孫寧

　　近期，整體上市無疑是市場最熱的熱點(diǎn)，本刊上期封面文章深入分析了整體上市給市場帶來的投資機(jī)會(huì)。成功范例的指導(dǎo)和監(jiān)管當(dāng)局的鼓勵(lì)，使得越來越多的國有企業(yè)紛紛摩拳擦掌。然而，這個(gè)時(shí)候最需要的，恰恰是冷靜，整體上市的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

　　壓力增加質(zhì)量堪憂

　　在某種高度上，國有企業(yè)的整體上市，被看做是對(duì)中央提出的做大做強(qiáng)上市公司、國有資產(chǎn)證券化的積極呼應(yīng)。國信證券綜合研究所總經(jīng)理何誠穎不無憂慮的表示，集團(tuán)整體上市帶來的最大問題就是擴(kuò)容壓力增大了。

　　曾有人做過統(tǒng)計(jì)，有80%的上市公司都帶有母公司，假設(shè)他們都躍躍欲試，則市場的資金壓力就會(huì)達(dá)到上千億。

　　“另外就是整體上市之后，其資產(chǎn)質(zhì)量堪憂，”現(xiàn)在浮出水面的TCL集團(tuán)、武鋼股份都是資產(chǎn)質(zhì)量較好的公司，如果其他集團(tuán)跟風(fēng)上市，資產(chǎn)質(zhì)量可能達(dá)不到應(yīng)有的水平，“資產(chǎn)質(zhì)量良莠不齊，受到最直接損害的就是股東的利益。”何誠穎說。

　　另外，記者采訪到的市場研究人員都認(rèn)為，整體上市被市場追捧最關(guān)鍵的一點(diǎn)是定價(jià)問題，TCL的換股方案就被認(rèn)為是充分考慮了流通股股東的利益。但在市場上并沒有就此達(dá)成充分共識(shí)，仍有人認(rèn)為，這種“創(chuàng)新”不過是以換股之名，行“增發(fā)”之實(shí)。定價(jià)問題不解決好，以后的集團(tuán)上市可能會(huì)面臨困境。

　　清華大學(xué)的朱武祥教授認(rèn)為，國資委作為供應(yīng)方，對(duì)國有企業(yè)的整體上市當(dāng)然是鼓勵(lì)的，關(guān)鍵是證券市場投資者要對(duì)此做出自己的評(píng)價(jià)。對(duì)于那些不好的整合，投資者可以給一個(gè)比較低的估值。

　　TCL模式難以復(fù)制

　　TCL集團(tuán)整體上市大獲成功，有其不可復(fù)制之處。TCL業(yè)務(wù)以電子產(chǎn)品為主，股份公司與集團(tuán)是處在同一條生產(chǎn)線的，集團(tuán)公司與股份公司產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度極高。而其他一些家電企業(yè)，比如青島海爾，雖然業(yè)績不錯(cuò)，但其涉足產(chǎn)業(yè)太廣，甚至包括房地產(chǎn)業(yè)。這對(duì)它整體上市非常不利。

　　朱武祥教授認(rèn)為，準(zhǔn)備整體上市的集團(tuán)應(yīng)該對(duì)自身的情況有一個(gè)清醒而準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)。集團(tuán)是否需要進(jìn)行整體上市，要看整體集團(tuán)的下屬資源之間是否有整合效應(yīng)，即所謂協(xié)同效應(yīng)。他舉例說，比如微軟公司，不分開上市是因?yàn)樗�是以研發(fā)為基礎(chǔ)的企業(yè)。國內(nèi)某些通訊類企業(yè)也是這樣。隨著產(chǎn)品的多樣化，這一類公司內(nèi)部會(huì)形成一個(gè)共同的研發(fā)平臺(tái)和品牌渠道，這樣整合效應(yīng)會(huì)更大一些。如果下屬各公司的業(yè)務(wù)之間沒有關(guān)聯(lián)性，整體上市只是增加了資產(chǎn)規(guī)模。所以，并不是所有的企業(yè)都適合整體上市，關(guān)鍵是要比較整體上市帶來的協(xié)調(diào)成本和協(xié)同效應(yīng)收益。

　　除此之外，朱武祥教授還認(rèn)為，TCL整體上市之所以如此受追捧，還反映了中國對(duì)上市公司考核標(biāo)準(zhǔn)的問題。由于銀行貸款和證監(jiān)會(huì)的融資規(guī)模，都跟上市公司的賬面值有關(guān)系。賬面值大，融資規(guī)模就可能大一些。在國內(nèi)，IPO融資不能超過資產(chǎn)規(guī)模兩倍。增發(fā)不能超過一倍。這導(dǎo)致市場對(duì)盈利能力的評(píng)價(jià)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)之間產(chǎn)生沖突。

　　朱武祥說：“在國外，企業(yè)股票價(jià)格高低和賬面值沒有關(guān)系。比如微軟賬面價(jià)值只相當(dāng)于通用汽車的9%，而股票市值是它的9倍�？梢钥闯�，資產(chǎn)概念在國外并不重要。所以國外企業(yè)要做一些分拆，把不相關(guān)的工廠分拆出去。而中國有些集團(tuán)要上市，就是要加一些資產(chǎn)很重的企業(yè)進(jìn)來。資產(chǎn)重了，對(duì)企業(yè)來說，融資、抵押貸款等就更方便了，但對(duì)投資人來說，并不一定劃得來。但是在國外，兩個(gè)企業(yè)合在一起不是為了合資產(chǎn)，而是為了形成更強(qiáng)的產(chǎn)品競爭能力。國內(nèi)的企業(yè)則著眼于資產(chǎn)的合并。所以，目前的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和企業(yè)的真實(shí)價(jià)值能力，是存在矛盾和沖突的�！�