近期滬深股市風雨飄搖，6月17日開始的六連陰讓剛剛從SARS恐慌中走出的股民又捏了一把冷汗。6月23日以跳空缺口的方式跌破作為一個黃金分割位的1530點，接著24日、27日兩破1500點政策底，部分有莊股傳聞的股票成為市場集中拋售的對象，百科藥業、凱諾科技、南方建材、廈新電子、蜀都、常林股份等紛紛加盟跳水陣營，跌停接踵而來，兩市大盤岌岌可危。

　　對于此輪調整原因，記者采訪的多位證券資深分析人士都認為，直接的誘因與上海民間富豪落馬有關，引發市場恐慌的是國債回購交易可能“變法”的傳聞

　　□本報見習記者胡惠民

　　禍起富友證券

　　6月5日，中國證監會下發通知，將富友證券經紀有限公司交由中信證券托管。據消息人士透露，證監會介入清查富友證券，除了針對背后隱藏的證券公司挪用客戶債券問題，監管部門更擔心券商通過回購業務放大資金規模，導致金融塌方。

　　落馬富豪操縱的、曾經以“富友模式”名噪一時的富友證券被托管之后，目前僅公開的被上海證券交易所凍結的國債回購余額已達39億元，“換句話說，就是有39億元的客戶國債被挪用抵押。”一位債券分析員指出。

　　富友證券近年來通過代客理財，籌集了大量閑置于社會的債券。他們通過債券回購交易融集資金，再用這筆資金去炒股票。富友證券已經將融入資金——估計不低于20億元——購買了徐工科技(000425)的籌碼；而徐工科技連續跌停后，35億元流通市值已蒸發過半，富友證券的資金鏈隨即斷裂。

　　富友證券問題引發了監管部門的警覺，他們意識到，原本認為最“安全”的國債回購交易中，原來有如此大的一個窟窿。

　　國債回購“變法”

　　國債回購“變法”指的是股民托管在證券公司營業部的國債不再采取席位集中托管方式。也就是要打破“席位聯合制”的交易和清算方式，改為對各席位子賬戶實施清算。此舉將徹底斷絕券商委托理財業務的重頭戲———融券業務。

　　券商挪用客戶國債抵押回購，這種做法其實早已是業界公開的秘密，甚至“沒有一家券商不挪用客戶債券”。

　　按照1998年6月14日交易所發布的有關通知，交易所成員在清算時，都是以券商為單位實行清算；換句話說，一家會員不論在交易所有多少個席位(每個席位都有一個子賬戶)，在清算時，這些賬戶都將歸入統一的法人賬號(主賬戶)進行清算；只要主賬號不存在欠庫行為，一般不會追究子賬戶是否欠庫。

　　這就使得一家券商在交易過程中，可以任意調用下屬營業部的資金和債券進行統一交易，以此獲得規模效益和資源的使用效率。這種交易和清算模式被稱為“席位聯合制”。使用這種模式，券商賬戶中的自營賬戶和委托理財賬戶并未分別體現，這為券商放大資金規模提供了條件。同時，按照“席位聯合制”進行交易和清算，監管部門也無從判斷券商是否挪用客戶的債券。

　　融券業務流程并不復雜。假如你購買了國債希望來獲得穩定的投資收益，這時某個券商找上門來了，只要你將國債借給他使用，他不但保證你原有的國債收益不受影響，而且還再給你支付一筆可觀的費用。券商取得這筆國債后，可以將這筆國債做國債回購融入資金，并且通過對該國債回購不斷展期，使得這筆資金成為一筆穩定的低利息資金。

　　按正常理解，你的國債做了回購，資金應該達到你的賬上。但根據國債回購“席位聯合制”的技術規則，交易所只認這筆國債是哪個席位的，而不是具體到個人，所以國債回購融入的資金也直接到了席位上。

　　融券業務表面看起來各得其利，皆大歡喜。國債持有人獲得了更多的投資收益、券商獲得了資金、國債回購的資金提供者獲得了比銀行存款更高的利息。但在現實中，這項業務甫一開展就百弊叢生。

　　首先來看國債持有人。大額國債的持有者往往是公司法人，而不會是個人。這些公司購買國債，看中的是國債的安全可流通易套現，對國債可以用來做國債回購進一步發展投資理財業務也許并不熟悉。

　　而國債被用來做了國債回購，只要證券公司營業部予以配合，賬戶上看不到這項業務，風險也不太大。所以法人公司里具體管理國債的經手人很可能會私下簽署融券業務協議，個人吞得這筆業務的收益。而這個情況確實是很難監管到的。

　　相比之下，融券方這一邊風險更大更廣。第一個風險是資金鏈風險。因為融券的利息成本很高，國債回購套得的資金往往用來坐莊買股票。為了坐莊，就必須最大程度的獲得資金支持，所以這筆融券資金會被用來打造資金鏈。資金鏈是通過買入股票，股票抵押貼現，貼現資金再買股票，股票又去貼現，這樣循環下去。資金鏈是任何環節都不可以斷裂的。資金一旦吃緊，很可能出現雪崩效應，市場上幾只股票同時跳水。

　　第二個風險是營業部的道德風險。因為席位操控在證券公司營業部手里，并且業務很隱蔽，很難被發現，意味著營業部的負責人可能會做出個人行為來。營業部可以瞞著客戶將該客戶的國債做國債回購，或者是在未經公司授權的情況下，私下與客戶簽署融券業務。

　　第三個風險是，所有風險綜合并發。例如，欺瞞客戶挪用客戶國債做回購上升到了公司層面，是該證券公司的有組織行為；還可能是融入的資金不但被用來打造資金鏈，而且被用來投入房地產等實業，甚至被經手人卷款而逃；也可能是營業部是在做第三方業務，只是做國債持有人和國債融入方的中間人，而這個融券方到處融資融券，資金鏈條隨時有斷裂的風險。

　　事實上，今年的國債委托理財已頻頻拉響警報。如湖南投資4月10日發布公告稱，公司委托泰陽證券進行國債投資的5000萬元已被挪用。早在2月份，上港集箱稱，其委托券商進行國債投資的1.47億元暫時無法收回。業內人士指出，這些糾紛的一個共同點就是國債投資受托方無法出具完整、正確的國債買賣對賬單。

　　資金鏈為什么斷裂

　　一條資金鏈搭建實際操作千變萬化，原理卻相通。首先通過各種手段弄來一筆資金，注入股市購買股票，將股票抵押給銀行機構融得資金，資金又流入股市或者控制上市公司法人股，通過操縱上市公司釋放利好消息推高股票價格，將股票賣出，賺得盆盈缽滿抽身而出。

　　資金流過每一個環節都可以進一步放大，鏈條可以越拉越長，只要金融高手操控得法，打造出證券市場一個“××系”游刃有余。完美的秘密在于資金鏈的正反饋閉合機制，根據自控原理，這個機制下哪怕投入再小的初期資本，最終都將產生巨大得不可思議的資金流。

　　然而由于資金鏈與生俱來的缺陷，稍有差錯，證券市場明星隨時可能謝幕。市場上一只只莊股高臺跳水層出不窮，一個個金融高手摔得粉身碎骨的故事耳熟能詳。

　　近期有關部門加緊了對機構國債回購的監控，包括要求上報國債回購明細以及加強對回購大戶的監管等。而市場更有傳聞稱，有關部門可能公布全新的國債交易規定，進一步嚴格回購等方面措施，再次加大了傳聞的效應。

　　風聲日緊，參與融券的券商、機構十分不安，迫于壓力，近來券商立馬清理涉及的資產管理業務，背后資金調動驚人。據業內人士透露，機構普遍做法是從股市抽回部分資金，轉而清償欠款、補進債券，或觀望政策動向，整個證券市場通過國債回購而產生的虛擬新增資金面臨相當壓力。

　　“非常時期必須未雨綢繆，手中有糧，心中不慌。調整倉位，拋售部分股票，預備現金，這是大家一致的想法。”一位券商老總無奈地說。

　　一部分莊股是依靠上述國債回購虛增資金維持高高在上的股價，融資環崩裂造成整個資金鏈的斷裂，繼而引發多米諾骨牌效應，市場上“高臺跳水”表演也就不足為奇了。