本報記者 謝飛 深圳報道

　　3月中旬，當漯河市政府悄然將《關于河南銀鴿實業股份投資有限公司申報全流通試點的請示》(漯政文，2004，19號)呈報到國資委和證監會有關官員的案頭的時候，希望的憧憬和失望的恐懼強烈地碰撞著。

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　　此時，吉林敖東(000623.SZ)的全流通方案剛剛遭遇冷處理。

　　但有關人士認為，銀鴿投資(600069.SH)的全流通方案操作更為簡單，或許較吉林敖東方案更容易得到市場的認可。

　　送股換流通銀鴿再闖全流通

　　銀鴿投資成立于1993年，是于1997年發行股票上市的河南漯河市政府控股的上市公司，近幾年引入職業經理人，業績提升迅速，是河南省造紙行業的龍頭。一直以來，銀鴿國有股占據絕對控制地位。目前，銀鴿投資非流通的國家股和法人股比例高達60.8%，第一大股東漯河銀鴿實業集團有限公司占股39.26%，漯河市政府是第一大股東的實際控制人。

　　漯河市方面相關文件認為，由于造紙行業是完全競爭性行業，過重的國有股比例已經阻礙了企業進一步發展，企業曾談過幾次外資入股問題，都因國有股比重過大而流產，產權改革需要進一步深化。

　　相關人士透露，銀鴿已經于今年2月邀請海通證券設計了全流通方案，并在3月中旬將方案上報到了國資委和證監會。

　　3月29日，漯河市政府劉秘書長向本報記者表示：“銀鴿投資確實在做(全流通)方案，地方政府對此是給予支持的，方案已經上報。”

　　據記者了解，銀鴿投資所呈報給國資委和證監會的全流通方案的模式為：非流通股轉送流通股股東方案。

　　記者進一步獲悉，其具體辦法是，非流通股股東為獲得其持有的股份在二級市場上流通的權利，將其持有的股份以流通股為基數，按一定的比例向流通股股東轉送，通過轉送一部分股權，來平衡流通股和非流通股股東的利益，以換取剩余的非流通股在二級市場上的流通權。轉送的股份自動成為流通股，同時剩余的非流通股也獲得流通權，從而達到上市公司股份的全流通。

　　據方案設計者的測算，轉送比例初步擬定為10∶6.5，即銀鴿的現有流通股東每10股無償獲得非流通股東持有的法人股6.5股。由于這一方案不需要二級市場的股民掏錢購買，支付任何現金，被認為是對流通股股東極為有利的方案。

　　這一方案的關鍵之處是非流通股股東將其持有的非流通股轉送給流通股股東的合理性以及恰當的比例。

　　該方案認為非流通股股東支付這種成本的合理性至少表現在三個方面：

　　一是企業上市初始，非流通股不上市流通本身就是非流通股股東對流通股股東做出的契約式默認。現在非流通股要擁有流通權，按照市場經濟最為基本的等價交易原則，向流通股股東支付一定的成本收回原來默認的承諾顯然是合理的。

　　二是流通股股東在企業IPO與再融資過程中曾經對企業做出了很大的貢獻，其成本與收益與非流通股股東并不對等。根據測算，在等量收益條件下，銀鴿投資的單位流通股股東對企業的投入成本是單位非流通股股東的3～9倍。

　　三是非流通股東的控制權性質發生了改變，由非流通的控制權變為具有流通能力的控制權，而控制權也是有溢價的，可流通的控制權溢價更高，非流通股股東為此支付一定的成本是合理的。

　　方案設計者根據測算銀鴿投資流通股和非流通股的買入價格，分紅派息所得，得出雙方持有成本的差異。最終計算出，如果銀鴿流通股股東上市首日持有并一直到現在，則其持股成本是非流通股股東持股成本的9.858倍。

　　如果要完全彌補上市首日即持有的流通股股東與非流通股股東的成本差異，使二者持股成本保持一致，那么對于流通股股東來說，轉送股本比例應為10∶11.2；如果要完全彌補發行時即持有的流通股股東與非流通股股東的成本差異，使二者持股成本保持一致，那么公司的轉送股本比例應為10∶7.3；如果考慮到職工股因素，那么公司的轉送股本比例應為10∶6.4。

　　但是考慮到長期以來第一大股東除資金投入外對公司的大力支持�熞约肮�司管理層和廣大員工所做的貢獻，要求非流通股股東完全彌補流通股股東成本也是不合理的。

　　綜合考慮以上三個數據，方案最后建議非流通股股東向流通股股東轉送9464萬股非流通股，即對于流通股股東來說的送股比例為10∶6.5。

　　銀鴿方案的前途

　　由于吉林敖東的方案已經被國資委和證監會以“暫不受理”為理由暫時擱置，銀鴿投資的全流通方案又究竟會遭遇怎樣的命運？

　　就全流通方案本身來說，大致要滿足三大原則，一是方案必須簡潔、可操作；二是國有資產保值、增值；三是流通股股東和非流通股股東利益得到保障，力求多贏。

　　目前，吉林敖東披露的全流通方案是：國有股以不低于每股凈資產值的價格配售給流通股股東變為流通股；而法人股則按1.7∶1的比例縮股后流通。

　　專家認為，方案各有優劣，但銀鴿方案的優點在于操作簡便，不出現直接的資金支付，流通股股東可無償獲大比例股份。銀鴿方案有創新之處，但也有不可避免的難題，即向流通股股東無償贈送法人股換取全流通是否可能損害法人股股東的利益？由于銀鴿投資的控股股東是地方市政府，涉及到國有資產，贈股模式使國有股比例縮小，使這一問題顯得敏感。

　　方案對此的分析認為，非流通股股東的實際利益不會受到損害。方案認為，“該方案實施后，國有資產將得到切實有效的保值增值。銀鴿投資現國有資產凈值為2.55億元，只要方案實施后銀鴿投資股價保持在1.77元以上，就可以確保國有資產沒有受到損失。

　　按照2月18日銀鴿投資的收盤價，轉贈除權后，銀鴿投資的除權價為每股3.46元，遠高于1.77元，按除權價計算，銀鴿國資總值將從1.5億元上升到3億元以上。

　　但也有人士認為，“3.46元的價格是建立在填權的基礎之上的，如果貼權，是否會影響國有資產保值？”對此，方案認為，深滬證券交易所市場上還沒有一家股價低于2元的股票。銀鴿投資全流通后的股價達到1.77元以上應該沒有問題。

　　方案認為，非流通股股東以贈股換取二級市場流通權，這本身就是一個市場交易行為。除此之外，根據測算，在等量收益條件下，非流通股股東對企業的平均投入成本要遠遠小于流通股股東；而且在全流通以后，非流通的控制權由不流通變為流通的控制權，其控股權的溢價更高。

　　有關人士認為，銀鴿投資每股凈資產值較低，2003年只有1.15元／股，遠低于二級市場的平均水平，二級市場股價有很大的稀釋空間，這是區別于其它上市公司的特殊之處，也是銀鴿全流通方案形成的根本原因。

　　因此，從方案本身來看，對流通股股東相當有利，也維護了國有非流通股股東利益。“但最后成不成，變數還很大。”

　　試點“摸著石頭過河”？

　　盡管多位業內人士都認為，銀鴿全流通方案很有特色，但最終能否獲得國資委、證監會的首肯還難以預料。

　　目前，國資委與證監會處于兩難的境地。股權割裂的狀況是中國股票市場的最大頑疾，現在例如大股東掏空上市公司的屢見不鮮的案例的根源就在于此。但全流通的威力又過于巨大，涉及國資問題，還涉及廣大流通股東的利益。

　　去年底，就又傳出了走試點的道路。就如同當年改革開放的道路一樣——“先試”。從今年初至今，傳出全流通消息的上市公司先有四川長虹(600839.SH)，后又有三九醫藥(000999.SZ)、魯能泰山(000720.SZ)等公司，但被證實已經真正形成方案的就只有吉林敖東和現在的銀鴿投資。“但現在試點的口子依舊不是那么容易就開的。”有關人士說。吉林敖東的闖關就被告之“暫不受理”，銀鴿投資的嘗試結果現在也有很多未知數。

　　就地方一級的政府來說，對全流通是積極的。吉林敖東是吉林省財政廳和吉林省政府分別向國資委和證監會出具請示和函件，銀鴿投資是以漯河市政府的名義向國資委和證監會發出請示函。記者采訪河南漯河市當地政府部門時，市辦公廳相關官員對銀鴿投資的全流通改革表示出了支持。記者獲悉，銀鴿投資的全流通方案，都是一級一級地逐級上報的，先當地財政局、然后市政府，市政府再報國資委和證監會，這些過程沒有當地政府部門的支持是難以推動的。

　　“企業有這個想法，有助于企業進一步改革的，我們支持。”漯河市政府有關官員表示。吉林敖東和銀鴿投資都是地方國資控股的企業，如果能成為全流通試點，對當地政府來說，除了股權流通增值的實際利益之外，全流通試點企業的“殊榮”也包含著更多的無形的含義。

　　從地方政府今年積極申報全流通試點企業的熱情來看，恐怕并非空穴來風。對于市場上關于“主要是選擇那些股本規模不是很大、資產質量較好、產權關系比較明晰的上市公司”作為全流通試點企業的說法，國資委和證監會的領導在公開場合從來不置可否。

　　有接近國資委和證監會的人士透露，國資委和證監會現在正在積極而又審慎地研究。