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與人們對眾多不分配。但用友軟件公布2001年度以及每股派現0.6元(含稅)的高現金紅利政策后,許多二級市場投資者對此方案頗為失望。這顯示出流通股股東與非流通股股東對紅利政策的分歧。
用友軟件紅利政策引起了廣泛爭論。普遍認為,在現有法律框架下,用友軟件的紅利政策合理合法。但用友軟件"合理合法"的紅利政策引起的爭議揭示了《公司法》等法律制度、
公司章程等內部金融合約和招股說明書風險披露方面存在的問題,呼喚以存異而求同的精神調整法律制度,提出金融解決方案。在股權存在流通性分割的條件下,紅利政策分歧將長期存在對用友軟件紅利政策持異議的一個關鍵論點為:用友軟件的非流通股股東投資成本與流通股股東相距甚大,高派現造成兩者現金紅利投資收益反差巨大。因此,高派現不公平。
實際上,這種計算和結論有合理之處,但也有偏頗。因為不同時點的股權投資成本不同。國際上以股票市場上市為目標存在發達的私募股權市場,企業價值在上市定價前,私募股權股份折算價格通常按擬上市發行價格進行折扣。上市時及上市流通后,公眾投資者按照發行價格和以后的二級市場價格投資,兼并收購者也以市價為基礎溢價收購。對公司增長預期不同的二級市場投資者或投機者對自己的預期負責,創始人股東并不承擔樂觀投資者預期破滅的責任。
非流通股與流通股類型不同,具有潛在和明顯的利益沖突已是客觀事實。非流通股是否上市以及何時上市流通尚不確定,與流通股股東的利益分歧將繼續存在,需要從合約設計角度,根據不同的情景,給出重新合理分配權利的金融解決方案。而不是僅僅把非流通股與流通股之間的利益分歧歸罪于流通股與非流通股分裂,或一股獨大,提出可能矯往過正的舉措。
非流通股與流通股權利分歧的金融解決方案需要相應的法律制度支持。早期制定的《公司法》中的有些條款,不適應解決非流通股與流通股股東之間權利分歧的金融方案的實踐需要,甚至形成硬約束。因此,有必要正視非流通股與流通股權利的現實差異,修改和完善《公司法》,放松對股份類型及權利設置單一化的限制,允許一家公司存在多種類型的普通股。在公司章程中,可以考慮將股份公司設立時加盟的非流通股視為可轉換普通股------轉換為流通股普通股,按照流通和不流通兩種情形,分別設置非流通股的權利和折股價格等轉換條款,事先向流通股股東明示。例如,在沒有上市流通權之前,按現行投資的會計成本折股,并在公司盈利時,分配現金紅利；如果獲準上市流通,則按私募股權常規的上市價值折扣率轉換為流通股,減少日后與流通股股東的分歧和爭議。
為什么流通股股東會不滿意?如何解決長期以來,在我國股票市場上,上市公司與流通股股東之間形成了一種不成文的游戲規則:對預期高成長的上市公司的股本擴張預期推動股票價格上漲到高位→上市公司實施送紅股等股票紅利政策,使高價格投入的流通股股東增加股份數量→填權,使股票價格再次上漲到高位,從中獲得資本高收益。大多數有持續股權融資動機的上市公司利用這一游戲規則,增加今后配股基數,控股股東與流通股股東皆大歡喜。這種不成文的游戲規則造成高價股中實際含有股票市場對高成長的上市公司來年送紅股(或轉增股)的強烈預期。按照歷史經驗和與非流通的控股股東形成的游戲規則,股票市場對其來年的高股票紅利預期更為強烈。但用友軟件在招股說明書的特別風險中,只是說明了募集資金規模巨大帶來的凈資產收益率下降所引致的相關風險,以及高級人力資源流失、關聯股東控制等三項,招股說明書其他部分也沒有提醒流通股股東用友軟件的紅利政策哲學及風險。因此,當用友未按股票市場自身形成的游戲規則出牌,導致實際公布的高現金紅利政策與二級市場投資者高股票紅利的預期形成鮮明反差時,流通股股東產生被欺騙的感覺。因此,在上市公司股權結構存在流通性分割的條件下,企業在招股說明書中有必要明示紅利政策,或將紅利政策作為特別風險因素予以披露和揭示。使流通股投資者事先有思想準備,避免出現用友軟件那樣實際高派現紅利政策與二級市場投資者股票紅利預期形成巨大反差、流通股股東產生不滿和被欺騙的感覺,最終對公司形象產生比較顯著的負面影響。
高價投機的流通股股東能否實現降低風險和獲得高資本收益的關鍵在于上市公司是否按照股票市場十多年來形成的不成文的游戲規則實施股票轉增和送股。用友軟件不按這一不成文游戲規則出牌,使其流通股股東不悅。相信流通股股東會增強上市公司紅利政策風險意識,調整估價理念和投資行為。例如,在上市路演中,需要提問上市公司紅利政策計劃。吃一塹,長一智。
(清華大學經濟管理學院金融系副教授朱武祥)
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