本報記者 冀遠

　　宏觀經濟明顯向好滬深股指卻逐級下落，政府推出積極的政策措施卻常被作消極理解，改革開放大勢如虹股市發展卻受到種種拘束，這幾乎是2002年中國股票市場的獨特寫照。

　　人們在問：究竟是股市自身出了問題還是外部環境發生了變化？股指大幅下落究竟屬 于價值回歸還是另有原因？究竟該按照什么樣的價值標準看待當前股市的狀態？一個什么樣的市場狀態才是既規范又發展的？如何保護市場參與者的合法權益？

　　一石擊起千層浪。在本報去年11月15日刊出《在實踐中確立中國股票市場的發展標準》一文后，立即引起業內外的高度關注，讀者紛紛來電來信表達對股市命運的思考和期待。為了及時反映各方面的聲音，本報于2002年11月17日至2003年1月29日開辟“在實踐中確中國股市發展標準”大討論專欄，刊發大家的來稿。一些業內人士還接受記者采訪，參加到討論中來。

　　在兩個多月的時間里，大家通過這個窗口，表達了穩定發展證券市場的愿望，分析和批評了一些錯誤思想，對解決好歷史遺留問題、處理好國際經驗與具體國情的關系提出了很多積極的建設性意見。

　　首要問題是解決好認識問題

　　參加大討論的各方人士普遍認為，2002年我國證券市場出現前所未有的困難，主要是由于認識上的問題沒有得到很好的解決。不解決好認識問題，就無法從根本上解決好證券市場面臨的重大問題，甚至可能貽誤改革的時機。

　　首任中國證監會主席劉鴻儒同志在發言中指出，要通過總結經驗教訓看清未來的路該怎么走。理論研究的工作量很大，如果理論不清楚，對指導思想和實際工作會造成較大負面影響。

　　全國人大財經委副主任委員、前中國證監會主席周正慶同志也認為，盡快結束證券市場持續低迷的局面，第一條就應當是“統一思想、堅定信心”。穩定是發展的基礎。一切問題的解決，不能以犧牲發展和穩定為代價。如果股市再持續低迷下去，不僅嚴重影響證券市場功能的正常發揮，而且還會引起連鎖反應，甚至影響社會穩定。

　　中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求同志把我國資本市場理論認識方面的混亂歸納為五個方面：一、怎么發展資本市場的問題；二、資本市場究竟是否創造價值的問題。三、虛擬經濟與實體經濟的關系問題。四、資本市場是不是泡沫、萬惡之源的問題。五、國際慣例和中國特殊歷史背景的融合問題。

　　絕大多數參與討論的人士都談到了國內市場的市盈率問題。大家一致認為，國外全流通的市盈率與國內股權分裂的市盈率沒有可比性。即使都是全流通的市場，股票市盈率也是有差別的。主張中國股市市盈率與國際接軌，難免機械和幼稚。

　　華東師范大學企業與經濟發展研究所的李志林同志、-----劉豐同志從香港恒升指數和美國道瓊斯30指數的編制和統計原理入手，分析了他們的“個性”，指出他們和滬深指數的不可比性。他們還指出，“國際成熟股市是20倍市盈率”的提法實際上是歪曲的，并不符合事實。

　　中國人民大學金融信息研究中心主任楊健同志將英美上市公司與中國上市公司在行業壟斷特權、資產置換概率、具體行業前景、總體規模等作了對比，依據這些大的差異評估了中國上市公司的商業價值，得出的結論是：中國上市公司的股票價值并未高估。他問道：如果說國內股市的市盈率高，香港的股市市盈率很低，你們為什么不買？

　　海通證券公司董事長王開國同志指出，根據當前我國的存款利率和國債利率推算，合理的綜合指數市盈率水平應該在50倍以上，所以目前中國股市已經處于合理區間。其次，我國上市公司整體質量在國內企業中屬于上乘，具有較高的投資價值。

　　討論中，大家旗幟鮮明地批評了一些錯誤言論和主張，分析了這些錯誤言論和主張的成因。很多讀者表示，我國國民經濟和證券市場正面臨著難得的發展機遇，統一認識十分重要。每一個嚴肅的建言者都應該重溫一下中國資本市場建立和發展的歷史，也用發展的、變化的眼光梳理一下國際上比較成熟市場的運行機制。這是一個必須要做的功課，是統一認識的基礎。

　　尊重國情，才能接好軌

　　大家認為，在我們引入外國成熟市場的經驗與模式時，出現了一些盲從心理，這給證券市場的改革開放和穩定發展帶來了不利影響。大家還提出，國際規則標準不能等同于市場的價值標準；我們的市場在很多方面與國際市場規則有差距，但這不等于我們的市場沒有投資價值。

　　不少專家指出，各個國家的政治制度、經濟制度、法律環境、歷史條件、發展階段都有所不同，在管理和發展證券市場的具體措施上，也不可能相同。如果機械地套用照搬別國的做法，不顧本國國情，強行接軌，有百害而無一利。

　　周正慶同志說，要仔細研究什么是真正的國際標準，切莫把某個國家的具體做法錯當成國際標準照抄照搬。對中國特有的問題，則要采取特殊的辦法去解決，不承認中國特色是不現實的。

　　北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐同志指出，在西方信用交易是正常的事，但它有平倉制度、保證金制度來保證。但我國制定《證券法》時，基于證券交易不規范的現狀，規定禁止信用交易。反之有些我們能做西方可能不能做。所以，根據中國證券市場的發展歷史和階段性特點，我們不能夠完全引用西方的標準。

　　亞洲開發銀行駐中國代表處首席經濟學家湯敏先生，曾經參與泰國和菲律賓證券市場規范，他在接受記者采訪時說，菲律賓股市是完全按照美國的股票市場模式建立的，但也出現了許多問題。發達國家的經驗有許多值得我們學習和借鑒的地方，但那是在他們的市場環境下建立的。如果我們不考慮本國的實際情況，片面地拿其他國家的所謂標準和我們對比，就會得出一些誤導的結論和政策。

　　中央財經大學教授賀強同志在來稿中說，如果只強調股價和國際接軌，我國股市進入漫漫熊市，不僅二級市場持股者遭受重大損失，國有企業的股份制改造與發行上市將會全面停止。我們提倡與國際規則接軌，是與WTO規定的各國共同遵守的公法規則接軌，并不是地把國外的東西簡單地搬過來。只有將上市公司的業績和上市公司的分紅水平與國際接軌，這才是最根本的治本方法。

　　中國證監會有關專家說，我們有自己的問題，人家有人家的問題，中國證監會的一些探索已經走到了紐約交易所和香港交易所的前面。

　　中國人民大學財政金融學院院長陳雨露同志說，資本市場對外開放是一個系統的工程，應堅持穩步推進的策略，而且應考慮整個資本市場發展的長期利益。他強調，對短期資本流入采取嚴格監控的政策。

　　抓住機遇，公平地、及時果斷地解決歷史遺留問題

　　關于非流通股和流通股分割問題，大家一致認為，這個問題是繞不過去的，應當抓住機遇盡早解決。要采取措施減少新的“歷史遺留問題”，盡量不再制造新的非流通股問題。只要流通價格、方式得當，非流通股完全可以在國有資產不流失、投資者大體不受損失、股價指數保持穩定而市盈率平穩回落的情況下進行減持和流通，形成一個多贏格局。

　　雖然在涉及具體方案時意見紛呈，但基本上可以歸納出幾個大的共同點：一、非流通股轉為流通股的價格應以凈資產為基準確定，通過協議方式定價。二、應該是成熟一個解決一個、用多種方法解決。三、要充分考慮原有流通股股東的利益。

　　曹鳳岐同志等都提出，可以實行老股老辦法、新股新辦法，在新發行的股票中不再搞非流通股。

　　本報首席經濟學家韓志國同志提出的“股本泡沫”理論得到認同。他提出，中國股市泡沫主要不是由于股價泡沫，而是由股本泡沫形成的。初步統計，滬深兩市的非流通股的泡沫率至少在75%以上。根據他的設計，實施非流通股縮股方案，可以大大提升股票與股市的內在質量。整個市場總股本將減少50%，平均每股稅后利潤將提高50%，市盈率將降至18倍以下。

　　首都經貿大學公司問題研究中心主任劉繼鵬同志指出，目前實施全流通不可能一步到位，可以先先從200多家無國有股，只有社會法人、外商和私人非流通大股東的上市公司入手，推進公平式全流通試點。第二步，待時機成熟時，逐步解決國有股上市公司的全流通，最終實現所有上市公司公平式全流通。

　　讀者楊晟同志在其長達萬余字的《筑造中國股市美好未來的九大必要舉措》一文中提出，應當明確宣布老上市公司的非流通股永遠不再通過二級市場上市流通，公布新上市公司全流通發行的時間表，提高社會公眾股的比例。

　　不少同志指出，非流通股轉為流通，不論是在場外還是場內，都是對原有游戲規則的根本改變，由此給二級市場持股者帶來的不確定性的風險和經濟損失，不能讓投資者承擔。

　　中國投資學會副會長劉慧勇同志提出，用國有股轉讓資金建立國家證券投資基金。它既是穩定股市的強大因素，又是國家的戰略性金融資產儲備。在設計國有股全流通方案時，有這一條還是沒有這一條，大不一樣，相去甚遠。

　　培育市場功能，鼓勵各個市場參與者合規地參與市場

　　有讀者來電指出，“灰色調”的證券市場輿論環境，對證券市場參與者形成極大的壓力，也使得有關改革難以推進。大家提出，要呵護市場參與者，擴大市場參與者的范圍，鼓勵他們合規地參與市場，并采取措施保持市場的活躍和效率。

　　全國政協經濟委員會副主任董輔礽等同志指出，黨的十六大在理論上有很大突破，其中包括要完善保護私有財產的法律制度。正確對待和保護私有財產，才能保證和促進私有企業的發展。再就是要確定按勞動、技術、資本和管理等生產要素的貢獻參與分配的原則。過去是不承認資本有貢獻的，而現在說資本有貢獻，承認資本創造價值創造財富。這些都涉及到資本市場，不承認私有資本、不承認資本有貢獻，發展資本市場就會落空。十六大為保護資本市場投資者的權益提供了理論支持和政治支持。

　　很多專家在討論中指出，按照十六大的精神，投資者通過將資本投入到證券市場獲取收益，這也是一種參與分配的途徑。用過時的觀點指責他們投機是不恰當的。有關專家建議，應當拓寬股票質押貸款的對象。個人投資者以所持股票向銀行貸款，應當盡快開放。

　　很多同志談到，應繼續加快培育機構投資者，鼓勵機構投資者入市。全國人大財經委委員、中國證監會前主席周道炯同志說，要加快證券公司改革步伐，鼓勵它們做大做強，爭取改制后，有一批證券公司上市。他還建議加快基金立法進程，爭取基金法盡早出臺，鼓勵基金管理公司規范發展，

　　周正慶同志提出，要盡快研究切實可行的政策措施，解決好銀行資金合規入市的問題；大力發展機構投資者，適度增加保險資金、社保基金進入股票市場的比重；提高上市公司質量。國務院發展研究中心企業研究所副所長張文魁同志指出，要引入更多高質量的上市公司，豐富交易品種，允許更多的主體參與證券市場，開辟新的資金渠道。

　　王開國指出，在大力發展以開放式基金為主的各類投資基金的同時，加快退休養老基金和保險基金的發展步伐。組建中外合資或合作的基金管理公司并逐步加以規范，使之成為我國資本市場的新興力量。還可以組建銀行業和保險業的證券投資基金，銀行和保險公司通過購買基金間接進入股市。

　　對于券商發展，專家們提出，可以設立券商融資公司，向券商融資。先期融資可以采取擔保貸款或完全抵押貸款的方式，適當的時機逐步開放信用交易；商業銀行可以為券商開展一些創新業務，比如為企業重組并購提供貸款等。

　　討論中，大家普遍認為，證券市場體系建設是市場發揮其正常功能的基礎，務必站在這樣的高度看待和呵護各個市場參與者。要鼓勵合格的公司上市融資，要鼓勵合規的兼并收購活動，要允許合規的買殼賣殼行為。要鼓勵券商、會計師事務所等中介機構依法執業，把規范看作一個過程，而不是看作割斷發展歷史，搞非此即彼。要鼓勵機構投資者合規運作，對一些操作策略給予市場性評判。大家指出，鼓勵大家合規地參與市場和懲處違規并不矛盾，而恰恰是一致的。

　　對于鼓勵市場創新，東北財經大學教授陳夢根同志認為，在當前階段，政府不應因為某種行為暫時不規范，就封死發展的途徑。應善于發現市場主體的創新行為，并通過輿論宣傳、窗口指導等手段提示和誘發市場主體的創新動機。在市場主體積累創新因素，為新制度準備條件之后，政府適時推動新制度的實施。

　　弘揚資本市場發展的主旋律

　　這次討論反映了市場各方面的呼聲，比較充分地探討了證券市場發展的標準、思路。大家普遍認為，沒有發展，既不能解決歷史遺留問題，也不能解決新出現的問題，更不能實現同國際先進的資本市場接軌的目標。

　　大家普遍認為，發展是我國證券市場的主題。監管是為了發展，規范也是為了發展。我們所講的發展是規范的發展，我們所講的規范是發展的規范。規范和發展是相互統一的，而不是可以隨意分割的。

　　周正慶等同志強調，發展是目的，監管是手段，不可本末倒置。政策制定，要以確保投資者的合法權益，增強投資者的信心，促進股票市場健康發展為目標，要防止市場長期低迷，失去基本功能。

　　國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌同志說，政府既不能“托市”，又不能看著股市長時期的下跌，完全置之不理。監管要有戰略安排，同時講究監管藝術，要考慮市場的承受力以及國民經濟的承受力。

　　討論中，大家對穩定發展證券市場提出了很多積極建議。關于完善市場層次、豐富投資品種，王開國同志指出，應適時推出二板市場，不斷完善壯大三板市場。要在完善風險控制的條件下，加大金融產品創新力度。

　　一些專家指出，以發展的眼光來看，銀行、證券分業管理體制下已經引發了許多問題，如人為限制貨幣市場和資本市場的交易以及資金的流向、商業銀行資金運用渠道狹窄、利率形成機制不合理、貨幣政策效應弱化等等。應當為貨幣市場與資本市場的良性互動創造條件：擴大進入市場交易的對象。探索銀行資金安全合理進入資本市場的途徑。

　　有專家指出，上市公司必須建立合理的資本結構、健全和高效的公司治理機制，其股票、債券等投資品種才能夠不斷吸引投資者，才能夠贏得資本市場的支持，而投資者信心的不斷增強，反過來又為資本市場的發展贏得了空間。

　　中央財經大學金融證券研究所副所長韓復齡指出，為了較好地實施證券市場國際化，提高中國證券市場抵御國際資本沖擊能力，要努力擴大市場規模，提高上市公司質量，還要對證券市場的法律、會計準則、上市公司進行改革和調整，規范證券發行和證券交易市場。

　　討論中，大家還提出，在經濟快速發展，市場規模日益擴大的背景下，需要從市場的長遠發展出發，有針對性地制定中國股市的發展標準和政策目標。

　　在短短73天的時間內，來自社會各界的人士如此踴躍地參與討論，并且提出很多很有建地的意見。這是一次凝聚智慧、統一思想的討論，取得了十分積極的成果。取得這樣的成果不是偶然的，這充分說明，維護我國證券市場改革開放和穩定發展業已成為大家的普遍共識和期待。

　　在剛剛閉幕的全國證券期貨監管工作會議，尚福林同志用了很大的篇幅論述認識問題，他指出，“發展證券期貨市場一定要認真研究國民經濟的總體情況和發展階段，形成證券期貨市場和國民經濟的良性互動關系，推進證券期貨市場的發展”。“講發展，必須是規范的發展；講規范也必須是發展的規范，要始終堅持規范和發展的統一，不能用片面的觀點把證券期貨市場的規范和發展割裂開來”。這些論述切中了要害，深得人心，鼓舞信心。

　　抓住機遇，推進我國資本市場改革開放和穩定發展，是眾望所歸，也必將成為資本市場的主旋律。我們相信，在黨的十六大精神指引下，按照溫家寶副總理在全國銀行證券保險工作會議上的講話精神，落實全國證券期貨監管工作會議部署，我國證券市場發展一定會取得新的更大的成績。

　　讓我們共同努力，迎接中國證券市場燦爛美好的明天！

　　并非多余的話：媒體的教訓

　　回顧中國證券市場走過2001年、2002年，媒體的教訓是十分突出的。在報道證券市場重大改革開放舉措時，在報道證券市場規范發展的具體事件時，在采寫、編輯證券市場揭露性報道時，媒體中出現了對國際市場、國際標準“盲從”的現象，出現了對不規范行為片面夸大的現象，出現了對市場弊端過分渲染的現象。

　　對于我國新興加轉軌條件下證券市場中出現的一些問題，一些報道使用舊有計劃經濟中落后的“公平”原理、“投機”原理，違背國際通行的市場經濟基本原理，在相當程度上起到了誤導作用。這是值得記取的教訓。