中國科技證券李娜

　　基金重券商輕

　　政策的扶持無疑是一個主體能夠發展的重要保證，就近期管理層對基金和券商的態度看，似乎對基金的發展給予了更多的關注，在9月13日至14日召開的基金業發展座談會暨第二 十六次聯席會上中國證監會主席尚福林發表了講話。他指出，我國基金業面臨巨大發展的潛力和良好的發展機遇。未來二三十年我國社會保障體系的發展完善將極大地推動和支撐基金業的發展，我國貨幣市場和保險市場的快速發展也需要基金的參與和推動。與尚主席講話吻合的是開放式基金的發行仍非常的火爆，后續資金可謂源源不斷。

　　與基金業的蓬勃發展相對應的是券商行業的逐漸萎縮。券商遭遇滑鐵盧的起因是周正毅事件。雖然其旗下的富友證券由于挪用客戶保證金，國債回購數額巨大在很短的時間內就被勒令關門，但隨著富友事件的發生，管理層對客戶保證金問題、國債回購問題進行了大量嚴厲的檢查。

　　2003年8月12日至14日，證券公司規范發展座談會在北京召開，會議內容緊緊圍繞證券公司的規范與發展問題展開，并提出嚴格執行三大鐵律：嚴禁挪用客戶交易結算資金、嚴禁挪用客戶委托管理的資產、嚴禁挪用客戶托管的債券。眾所周知的所謂行業秘密就是券商的自營資金大多來自于客戶的保證金，客戶托管債券的回購以及所謂的委托理財，此次峰會基本堵住了券商的資金來源，券商的自營業務幾乎遭受了滅頂之災。而央行人民幣結算賬戶管理辦法的出臺(俗稱5號令)對券商的影響主要又體現在了資金上，無論是一些灰色的資金還是挪用的資金都需要回到原來的地方，券商只有通過拋出股票來彌補差額。券商日后在多大程度上擺脫資金困境，將取決于券商發債等融資政策的力度。可以肯定的是，券商的處境與證券市場穩定發展息息相關，已引起管理層相當的重視。

　　資金面此消彼長

　　截至9月14日中國證監會的統計數據表明，我國已開業的基金管理公司31家，基金托管銀行8家，證券投資基金86只，總規模達到1616億份，超過A股流通市值的12%，開放式基金試點兩年以來，首發規模累計超過1000億份。基金已經成為證券市場的重要機構投資力量和廣大投資者的重要投資工具。而基金這種規模不斷擴大的趨勢仍在進行中，基金的品種也在不斷增多，滿足了不同風險偏好的投資者的需求。而從取得的成績看，五年累計分紅270億元，年均分紅收益率達到10.17%，應該說總體成績尚可。從基金目前的倉位看，封閉式基金較高達到了67%，開放式基金較低平均倉位在49%，表明后市開放式基金還有運作空間。這一方面同開放式基金的契約設計有關，開放式基金需要應付贖回的壓力，而另一方面主要還是進入市場的時機，開放式基金是在2001年年底開始發行的，那時市場的點位大約是在1500點左右，應該說風險釋放較充分，而封閉式基金已經在市場中運作了5年，許多持股是屬于高位沒能兌現的品種，因此市值損失較大，目前貼水20%也就不足為怪了，而以上的區別也恰恰說明了開放式基金在市場的優勢，因為其規模是靈活的，并且這種規模還在擴大中。這也就表明基金的后續資金較充沛。

　　與此相對應的是券商實力的消減，如我們上面的分析，隨著券商在客戶保證金、國債回購、委托理財等方面的限制，券商資金來源面臨較大的困境，盡管這兩年券商紛紛進行增資募股，但是整個券商目前的資本金也只有780億元左右，扣除損失的部分和不能用于自營的部分，自營資金非常有限，而隨著大批上市公司轉讓券商股權，券商增資募股越發艱難，盡管最近管理層出臺了券商發債的管理辦法，可是按照規定的標準，能夠達標的券商并不多，雖然證監會在5月份叫停了券商的集合理財，但私下繼續運作的券商不在少數，因此即便證監會出臺券商集合理財的辦法，增量資金也較為有限。值得注意的是央行今年出臺的一系列的緊縮貨幣政策，目前看影響較大的還在券商，而對基金的沖擊較小，可見券商的資金面較為緊張，而后續的資金也并不如基金有想象力，一旦開放式基金的短期融資問題被通過，開放式基金將如虎添翼。

　　基金盈利模式領先

　　應該說今年上半年基金的翻身仗還是贏在痛定思痛上，回顧基金的投資理念也是經過了幾次的反反復復，從最開始的分散投資，到后來2000年行情中重倉出擊的勝利，基金嘗到了集中投資的甜頭，可是集中投資好進不好出的弊端令基金在2001年損失慘重，2002年基金經過了痛苦的反思后再度集中投資。在今年的上半年基金幾乎主導了市場，以基金重倉的大盤指標股引領的上半年的反彈還是給市場注入了新的理念。原來大盤股也可以大漲的感慨無疑是對10年來一直以小盤股主導的投資理念的最好的沖擊。市場眼光開始關注市盈率、市凈率，關注業績的成長性，行業的屬性等基本分析方面的東西。盡管要改變市場的固有理念需要過程，下半年所謂重組股的崛起就是對這種理念的反擊，但是作為市場最大主力的基金的堅持無疑對市場樹立正確的投資理念有非常重要的意義，同時也為自己找到了較好的盈利模式。

　　在基金提倡價值投資的同時，券商卻未能及時找到新的盈利模式。由于過去的吸貨、重組、拉高、出貨的盈利模式在莊股暴跌后，基本被市場拋棄，新的盈利模式又未能產生，券商在今年的股票運作方面顯得較為被動。由于后知后覺，未能在上半年的大盤股行情中占得先機，又恐怕為基金抬轎，進退兩難，這從基金重倉股中很少見到券商的身影可以得到佐證。而不多的幾個券商基金共同持有的股票如大顯股份，遼河油田、太鋼不銹、一汽轎車等，要么是券商原先就在其中，此次反彈減倉不少，要么就是基本面十分良好，值得持有。而券商對于原來的重倉股又沒有資金護盤，市場的環境也不利于出貨，一路陰跌成為券商重倉股獨特的風景，少數表現較好的品種基本莊股化，籌碼完全集中在自己手中，如哈藥集團，如何出貨成為最迫切的問題。而由于投行業務的低迷，在配股增發過程中屢屢被迫包銷的券商比比皆是，也在一定程度上消耗了券商的積極運作的熱情。從券商選擇的品種看，次新股比重較大，顯示券商的理念仍停留在通過股本擴張股的反復除權填權獲得盈利，這種模式在同基金的模式對抗中，目前仍處在下風，因為盤面顯示只要指標股不漲，大盤指數就很難上揚，而且也難以激發市場做多的信心，可見基金在市場中的主導地位已經開始顯現。重倉股調整目的各異

　　截至基金中報公布基金共持有股票453只，其中被15家以上基金持有的重倉股50只，主要分布在銀行、汽車、石化、港口、鋼鐵等五大板塊中。最近基金重倉持有的指標股出現較大下跌，需要具體問題具體分析：銀行股的下跌有基本面的因素，由于央行對存款準備金率的調整對整個銀行業的業績增長有抑制作用，加之招行可轉債的發行極大地傷害了二級市場股東的利益，基金減持應在情理之中；對汽車股的減持在于獲利豐厚；對鋼鐵股的減持主要基于鋼鐵板塊下半年價格可能回落，業績受到影響，而基金在其他板塊個股的減持其實不是十分明顯，作為核心資產，長期持有的概率較大，基金對核心資產中的真正核心資產是不會輕易放棄的，除非市場發生了重大的逆轉。

　　下半年除了等待機會外，更多的工作應該是調整股票資產配置，做更深入的挖掘工作。基金對重倉股的態度說明：一方面基金更注重基金面的研究，持有或減倉的標準在于基本面的變化而不是市場的變化；另一方面，基金對一些潛力趨弱的股票，如股價漲幅過大或者公司經營出現問題或者行業狀況有了改變的一些股票進行清理，表明基金在市場面前并不是一味的被動等待，主動進行持倉結構的調整，有利于后市的主動出擊，何況大資金的建倉、減倉均需要時間，需要打提前量。基金調整倉位表現出的主動性，表明基金在操作中日趨成熟，逐漸成為市場的主導力量。

　　最近券商對自己的持倉品種進行了大規模的調整，預計目的還是要調整持倉，集中資金，以備再戰，主要表現在：首先對漲幅較大的品種的減倉，近期券商重倉股災情嚴重，如銀河證券的寧滬高速、東風汽車、東方創業，南方證券的金地集團、金晶科技、民豐農化、江蘇陽光等個股都呈現出放量的單邊下跌走勢。其次，對漲幅不大或者說基本面十分良好的品種繼續持有甚至增倉，如華安證券對深萬科，國元證券、國泰君安對白云機場，北京證券對雙匯發展等。第三，對一些次新股重倉介入，如湘財政券對美克股份、太行股份，華夏證券對承德釩鈦，海通證券對高淳陶瓷，國元證券對中遠航運等。以上現象表明券商在進行大規模的持倉結構調整。調整的主要方向是拋棄老莊股，基本面惡化的股票，介入次新股和基本面良好的股票。從券商持倉機構調整的目的看，仍是集中優勢兵力打翻身戰。

　　由此可見，基金和券商調整倉位，基金的主動性更強，而券商顯得相對被動，根本原因還是在能夠駕馭的資金量上。

　　通過以上的分析，我們發現基金的強勢地位在逐漸確立，而券商的邊緣化現象開始顯現。這一方面同政策的扶持力度有關，一方面也同行情的把握有關，目前看，券商如果想把主導地位奪回來，除了政策的扶持還需要找到適合自己的盈利模式。