本報記者 肖玲玲 上海報道

　　如何在非流通股與流通股之間尋找合適的支點，一直是中國證監會破解全流通難題的癥結。盡管吉林敖東(資訊 行情 論壇)(000623.SZ)、銀鴿投資(資訊 行情 論壇)(600069.SH)的全流通試點均以中國證監會“不予受理”的曖昧結局而暫時告終，但“不予受理”不等于“拒絕”的監管層暗示，依舊鼓勵著一些民間研究機構對全流通創新的躍躍欲試之心。

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　　2004年4月上旬，上海萬國測評“大智慧”全流通聯合課題組先后推出上海汽車(資訊 行情 論壇)(600114.SH)、TCL集團(資訊 行情 論壇)(000100.SZ)、揚子石化(資訊 行情 論壇)(000866.SZ)、歌華有線(資訊 行情 論壇)(600037.SH)、長春燃氣(資訊 行情 論壇)(600033.SH)五家上市公司全流通預案。

　　據“大智慧”課題組人士透露，5月上旬，公司將把整套全流通方案上報國資委。而此前，在中國證監會規劃委與“大智慧”課題組的討論會上，這五份以送股為手段、以市場創造價值為核心理念的全流通方案得到了證監會規劃委有關人士的較高評價。

　　消息人士認為，目前監管層意在“撒網釣大魚，一家上市公司一個價”，廣泛積累民間個案試點以精選適合大局的全流通方案。

　　“大智慧”全流通模擬平臺

　　據課題組有關人士介紹，此次首推的五家上市公司是在大智慧88指數中，挑選出具有代表性的，比較適合全流通的成分股。在經過中國證監會規劃委對大智慧送股方案的初步認可后，目前公司正在積極按照規劃委的建議，設身處地為上市公司量身制定試點方案。

　　“我們正在與上海汽車、TCL集團、揚子石化、歌華有線、長春燃氣等上市公司大股東溝通，聽取他們的意見�！鄙鲜鋈耸勘硎�。

　　據介紹，上海汽車全流通預案是上海汽車非流通股向流通股送股，送股比例為每股流通股送0.93股非流通股，送完后所有非流通股轉為流通股。

　　方案實施后，上海汽車股價從15.05元(4月8日收盤價)下降為7.78元，市盈率13倍，非流通股市值從原先68.68億增值到82.34億，增值率20%，而流通股股東因持股數量從7.56億上升至14.616億且股價由15.05元降低至7.8元，市盈率不足13倍，而具備良好的投資獲利空間。

　　盡管上海汽車與其余四家公司的全流通預案“一家一價”送股比例各不相同，但上海萬國測評有限公司總經理張長虹告訴記者：“大智慧全流通方案最大的特點是‘數據說話’，它建立在整個A股證券市場的數據庫系統上，以非流通股向流通股東送非流通股的40%，且最大送股比例不超過流通股數1.2倍為原則的送股方案。因此，除了已被凍結、質押的法人股以及尚未解除特別處理的ST公司的非流通股不能參與該方案，其余方案均滿足上述比例�！睆埻瑫r還是中國證券業協會分析師委員會的副主任委員。

　　具體流程是，一家公司全部流通股一次性申請轉為流通股時，2004年至2007年非流通股東對A股股東的送股比例為40%，2008年開始送股比例每年下降3%，2019年下降4%，2020開始送股比例為0，即市價全流通。

　　“該方案是要讓流通股股東與非流通股股東都得到利益，尋找雙方利益的平衡點。”他表示，“方案的理論依據是非流通股轉為流通股，必須補償流通股股東的損失，最簡單的補償機制是送股。”

　　“由于非流通股轉為流通股將會產生流動性帶來的價值，我們建議用增加價值的一部分補償流通股股東。即送股。其本質是市場創造價值的再分配。”

　　張表示，目前市場上一切全流通模型的補償方式都可以簡化為送股模式。送股的模式對于流通股股東而言，是一切補償形式中最簡化的方式，不需要再次掏錢。

　　按此模型整體測算，截止2004年4月26日，全流通行為在非流通股股東送給流通股股東4960億凈值代價之后，還可以為市場創造價值6000多億。這一觀點得到了證監會有關領導的認可。

　　課題組有關人士表示：“6000億創造值由非流通股轉為流通股之后1143億的溢價值與市場全流通后的股價升值4935多億組成。”

　　該人士介紹，1143億(非流通股溢價值)=2795億股*送股后非流通股數-4.38(全流通后的除權市價)-11099億(非流通股凈值)；同時，模型測算出，全流通之后A股市場市盈率為18倍，按照國外證券市場普遍市盈率為20倍以上，判斷國內A股的股價至少有20%的上升空間。則，4935億＝5634億股(非流通股與流通股數之和)*4.38(全流通后的除權市價)*20%(升幅)。

　　也許，市場本身更有權稱“送股全流通可以印證市場創造價值。”

　　2003年，課題組從1000多家上市公司中挑選出88只具備較佳全流通條件的股票進行走勢跟蹤，并組成了“大智慧”88全流通成分股指數，與同期上證指數(資訊 行情 論壇)進行對比，截止2004年4月25日，“大智慧”88指數為1961點，而上證指數為1633點。

　　記者注意到，巧合的是，這88只股票大多是證券投資基金經理青睞與重倉持有的股票。

　　沙里淘金

　　自2001年中國證監會公開對外征集全流通方案以來，業界掀起了一股全流通思辯潮流。“在任何方案都有其優勢也有其劣勢”的現狀下，上百種“勢均力敵”的全流通方案不斷碰撞、充斥著資本市場。

　　北京證券界某權威人士曾表態，全面徹底解決國有股全流通將有一個相當長的時期，而更重要的是，國家在考慮全流通事宜時，必須吸取當初國有股減持教訓，保護好中小投資者的權益。

　　于是，業界基本首肯了以縮股、凈資產附近配股、增發加回購、送股等幾種代表投資者利益的模式。

　　中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求認為：“縮股是相當不錯的方式，這種方式能夠造就一個穩定的大股東，適合目前中國市場不發達、經理人信用機制并不是很好的現狀。”

　　當前市場上較有代表性的是張衛星的國有股縮股全流通方案�！暗�這種方式在操作上也有難點，主要障礙是沒有法律依據與缺少大股東賣出機制。”吳表示。

　　而更有部分學者認為，在國有股股東眼中，縮股的方式似有“國資流失”的嫌疑。

　　此外，經濟學家、北京邦和經濟研究所所長韓志國提出的以凈資產為權數定價的配售方案得到了不少業內人士及投資者的認可。

　　“但該方案的缺點是，”吳認為，“配售會導致股權高度分散化，導致沒有一個穩定的大股東�！逼浯�，如果以凈資產以上價格配售，有可能助長惡意圈錢，大股東可以借國有股減持名義更多圈錢，加重投資者負擔。

　　“相比之下，“大智慧”全流通模型有其獨特的優越性”金信證券研究所所長李康表示：“‘大智慧＇送股全流通方案有三大優點，最大的優點是簡明扼要，投資者易于理解，有廣泛的群眾基礎；其次是數據的完整性與理論體系的完備性；再者，該方案囊括與綜合了其他全流通方案的優勢，同時回避了部分缺點�！�

　　擇機而行

　　“盡管監管層可能比較贊賞‘大智慧’全流通模型的數據與體系的完整性，”消息人士透露，“但該方案近期被證監會采納的可能很小。”

　　關鍵在于兩方面因素。

　　其一，“大智慧”全流通模型本身存在著一定不足。

　　在證監會規劃委與“大智慧”全流通課題組召開的內部會議上，規劃委有關人士曾表示：“該方案的整體性較為合理，但是否適合每一家上市公司，能否讓每家上市公司的流通股股東與非流通股股東滿意，還需要摸索。而該方案的動態效果及對市場產生的影響還需要進一步研究。”

　　另一敏感問題是，目前保護投資者利益的方案數不勝數，關鍵是在投資者滿意的前提下，如何讓非流通股股東認可“以送獲取全流通”，送多少比例，均是需要反復斟酌之處。

　　此外，李康建議：“方案的理論基礎需要進一步論證與完善�！�

　　其二，取決于目前監管層對全流通問題的全局態度。

　　2003年，中國證監會提出：今后在考慮全流通事宜時，將吸取國有股減持教訓，保護好中小投資者的權益；其次，全流通指導思想應該采取規則統一、決策分散的方式，通過方案必須得到50%以上流通股和非流通股東、2／3以上的全體股東同意；再次，具體的方案應該逐漸進行試點。

　　此后，監管層對待全流通的態度變得十分謹慎，證監會一面鼓勵研究機構為上市公司全流通出謀劃策；另一面對上市公司遞交的試點申請則頻頻推開。

　　消息人士分析，“從原先大力宣傳市值全流通，到現在三緘其口的主要原因，在于時機未到。”

　　在前期四川長虹(資訊 行情 論壇)(600839.SH)，吉林敖東(000623.SZ)等股票因為全流通試點傳言而股價異動之后，監管層十分擔心，一旦允許持流通股的股東投票決定非流通股命運，在一對一的談判中，可能出現莊家操控談判，然后以低價侵吞國有資產，甚至出現新一輪莊家拉升股價、誘騙散戶入場、然后抽身而逃的局面。試點公司的股票更可能成為莊家輪番炒作的題材。

　　正是出于實際操作中的種種困難與擔心，國資委及證監會官員多次公開表示“解決全流通問題沒有時間表”。

　　李康認為，“對于全流通問題，目前證監會仍停留在個案積累與眾多方案選擇的階段。”

　　因此，證監會對某些上市公司的“不予受理”表態不等于“肯定或否定”的答案。任何一個方案提出后，有一個被認識與消化的過程，況且監管層必須在眾多個案試點方案的試錯中，尋找到適合一批上市公司的全流通方案，尋找到共同的規律。

　　“在沒有十足把握之前，證監會不會對任何一個方案做出肯定的回答，也許，將來被采納的方案就源自今日眾多回避的試點之中�！毕�息人士表示。