國務院發展研究中心張文魁

　　中國上市公司并購重組的主要方式只能是國有股的場外轉讓，而不可能是場內要約收購和國有股的場內減持

　　政府和國資委要做好三件事：為“場外轉讓”提速；加強證券市場監管和有針對性地強化某些法律；建立一種解決全流通問題的協商機制

　　場外轉讓將成為主流

　　中國約1200家上市公司，其中70%--80%的上市公司是國有控股的上市公司，國有股平均比重達到總股本50%以上，也即所謂的國有股“一股獨大”。國有企業的所有弊病在這些上市公司身上都有體現，多數國有控股的上市公司是“穿新鞋，走老路”、“換湯不換藥”，沒有真正轉換經營機制，所以根本無法從整體上提高上市公司質量，根本無法真正改善公司治理，根本無法有效保護其他股東特別是小股東的利益。有了這三個“無法”，期望證券市場健康發展是不可能的。

　　對中國上市公司進行大規模并購重組，顯著降低上市公司國有股比重、顯著降低國有控股上市公司數量，是下一階段的重要任務，這既能為證券市場健康發展奠定最堅實的基礎，也符合黨的十五大、十六大、十六屆三中全會關于國有經濟布局調整和國有企業改革的一系列精神。我們把這樣的并購重組稱為“民營化重組”。我們的調研發現，“民營化重組”對于提高上市公司質量有著重要作用，盡管不是所有的“民營化重組”都一定能提高上市公司的質量。

　　由于中國境內上市公司的發起人股不能在二級市場流通、交易，占總股本50%以上的這些國有股基本上是發起人股，他們自然也不能在二級市場流通、交易，因此，“民營化重組”的主要形式不可能是場內(即二級市場)要約收購。試想，即使通過要約收購了所有的流通股，收購方極有可能還是不能控股，那么誰會去搞場內要約收購呢？

　　“民營化重組”的主要形式也不可能是國有股場內減持。國務院國資委主任李榮融先生明確表示，目前沒有找到國有股場內減持的好辦法。有的人總是認為有好辦法，而且是一個唯一的好辦法，這就是“補償式全流通方案”。這其實是一廂情愿，因為最大的股東并不認為這是好辦法。

　　因此，“民營化重組”的主要方式只能是國有股的場外轉讓。這里的“場外”指的是二級市場以外，它可以包括在產權交易所(中心)進行交易，當然不限于在產權交易(中心)交易。

　　國務院國資委并不排斥“民營化重組”，相反，其對“民營化重組”的態度是積極的。李榮融主任最近強調，我國國有經濟布局過寬、過散的問題仍然沒有解決，而且他透露，今年4月到9月國務院國資委批準的48起國有股轉讓有83%轉讓給了非國有企業和外商，這是一個“十分可喜”的現象。

　　協議轉讓體現公平和競爭

　　場外的協議轉讓，很容易引起爭議，特別是容易引起轉讓價格是否合理、流通股股東利益是否受到損害、國有資產是否流失的爭議。在實際當中，轉讓價格過低、流通股股東利益受到損害、國有資產流失的情況的確存在。所以，如何改進場外轉讓，防止上述這些問題，就顯得尤為重要。

　　有一種意見認為，為了防止上述問題，應該嚴格堅持轉讓價格高于凈資產。我們認為，這是一種誤區。且不說凈資產評估非常容易被操縱，而且即使不被操縱，凈資產評估并不能真正反應資本性資產在市場上的真正價值，經過嚴格的、按規定評估的凈資產往往與市場真實價值有很大差距。我國企業的凈資產評估主要還是按成本包括重置成本來評估，更容易導致差距很大。在發達市場經濟國家，很少進行這樣的凈資產評估和按凈資產確定并購價格。

　　還有一種意見認為，應該把國有股轉讓全部納入到產權交易所(中心)，或者引入競拍、招標的形式，認為這才是市場式的轉讓機制。這是對于市場機制的機械的和庸俗的理解。農民每天都在賣水果，他們肯定希望賣個好價錢，肯定是要堅持市場機制，難道他們必須要通過競拍、公開招標和一定要到水果交易所、集貿市場等有形市場去賣嗎？美國是一個企業并購、產權買賣最發達的國家，誰聽說它的并購交易一定要到什么產權交易所(中心)去掛牌進行、去競拍、去招標呢？

　　企業和企業大宗股份(控制權)的“綜合定價”非常復雜，有一個較復雜、較長的盡職調查過程和對企業發展前景進行預測的環節。我這里強調“綜合出價”，并不僅僅是股份本身的現金價格，還包括評估受讓者本身的條件、可靠性以及繼續發展企業的能力，等等，這些東西更不好用競拍來衡量。

　　令人擔憂的是，把國有股轉讓強制納入產權交易所(市場)，可能會演變成一場利益爭奪，這樣就會把國有股轉讓引上歪路。認為不到產權交易所來掛牌就不行是沒有道理的，建立全國統一產權交易所也沒有現實性和合理性。

　　我們認為，符合市場機制的國有股轉讓方式，主要應該是指要符合公開性、競爭性原則和程序，完全可以是在產權交易所(中心)之外的協議轉讓，因為協議轉讓也完全可以采用公開性競爭性的程序。美菱股份轉讓給科龍就是一個典型。

　　“補償式全流通”未必可行

　　上市公司國有股場外轉讓，而且轉讓給非國有企業，包括民營企業和外商等，引起不少人的反對，因為他們認為國有股應該留著，以用于在全流通時補償給流通股東。

　　其實，“補償式全流通”未必可行。把全流通和國有股在二級市場的減持劃等號，掩蓋了問題的實質。全流通問題不能等同于國有股在二級市場減持，而是發起人股能否在二級市場出售和被接手者繼續在二級市場買賣的問題。現在，中國證券市場已經有了一些由非國有企業發起的上市公司，包括由民營企業和自然人發起的上市公司，這些上市公司的發起人股根本不是國有股，而是由民營企業持有的法人股或者自然人股，前者如太太藥業，后者如天通股份。如果要實行“補償式全流通”，強制要求朱保國們、潘廣通們拿出他們的股份對流通股股東補償后才流通，行得通嗎？要知道，以后這樣的上市公司會越來越多。

　　“補償式全流通”由于涉及到所謂的“補償”問題，可能也會引發證券市場利益關系更加復雜化，從而引起證券市場更加動蕩不安。“補償”一旦出現在中國證券市場上，可能會留下這樣一個后遺癥：動不動就要求補償。另外，“補償式全流通”由于將非流通股向二級市場的初次出售價格固定下來(譬如以凈資產確定價格)，毫無疑問會導致嚴重的套利活動，加劇市場混亂，這跟八十年代商品價格雙軌制引起的“官倒”是一個道理。

　　還有人認為，現在將國有股以明顯低于流通股的價格轉讓給民營企業和外商，是讓民營企業和外商占了大便宜，因為他們可以等實行全流通時以較高的流通股價格將這些股份出售。因此，這也是一種國有資產流失，也是一種損害流通股股東權益的行為。資產定價的基礎知識告訴我們，返現成本高的資產，其市場價格要低于返現成本低的資產。正因為不是流通股，其返現成本比流通股的返現成本高得多，所以價格當然低。而且場外轉讓的是大宗股份，市場厚度要小得多。所以用不著拿流通股價格來比較場外轉讓的大宗股份的價格。

　　重要的不是限制國有股的場外轉讓，而是應該讓流通股股東以及所有自然人都具有場外受讓大宗國有股(注意，不是分割成很小份額的國有股)的權利，而李榮融主任也認為這些條件在成熟。

　　政府和國資委做好三件事

　　國務院、國資委說現在沒有找到好的全流通方案，也并不能成為無所作為的借口。相反，政府和國資委需要做許多事情。

　　首先，各級國資委都要為“場外轉讓”提速。特別是國務院、國資委，要盡快將國有股轉讓審批權按照十六大的精神移交地方國資委。加快“場外轉讓”會促進“民營化重組”，有利于改善上市公司質量、增加所有股東的利益，這其實是一種“曲線救市”。

　　其次，要加強證券市場監管和有針對性地強化某些法律，改善公司治理。要重新強調的是，國有股轉讓，即使是轉讓給民企和外商，也并不一定肯定導致上市公司質量的提高，以前也有很多這方面的教訓，中國證券市場第一例重組，即恒通收購棱光，屬于“民營化重組”，但結果卻是欺詐和公司失敗。

　　嚴厲的證券市場監管可以防止許多欺詐性的重組，如打擊莊家和股價操縱可以防止重組者借機在二級市場以不正當方式獲取暴利。另外，現在迫切需要加強自我交易和財產轉移方面的法律建設，以防止新的控制人(包括民企和外商)掏空上市公司。

　　再次，要建立一種解決全流通問題的協商機制。與其各推各的方案，與其遮遮掩掩，不如建立一種能夠包括各方利益代言人在內的協商機制，這樣更能消除證券市場的猜忌和不安。