn)收益偏高，導致投資比例過分向這類資產(chǎn)傾斜的問題。

　　投資組合管理模式的選擇

　　資產(chǎn)配置過程完成后，就要選擇合適的長期投資組合管理模式，經(jīng)典的投資組合管理方法主要有以下三種：1.購買并持有戰(zhàn)略；2.恒定比例戰(zhàn)略；3.投資組合保險CP?鄄PI。購買并持有戰(zhàn)略屬于消極型的投資組合管理方法，恒定比例戰(zhàn)略和投資組合保險屬于積極型的投資組合管理方法。

　　上述三種投資組合方法都有其明顯的戰(zhàn)略特征并適合于不同的證券市場環(huán)境，購買并持有戰(zhàn)略適用于市場處于牛市階段，表現(xiàn)出較強的上升趨勢，對市場的流動性沒有要求；恒定比例戰(zhàn)略主要適用于市場是易變的，上下波動，無明確的運行趨勢，對市場的流動性有較高的要求；投資組合保險CPPI適用于市場表現(xiàn)出明顯的上升或下降趨勢，對市場的流動性有很高的要求。對于保險資金投資者來說，最重要的是根據(jù)保險資金的性質和市場環(huán)境的變化，選擇最適合自己的投資組合管理方法。

　　根據(jù)保險資金的特點，主要可以分為非壽險資金和壽險資金這二類不同性質的資金。非壽險資金包括財產(chǎn)保險、責任保險、信用保險及意外保險等保險業(yè)務的資金，非壽險業(yè)務的特點是保險期限短(通常是一年)、一次性繳付保險費和保險事故發(fā)生具有隨機性，因此，非壽險資金更重視短期投資及收益。

　　壽險資金包括死亡保險、生存保險、生死兩全保險和養(yǎng)老年金等保險業(yè)務的資金，由于壽險業(yè)務保險期很長，也不會發(fā)生危及公司生存的巨災。因此壽險資金可進行長期投資。

　　因此，保險資金的特點和目前面臨的投資環(huán)境，決定了保險資金必須要采取積極的投資組合戰(zhàn)略模式。

　　一般來說，為提高投資組合的收益率，投資者可以采取以下三種方法：一是通過改變主要資產(chǎn)的權重；二是選取資產(chǎn)類型中超過平均收益的投資品種(如改變投資組合的β系數(shù)和久期)；三是上述二種方法同時使用。

　　在采取改變主要資產(chǎn)投資權重方法以提高投資組合收益率的過程中，在選擇長期性的投資組合管理模式的同時，還可以采取靈活改變各資產(chǎn)類別配置比例的年度戰(zhàn)術性資產(chǎn)配置方法。各類資產(chǎn)的配置比例一旦確定后，整體資產(chǎn)的長期平均收益率也就大致確定了，短期收益率(如一年的收益率)將會圍繞著長期平均收益率上下波動。因此，在預測各類資產(chǎn)短期收益率變化的基礎上，進行積極的戰(zhàn)術性資產(chǎn)配置，對于提高非壽險資金的短期投資收益率具有重要意義。

　　綜上所述，我們認為，在長期投資組合管理模式的選擇上，較為可行的策略是，根據(jù)經(jīng)濟周期的不同階段，對各資產(chǎn)類別組合進行積極的動態(tài)再平衡，同時根據(jù)國內(nèi)證券市場短期波動規(guī)律(股票市場每年上半年有較好的投資機會)進行戰(zhàn)術性資產(chǎn)配置，以獲取短期收益，這二種方法有機結合，可以提高保險資金整體資產(chǎn)組合的收益率。這里選用的長期投資組合管理模式可以看作是對恒定比例戰(zhàn)略的一種改良，至于投資組合保險(CPPI)方法由于受到我國證券市場流動性的制約及保險資金止損交易策略的限制，對于保險資產(chǎn)管理公司這樣的大型機構投資者來說，并不太合適。

附表：資產(chǎn)配置比例及風險收益對比
                  方案A            方案B               方案C
配置比例  開放式基金：8.66%  開放式基金：25.37%  開放式基金：29.19%
               國債： 13.4%       國債： 54.63%        國債：55.81%
             金融債：    0      金融債：     0       金融債：    0
             企業(yè)債：77.95%     企業(yè)債：    20%      企業(yè)債：   15%
               現(xiàn)金：    0        現(xiàn)金：     0         現(xiàn)金：    0
年收益率              4.74%               4.20%               4.20%
標準差                0.33%               0.40%               0.43%