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本報記者 王子恢
大家普遍認可的利好不僅沒有刺激股市上漲，反而接連幾天出現令人擔心的持續震蕩下滑。在管理層與市場各方的努力下，中國股市能否走出弱市，成功實現“軟著陸”？記者采訪了國務院發展研究中心企業所副所長張文魁研究員。
“軟著陸”不僅必要，而且可能
記者：中國證券市場的大起大落不但會嚇退投資者，對證券市場的發展不利，而且也對整個國民經濟持續穩定健康發展不利。要避免這種大起大落，使證券市場走上良性循環，我們的答案到底在哪里？
張文魁：首先應該保持清醒認識的是，證券市場，特別是股票市場，本質上就是高風險、有波動的市場，沒有誰能夠消除股票市場的價格波動，甚至控制波動幅度也是困難的。其次，證券市場應該是強監管市場，這也是為國際經驗所證明，國際上也有相對成熟的監管框架，我們大體無法跳出這個框架。在中國證券市場近兩三年的歷程中，我們試圖在這樣一個框架之內來規范市場運行，但卻引起了市場的劇烈反應。
記者：大家普遍認為巨大泡沫的存在是證券市場大起大落的根本原因。
張文魁：所以說，證券市場需要“著陸”，只不過不需要“硬著陸”，而是需要“軟著陸”。只有“軟著陸”，才能避免證券市場遭受重大沖擊，才能避免國民經濟和整個社會受到重大影響。
記者：“軟著陸”的確是需要的，但關鍵是如何才能找到合適的途徑呢？
張文魁：只要認真分析中國證券市場的特點，就能夠發現中國證券市場的出路，找到“軟著陸”的途徑，而且也有可能實現。
中國證券市場的幾大軟肋
記者：中國股市有著與生俱來的制度性缺陷，大家普遍認為其中最主要的就是中國股市從一開始就不是全流通的，這是一切問題的根源。
張文魁：非流動股的存在并非中國證券市場的惟一特點。我們認為，大量非流通股的存在使中國證券市場被強烈扭曲。但這并不是惟一的特點，也不應該被絕對化。除此之外，其他特點也不應被我們忽視。
記者：還有哪些特點不應被忽視？
張文魁：第一，我國證券市場參與者的主體在所有者性質上屬于國有或者準國有。
先說上市公司。我國證券市場1000多家上市公司，80%以上是由原來的國有企業改造而來，在這些上市公司中，國有股(包括國有性質的法人股)基本上還處于絕對控股地位，它們的經營機制并沒有真正轉換，行為方式還深深地打著國有企業的烙印。再說證券公司。我國數以百計的證券公司，盡管它們是股份制企業，但基本上都是由國有單位或準國有單位發起、國有單位或準國有單位入股的公司，也一樣是產權虛置，缺乏產權約束。
證券投資者是什么樣的所有制性質呢？當然數千萬的個人投資者不是什么國有制或準國有制的，但證券市場占主導地位的所謂“大資金”卻是國有的或準國有的。目前我國約有50多只基金，基金資產在1000億元上下，基金發起人和管理人基本上是國有或準國有企業。許多國有或準國有的法人單位也在證券市場買賣股票。
第二，我國證券市場品種和層次結構過于單一。我們并不是說證券市場的品種應該應有盡有、層次齊全，但我國證券市場品種太單一了，基本上是企業股票獨占天下，政府債券、企業債券太少，也沒有股指期貨等品種、作空等機制，在層次上也只有主板市場。我們不要小看這個特點，因為品種和層次過于單一，不但投資者缺乏金融產品的選擇、搭配和風險管理手段，市場也缺乏價格基準。
第三，證券市場參與者缺乏透明、合理的資金通道。證券市場參與者需要頭寸管理，這是基本常識，所以它們需要資金通道，以從銀行等機構獲得借款或從貨幣市場獲得短期資金。只不過在中國，由于銀行和國有企業缺乏清晰的產權約束和良好的公司治理，常常與證券市場參與者相勾結，拿巨額資金在證券市場進行冒險，甚至“坐莊”，因而我們一談“資金渠道”而變色。
第四，處于轉軌經濟中，快速證券化與法律和監管脫節。在經濟轉軌過程中，大量的國有企業實行公司化和股份的證券化，證券市場得以快速發展。但是，證券法律和監管往往滯后，證券市場甚至被片面地當成企業重建時利用的工具，再加上企業治理結構的不完善，中小證券持有者的利益很容易被少數人所侵害。而且，轉軌國家的監管部門如果不能保持一定的獨立性、政府如果不能遏止腐敗和“錢權交易”，情況會更嚴重，最終會導致證券市場失敗。俄羅斯和東歐地區不少國家都經歷了這樣的慘痛教訓。
在三大開放中實現“軟著陸”
記者：您所說的這些“特點”，實際上就是當前制約中國證券市場發展存在的問題與軟肋，中國證券市場要實現軟著陸，是否就是要從這些軟肋處下刀呢？
張文魁：是這樣的。我認為，未來證券市場的改革與發展，應該在“三大開放”中實現證券市場“軟著陸”。
記者：根據您前面的觀點，是不是首先要對市場參與者身份開放，引入更多非國有背景的市場參與者，比如讓更多的非國有企業上市等等？
張文魁：我國上市公司結構過于單一，絕大部分都是由國有企業改制而來。改制上市后的企業仍然難以在近期內大面積地調整股權結構，仍然無法真正實現政企分開，仍然無法擺脫沉重的社會負擔，因而資產質量低劣、業績下滑、不遵守行為規范具有一定的必然性。我們應該更多地鼓勵產權清晰、政企關系清楚、社會負擔小的民營和國有企業上市，甚至可以選擇一些外企上市。
同時還可以鼓勵非國有企業與國有控股的上市公司進行重組。要改造國有控股的上市公司，除了一般意義上的“國有股減持”以外，更好操作的辦法是將國有股轉讓給非國有企業，從而實現重組。目前已經有了一些這樣的案例，顯示了良好的效果，我們應該制訂鼓勵性政策，加快這類重組。
要發展多種成分的券商和對證券公司進行改造。打破身份限制，發展包括民營身份在內的各類券商。同時，對現有的證券公司進行改造，證券公司也可以民營化。
要加快發展民營機構投資者。機構投資者對于證券市場建立良好的價格形成機制，對于改善上市公司的治理結構，改善證券市場的投資行為有著積極作用。我們要解放思想，開放市場，放寬進入限制，大力發展包括各類封閉基金、開放基金、合法的私募基金在內的機構投資者，特別是要發展民營的機構投資者。
記者：另外一個需要大開放的領域是什么？
張文魁：其次便是品種和市場層次的開放，豐富證券品種，發展多層次的證券市場。要在證券市場上增加各類政府債券、包括可轉換債券在內的各類企業債券、資產證券化品種、期貨期權等品種。對于私募的品種，可以更加靈活。同時，可以考慮穩步建立做空機制和更靈活的期貨期權市場。要發展主板交易所以外的其他交易市場。二板市場有著重要意義，柜臺交易也要納入政策視野。
記者：您所說的第三個需要開放的領域就是在資金渠道上了？現在銀行和保險資金直接進入股市都是受到嚴格限制的，但股市的確又需要大資金，您認為這個問題如何解決？
張文魁：開放透明、合理的資金通道便是我所說的第三大開放。在銀行、保險與證券市場之間開放透明、合理的資金通道，使證券市場參與者能夠獲得短期資金。當然，要加強監管，特別是強調資金通道的對監管當局的透明性，便于監管當局隨時監控資金流動和檢查是否出現違規行為。在分業經營的政策框架內，要適應混業經營的大趨勢，逐步促進證券、銀行、保險之間有規則、有界限的融合，加強對混業滲透的監管，并建立與銀行、保險之間聯合監管溝通機制。嘗試和適度發展混業經營，可以考慮采取美國的金融控股公司模式，而不是歐洲的全能銀行模式，并相應建立傘型監管體制雛形。要研究對于業已成型的金融控股公司，要盡快制訂聯合監管辦法，并可以納入試點，在監管的基礎上適度加快金融控股公司的發展進程。
“軟著陸”需要配套改革
記者：證券市場軟著陸為什么一定要從這三個方面的開放去切入呢？
張文魁：首先，能夠引入質量更高的上市公司作為證券市場的“籌碼”，這是“軟著陸”的基礎。正因為我國證券市場目前缺乏眾多的高質量的上市公司，大批上市公司被認為在“圈錢”去“供養”國有企業，所以被認為只有“投機價值”而沒有“投資價值”，證券市場就不可能“著陸”。其次，較多的品種能夠為投資者提供更多的投資選擇和風險管理手段，也能夠為股票提供價格基準。第三，開放證券市場參與者、開放資金通道，都能夠為證券市場提供增量資金。第四，引入非國有的市場參與者，實際上是引入了嚴格的產權約束機制，避免“拿別人的錢賭博”，而“拿別人的錢賭博”最容易刺激市場的冒險意識和引起市場大起大落。
記者：您認為證券市場軟著陸還有沒有其他相關的配套措施？
張文魁：除了通過三大開放實現證券市場“軟著陸”以外，還應該采用一些配套措施，使我國證券市場真正走上良性的發展道路。我認為至少應該從五個方面著手。
1.將證券監管部門建立成具有一定立法、司法、執法權力的“第四分支”。國際經驗表明，擁有一定立法、司法、執法權力的監管部門比司法機構更能有效地防止證券市場的晦暗、欺詐等違規違法行為。美國的證券監督委員會就是一個相對獨立于立法、司法、執法體系之外的“第四分支”機構，擁有廣泛的傳訊、調查、聽證、處罰、禁止、起訴權力及類似立法的權力。
2.嚴厲約束監管部門的行為，防止腐敗和“錢權交易”。監管部門的權力越大，越容易出現腐敗行為、出現“錢權交易”，這必然導致監管部門不能查處和打擊不公平交易行為，我們應該避免這種現象的出現。可以說，沒有良好的政府，就不會有良好的證券市場。
3.強化、補充關于內幕交易、自我交易、欺詐性財產轉移、信托和投資顧問方面的法律法規，并建立相應的訴訟機制和司法程序。國際經驗表明，必須要有詳盡的關于內幕交易、自我交易、欺詐性財產轉移、信托、投資顧問方面的法律法規，才能夠保證證券市場的透明度和公正性。我國雖然也有一些這方面的條規，但遠不完整、完善，需要進一步強化、補充。為了使這些法律具有可操作性，還必須建立相應的訴訟機制和司法程序，否則法律形同虛設。
4.“全流通”問題應該積極考慮。至少現階段可以“新股新辦法，老股老辦法”，新上市的公司可以實現全流通。
5.加快國有企業的改革。在相當長的時期內，國有企業必將仍然是我國證券市場上的一個重要角色。因此，我國證券市場的命運在一定程度上懸于國有企業的命運。可以說，中國證券市場的重建，在相當程度上有賴于國有企業的重建。對于國有企業改革，應該加快股權多元化的進程，特別是要抓住“入世”帶來的良好機遇，加快大中型國企股權多元化的進程。
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