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國泰君安許運(yùn)凱
1994年1月6日，民營企業(yè)家張宏偉的東方集團(tuán)在上海證券交易所上市交易，自此正式拉開我國民營企業(yè)登陸證券市場的序幕。盡管滬深兩市A股每年新增數(shù)量隨二級市場的波動而變化，但民營企業(yè)介入證券市場的數(shù)量自1994年以來呈現(xiàn)穩(wěn)步遞增的態(tài)勢。1998年底滬深兩市共有民營上市公司53家，到今年上半年已經(jīng)發(fā)展為139家，公司數(shù)量占同期境內(nèi)A股上市公
司總數(shù)的11.84％，其總股本僅占滬深兩市上市公司總股本的6.76％。
買殼上市為主流模式
縱觀我國證券市場的發(fā)展歷程，民營企業(yè)介入國內(nèi)證券市場的方式主要有直接發(fā)行上市(IPO)和間接買殼上市兩種。據(jù)統(tǒng)計，到今年上半年，在139家A股民營上市公司中，采取直接上市方式的民營企業(yè)有59家，約占民營類上市公司總數(shù)的42％；買殼上市的民營企業(yè)共有80家，約占民營類上市公司總數(shù)的58％，可見買殼上市是民營企業(yè)上市的主要方式。但是1996年以前，民營企業(yè)多以直接上市的方式為主，從1997年開始，民營企業(yè)上市的數(shù)量逐年顯著遞增，買殼上市的方式才逐漸增多，自1998年開始掀起資產(chǎn)重組的浪潮，買殼上市的民營企業(yè)數(shù)目呈現(xiàn)跳躍式增長，幾乎每年買殼上市數(shù)都超過了直接上市數(shù)，僅2000年就有22家民營企業(yè)完成買殼上市。這表明目前買殼上市已成為民營企業(yè)進(jìn)入證券市場的主流方式。
民營上市公司的市場進(jìn)入方式與我國證券市場與民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及政府關(guān)于民營企業(yè)上市(尤其是買殼上市)的政策取向密切相關(guān)。長期以來我國證券市場主要為國企改革改制服務(wù)，使民企直接上市受到一定限制，因此，民企熱衷于通過場外的非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)買殼上市。由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓有助于低價買殼、高價融資的運(yùn)作，再加上國有資本從多個競爭性行業(yè)退出的宏觀背景的存在，這些因素都加大了民營企業(yè)買殼上市的動力。同時，近年來興起的買殼方式M BO即管理層收購，如粵美的、世茂股份、萬家樂、深圳方大等就是以這種方式成為民營上市公司的。
直接上市業(yè)績優(yōu)
從2002年中報來看，民營上市公司平均0.103元的每股收益高于滬深兩市0.082元的平均水平。若把民營類上市公司分成直接上市和買殼上市兩種情況來分析，我們發(fā)現(xiàn)直接上市的民營企業(yè)整體業(yè)績要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于滬深兩市平均水平，直接上市的民營企業(yè)整體具有良好的公司形象，獲利能力和資本增值能力都很強(qiáng)，也提升了整個證券市場的形象。而相比較而言，買殼上市的民營企業(yè)則整體呈現(xiàn)出較差的經(jīng)營業(yè)績，去年平均每股收益為-0.08元，今年上半年基本持平。造成這種現(xiàn)象的主要原因有兩點：其一是民營企業(yè)自身的管理缺陷。民營企業(yè)買下殼公司后，往往會出現(xiàn)與殼公司原來的管理模式產(chǎn)生沖突的現(xiàn)象，企業(yè)重組后需要經(jīng)營理念、企業(yè)文化的磨合，從而短期內(nèi)不大可能止住公司業(yè)績的滑坡。其二是殼公司原有的管理缺陷。一些殼公司本身就為連年業(yè)績不振、主業(yè)難以為繼的績差上市公司，因而加大了民營企業(yè)的扭虧難度。
開創(chuàng)證券市場新局面
1998年3月，民營企業(yè)新希望完成股份制改造直接發(fā)行上市，標(biāo)志著民企進(jìn)入證券市場的道路有了突破性進(jìn)展。該公司今年上半年實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入4.4億元，同比增長33.89％。1999年浙大海納股份發(fā)行上市，自然人首次出現(xiàn)在發(fā)起人當(dāng)中；2000年12月19日，民生銀行作為我國首家主要由民營企業(yè)入股的全國性股份制商業(yè)銀行正式上市；2001年1月18日浙江天通股份上市，這是第一家由自然人控股擔(dān)任發(fā)起人并擁有控制權(quán)的A股公司，成為我國證券市場里程碑式的事件。2001年5月18日，王文京一手締造的用友軟件在上市當(dāng)天便摸高百元整數(shù)關(guān)，并成為第一家采用核準(zhǔn)制發(fā)行并上市的股票。因此，隨著民企上市政策的寬松和股票發(fā)行核準(zhǔn)制的深入，更多具有競爭力和體制優(yōu)勢的民企將登陸證券市場，結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)進(jìn)一步凸顯。
而就買殼上市方式而言，隨著國有股向非國有協(xié)議轉(zhuǎn)讓工作的恢復(fù)，這種以資源整合、重建價值鏈為目標(biāo)的重組模式同樣具有廣闊前景，對盤活國有存量資源、提升上市公司整體素質(zhì)具有重大意義。繼8月15日方向光電國有股轉(zhuǎn)讓獲財政部批準(zhǔn)之后，在短短一個月時間內(nèi)，就有方向光電、健特生物、ST鑫光、ST猴王、新城B、國光瓷業(yè)等6家上市公司的國有股獲準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓給非國有單位，說明“國轉(zhuǎn)非”的審批在悄然提速。
實踐證明，民營買殼上市不僅在資本運(yùn)作中獲取投資收益，而且在一定程度上改變了上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，從而給上市公司帶來更多的產(chǎn)業(yè)重組和市場機(jī)會。
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