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“中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)證分析”之二
□呂嵐李學(xué)
一、引言
基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論，假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)的回避者，投資者根據(jù)未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況并從整個(gè)投資組合的角度作出投資決定，并且總是作出一致，準(zhǔn)確和無(wú)偏的理性預(yù)期。投資者的行為是理性的，不會(huì)受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明，傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理，首先，投資者未必有一致無(wú)偏的理性預(yù)期。其次，投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān)，而非僅決定于未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。總之，投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征，投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。
處置效應(yīng)是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學(xué)的實(shí)證研究方法，研究中國(guó)投資者的處置效應(yīng)。文章共分為四個(gè)部分：第一部分回顧有關(guān)處置效應(yīng)的主要理論并闡明本文的研究動(dòng)機(jī)和主要貢獻(xiàn)；第二部分描述樣本特征和方法；第三部分是實(shí)證結(jié)果的分析，主要內(nèi)容包括投資者交易特征的基本統(tǒng)計(jì)，處置效應(yīng)之檢驗(yàn)，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者處置效應(yīng)的差異，及處置效應(yīng)的理性因素分析；第四部分總結(jié)全文。
二、理論回顧和動(dòng)機(jī)
1、前景理論
1979年，Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是，前景理論用價(jià)值函數(shù)(value function)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(utility function)。與效用函數(shù)相比，價(jià)值函數(shù)具有以下特征。
首先，投資者價(jià)值函數(shù)的自變量是投資者的損益(loss or gain)，而不是資產(chǎn)的數(shù)量，因此投資者不是從整個(gè)資產(chǎn)組合的角度來(lái)作投資決定，而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對(duì)待。實(shí)際上，有的投資獨(dú)立來(lái)看可能是沒有(或有)吸引力的，但是從整個(gè)分散組合的角度來(lái)看可能就是一個(gè)不錯(cuò)(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)自于其投資參考點(diǎn)，參考點(diǎn)的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次，價(jià)值函數(shù)的形式是“S"型函數(shù)，在盈利部分是凸函數(shù)，在虧損部分是凹函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一致的，當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。最后，價(jià)值函數(shù)呈不對(duì)稱性，投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來(lái)的快樂程度。因此投資者對(duì)損失較為敏感。
圖1：效應(yīng)函數(shù)和價(jià)值函數(shù)的圖形比較
2、經(jīng)驗(yàn)研究
在前景理論的框架下，其它學(xué)者對(duì)投資者在股票投資上回避實(shí)現(xiàn)損失的現(xiàn)象作了近一步的研究。值得一提的是，近年來(lái)學(xué)者們利用各自所得的獨(dú)特資料庫(kù)對(duì)處置效應(yīng)等行為金融課題進(jìn)行實(shí)證研究，并取得較大的進(jìn)展。
Shefrin和Statman (1985)指出在股票市場(chǎng)上投資者往往對(duì)虧損股票存在較強(qiáng)的惜售心理，即繼續(xù)持有虧損股票，不愿意實(shí)現(xiàn)損失；投資者在盈利面前趨向回避風(fēng)險(xiǎn)，愿意較早賣出股票以鎖定利潤(rùn)，即出現(xiàn)處置效應(yīng)的現(xiàn)象。Shefrin和Statman將引致處置效應(yīng)的原因歸結(jié)于投資者的心理，投資者為避免實(shí)現(xiàn)損失帶來(lái)的后悔和尷尬而回避實(shí)現(xiàn)損失，因?yàn)橐坏⿹p失實(shí)現(xiàn)，即是證明投資者以前的判斷是錯(cuò)誤的；投資者急于實(shí)現(xiàn)盈利是為了證明自我，即驕傲自大心理所致。然而亦有其它學(xué)者如Kahneman和Tversky等認(rèn)為，投資者擔(dān)心后悔的心理重于自大心理，因此投資者寧可不采取行動(dòng)，有這樣傾向的投資者可能既不愿意實(shí)現(xiàn)虧損亦不愿意實(shí)現(xiàn)盈利，不賣出盈利的股票是擔(dān)心股票價(jià)格會(huì)繼續(xù)上升。
Odean (1998，1999)利用美國(guó)某折扣經(jīng)紀(jì)公司從1987到1993年間共10000個(gè)帳戶的交易記錄研究處置效應(yīng)。Odean提出了一個(gè)度量處置效應(yīng)程度的指標(biāo)，他用該指標(biāo)驗(yàn)證了美國(guó)股票投資者存在著較強(qiáng)的售盈持虧的行為趨向，而且這種行為動(dòng)機(jī)不能用組合重組，減少交易成本和反轉(zhuǎn)預(yù)期等理性的原因來(lái)解釋。但是，Odean發(fā)現(xiàn)出于避稅考慮，美國(guó)股票投資者在十二月份賣出的虧損股票較多，處置效應(yīng)在十二月份因而較不明顯。
趙學(xué)軍和王永宏(2001)對(duì)中國(guó)股市的“處置效應(yīng)"進(jìn)行了實(shí)證研究，他們的結(jié)論是：中國(guó)的投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票，而且這種傾向比國(guó)外投資者更為嚴(yán)重。
3、機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者行為上的差異
在西方發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，相對(duì)于個(gè)人，機(jī)構(gòu)投資者的行為一般被認(rèn)為較理性和長(zhǎng)期，較少受到心理因素和行為傾向的影響。即使如此，Grinblatt、Titman、Wermers (1995 )和Wermers(1999)等人撰文指出機(jī)構(gòu)投資者如基金等也存在“羊群"(herding)行為，但是他們交易的趨同程度相對(duì)較弱，并且與他們同樣采用沖量投資策略有關(guān)。Nofsinger和Sias(1999)的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的“羊群"行為對(duì)股票價(jià)格的影響明顯大于個(gè)人投資者。雖然沒有證據(jù)證明機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為是非理性的，但是這種行為的確在一定程度影響著股票價(jià)格并增加金融市場(chǎng)的波動(dòng)。概括起來(lái)，我們合理地預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)投資者在處置效應(yīng)上的程度應(yīng)低于個(gè)人投資者。
4、研究動(dòng)機(jī)和貢獻(xiàn)
投資者行為研究常常受制于有關(guān)投資者交易數(shù)據(jù)庫(kù)的獲得，至今國(guó)外學(xué)者在這方面的實(shí)證研究幾乎都依賴某些特別的數(shù)據(jù)來(lái)源。本文著者有幸得到某著名證券公司的幫助，提供了該公司一營(yíng)業(yè)部在1998至2000年間的交易數(shù)據(jù)庫(kù)，這使得我們研究中國(guó)投資者行為的愿望得以實(shí)現(xiàn)。
處置效應(yīng)反映投資者回避實(shí)現(xiàn)損失的傾向，總體上來(lái)講，這種傾向至少是不合適的。因?yàn)樵诤芏嗲闆r下，處置效應(yīng)主要是受到投資者心理因素的影響，這會(huì)削弱投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和股票未來(lái)收益狀況的客觀判斷，非理性地長(zhǎng)期持有一些失去基本因素的股票，使得投資者盈少虧多。正因如此，不少流行的投資策略建議投資者使用止損指令來(lái)控制損失的程度，但是實(shí)踐中投資者真正能自制和采納這類建議的并不多。
雖然處置效應(yīng)與投資者的心理和非理性相關(guān)，但是亦可能與投資者的反向交易策略有關(guān)。因此，我們將借助于考察投資者賣出股票后10、20、30、60個(gè)交易日賣出股票和沒有賣出股票的收益狀況，分析中國(guó)股市投資者處置效應(yīng)中的理性因素。
相比趙學(xué)軍和王永宏(2001)對(duì)我國(guó)投資者處置效應(yīng)的研究，本文作出以下主要貢獻(xiàn)：(1)本文考慮了六種參考點(diǎn)的定義，并比較其中四種不同定義對(duì)處置效應(yīng)結(jié)果的影響；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法檢驗(yàn)處置效應(yīng)外，亦從比較虧損股票和盈利股票的持有時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)處置效應(yīng)；(3)本文檢驗(yàn)了不同規(guī)模投資者的處置效應(yīng)；(4)本文分析了投資者處置效應(yīng)中的理性因素。
三、樣本與方法
1、樣本描述
如前所述，本文考察的對(duì)象是某證券營(yíng)業(yè)部共9945個(gè)股票帳戶在1998-2000年的交易數(shù)據(jù)庫(kù),輔助數(shù)據(jù)庫(kù)是深滬兩市1998-2000年的行情數(shù)據(jù)。對(duì)原始數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行適當(dāng)處理后，我們可以得到投資者每日股票的交易量、交易價(jià)格和清算價(jià)格。為簡(jiǎn)化起見，我們對(duì)同一投資者在同一天內(nèi)對(duì)相同股票的交易匯總，如果凈額為正，則投資者買入該股票；若凈額為負(fù)，則投資者賣出該股票；若凈額為零，則去掉該該股票交易。這樣做的目的在于使當(dāng)日投資者在特定股票上的交易的含義更明確。對(duì)于個(gè)人投資者而言，在同一天對(duì)同一只股票進(jìn)行反復(fù)買進(jìn)賣出的意義并不大，原因是這樣投資者需要付出交易成本，而從買賣差價(jià)中所獲得的收益根本無(wú)法補(bǔ)償交易成本。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，如果該投資者或投資者集團(tuán)可以操縱某只股票的價(jià)格，則當(dāng)日反復(fù)買進(jìn)賣出，故意使一些賬戶盈利或虧損也是可能的。
目前，投資者的注冊(cè)賬戶分為個(gè)人投資者賬戶和機(jī)構(gòu)投資者賬戶，但由于管理上的漏洞和機(jī)構(gòu)投資者為了達(dá)到逃避監(jiān)管、操縱股價(jià)的目的，部分機(jī)構(gòu)資金使用個(gè)人賬戶進(jìn)行操作，根據(jù)注冊(cè)類別來(lái)區(qū)分個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者是不妥當(dāng)?shù)摹Ｒ话銇?lái)說(shuō)，個(gè)人賬戶的資金量相對(duì)較少，平均股票投資組合市值較小；機(jī)構(gòu)投資者的資金量相對(duì)較大，平均股票投資組合市值較大。根據(jù)股票投資組合的市值大小來(lái)劃分個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者是可行的。
由于我們研究的核心是個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者處置效應(yīng)上所表現(xiàn)出來(lái)的差異，我們將9945個(gè)賬戶按平均投資組合市值分成3類：1、小于50萬(wàn)；2、大于等于50萬(wàn)，但小于等于1000萬(wàn)；3、大于1000萬(wàn)。大致上，我們可以認(rèn)為第一類是個(gè)人投資者，第三類是機(jī)構(gòu)投資者，第二類是個(gè)人和機(jī)構(gòu)的混合體。
2、檢驗(yàn)處置效應(yīng)的兩個(gè)推論
處置效應(yīng)的基本結(jié)論是投資者更愿意賣出盈利股票，和繼續(xù)持有虧損股票。與此相關(guān)的兩個(gè)推論是：1、賣出盈利股票的比率超過(guò)賣出虧損股票的比率；2、持有虧損股票的時(shí)間長(zhǎng)于持有盈利股票的時(shí)間。處置效應(yīng)還有一個(gè)不太適當(dāng)?shù)耐普撌琴u出盈利股票的數(shù)量超過(guò)賣出虧損股票的數(shù)量，這一推論不適當(dāng)?shù)脑蚴钱?dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，投資者的投資組合中的大部分股票會(huì)處于盈利狀態(tài)，盈利股票的數(shù)量遠(yuǎn)超過(guò)虧損股票，買出更多的盈利股票是合理的；而當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，投資者的投資組合中的大部分股票會(huì)處于虧損狀態(tài)，虧損股票的數(shù)量遠(yuǎn)超過(guò)盈利股票，買出更多的虧損股票是合理的，采取推論1的比率方式有利于克服上述問題。此外，從處置效應(yīng)我們亦可以推論股市在跌市的成交量應(yīng)少于升市的成交量，本文不擬對(duì)這種較為明顯的現(xiàn)象展開。
實(shí)證研究中，我們考慮了六種定義參考價(jià)格的方式：1、投資者最近一次買進(jìn)的成交價(jià)格；2、投資者最近一次買進(jìn)的清算價(jià)格；3、投資者買進(jìn)交易的平均成交價(jià)格；4、投資者買進(jìn)交易的平均清算價(jià)格；5、投資者所有交易的平均成交價(jià)格；6、投資者所有交易的平均清算價(jià)格。
成交價(jià)的優(yōu)點(diǎn)是與申報(bào)價(jià)格一致，容易成為投資者心目中的參考價(jià)格，清算價(jià)格的優(yōu)點(diǎn)是包含了交易成本，計(jì)算的損益更符合實(shí)際損益；最近一次買進(jìn)價(jià)格的優(yōu)點(diǎn)是與投資者最新股價(jià)定位一致，缺點(diǎn)是沒有考慮歷史交易對(duì)投資者參考價(jià)格的影響，所有交易的平均比所有買進(jìn)交易的平均能更好地反映投資者的實(shí)際成本。總之，參考價(jià)格的確定因人而異，在總體上也很難說(shuō)哪一種定義方式更科學(xué)。
參考點(diǎn)確定后，需要解決的問題就是盈虧的確定。盈虧包括兩種形式，一種是實(shí)現(xiàn)的盈虧，另一種是賬面的盈虧。實(shí)現(xiàn)的盈虧是指投資者賣出投資組合中的股票，成交價(jià)格減去參考價(jià)格就是不考慮交易成本的盈虧，清算價(jià)格減去參考價(jià)格就是考慮交易成本的盈虧。賬面的盈虧是指投資者賬面的盈利或虧損，若當(dāng)日最高價(jià)大于參考價(jià)格，則是不考慮交易成本的賬面盈利；若當(dāng)日最低價(jià)低于參考價(jià)格，則是不考慮交易成本的賬面虧損。如果考慮交易成本，賬面盈利的條件是當(dāng)日最高價(jià)乘以(1-0.0075%)大于參考價(jià)格；賬面虧損的條件是當(dāng)日最低價(jià)乘以(1-0.0075%)大于參考價(jià)格。實(shí)證研究中，我們將考慮不同處理方式對(duì)結(jié)果的影響。
對(duì)于每一個(gè)投資者，計(jì)算至少賣出一只股票的交易日賣出股票實(shí)現(xiàn)的盈虧和沒有賣出股票的賬面盈虧。然后，對(duì)所有投資者或滿足某種特征的投資者計(jì)算所有交易日或某一段時(shí)間的賣盈比率(PGR)和賣虧比率(PLR)，
一般來(lái)說(shuō)，賣盈比例和賣虧比例自身的大小并沒有特別重要的意義，但這兩個(gè)比例相對(duì)大小則可以反映投資者賣盈還是賣虧的傾向。如果賣盈比例遠(yuǎn)大于賣虧比例，則投資者傾向于賣盈；如果賣盈比例遠(yuǎn)小于賣虧比例，則投資者傾向于賣虧。我們分別用賣盈比例和賣虧比例之差PGR-PLR(記作)和之比PGR/PLR(記作)來(lái)衡量投資者“售盈持虧"的程度，數(shù)值越大，則越愿意賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票；數(shù)值越小，則越愿意賣出虧損股票，繼續(xù)持有盈利股票。從統(tǒng)計(jì)角度，檢驗(yàn)和，相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量顯著且大于0或小于0。處置效應(yīng)表明，投資者愿意售盈持虧，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量應(yīng)顯著大于0。
為了檢驗(yàn)處置效應(yīng)的推論2，我們計(jì)算了每次賣出股票和最近一次買入該只股票的時(shí)間差，如果投資者具有較強(qiáng)的“售盈持虧"的心態(tài)，那么平均來(lái)講，投資者在賣盈股票上的持股時(shí)間會(huì)短于賣虧股票上的持股時(shí)間。檢驗(yàn)持股時(shí)間差是否顯著非零，可以驗(yàn)證上述推論。
3、處置效應(yīng)中理性因素的分析
投資者的處置效應(yīng)傾向并不一定意味著投資者是非理性的，它可能與投資者采取反向投資策略有關(guān)。當(dāng)股價(jià)上漲后，投資者可能降低股價(jià)進(jìn)一步上漲的預(yù)期，售出股票也在情理之中；當(dāng)股票價(jià)格下跌，投資者可能預(yù)期股價(jià)反轉(zhuǎn)的可能性加大，也有理由繼續(xù)持有虧損股票。
我們可以通過(guò)研究投資者賣出股票后股價(jià)的漲跌來(lái)考察投資者決策的正確與否。如果賣出股票的價(jià)格進(jìn)一步上漲，則投資者的決策是錯(cuò)誤的，繼續(xù)持有股票會(huì)增加收益；如果賣出股票的價(jià)格下跌，則投資者的決策是正確的，繼續(xù)持有股票會(huì)減少收益。事實(shí)上，在一段時(shí)間內(nèi)，股價(jià)大多同漲同跌，如果賣出股票的股價(jià)漲幅小于(或跌幅大于)持有股票的股價(jià)漲幅，則投資者的決策是正確的；反之，投資者的決策是錯(cuò)誤。本研究是從事后結(jié)果考察投資者決策有理性因素。
從事前來(lái)看，如果投資者相信股價(jià)將繼續(xù)原有的趨勢(shì)，則會(huì)“售虧持盈"；如果投資者相信股價(jià)會(huì)反轉(zhuǎn)，則會(huì)“售盈持虧"，即會(huì)表現(xiàn)處置效應(yīng)傾向。因此，“售盈持虧"現(xiàn)象與股價(jià)反轉(zhuǎn)是一致的。
為了檢驗(yàn)投資者“售盈持虧"行為是否基于對(duì)價(jià)格反轉(zhuǎn)或相對(duì)價(jià)格反轉(zhuǎn)的預(yù)期，我們考察投資者賣出股票后10、20、30、60個(gè)交易日賣出股票和沒有賣出股票的收益狀況。
四、實(shí)證結(jié)果與分析
1、投資者交易的基本統(tǒng)計(jì)特征
我們所考察的數(shù)據(jù)庫(kù)包括9,945個(gè)賬戶1998-2000年的所有交易，為了考察投資者的處置效應(yīng)，從原數(shù)據(jù)庫(kù)中刪掉除A股買賣以外的交易，并將同一賬戶同一交易日相同股票的交易合并，如果買進(jìn)的股票多于賣出的股票，則記錄為買進(jìn)；如果買進(jìn)的股票小于賣出的股票，則記錄為賣出；如果買進(jìn)的股票等于賣出的股票，則刪掉該記錄。并計(jì)算累計(jì)成交數(shù)量，平均成交價(jià)格和平均清算價(jià)格，其中清算價(jià)格包含交易成本。最后得到497841個(gè)記錄，基本統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。表1：投資者交易特征基本統(tǒng)計(jì)
從表1可知，投資者參與交易的數(shù)量逐年增加，但2000年參與交易的投資者僅有7853個(gè)，這表明部分1998-1999年在該營(yíng)業(yè)部交易的投資者在2000年沒有交易。投資者參與交易的股票數(shù)量逐年增加，基本上涵蓋了所有A股。從買進(jìn)、賣出次數(shù)來(lái)看，前者略大于后者，而平均每次交易的股數(shù)賣出大于買進(jìn)。從成交數(shù)量來(lái)看，超過(guò)30000股的交易不到1%，超過(guò)5000股的交易不到90%，少于1000股的交易超過(guò)50%。從成交金額來(lái)看，少于10000元的交易超過(guò)50%，小額交易居多，平均值大約是中位數(shù)的3倍，大額交易累計(jì)成交量所占比率較高。
不同賬戶交易的活躍程度是不一樣的，表2給出了投資者交易活躍程度的統(tǒng)計(jì)特征。表2：投資者交易活躍程度基本統(tǒng)計(jì)
從表2來(lái)看，有25%的賬戶1998-2000年累計(jì)交易次數(shù)不超過(guò)7次，有50%的賬戶累計(jì)交易次數(shù)不超過(guò)22次。如果我們把1998-2000年累計(jì)交易次數(shù)低于10次的賬戶看作不活躍賬戶，則不活躍賬戶共3,059個(gè)，占31.38%。
在同一交易日同一投資者可能反復(fù)買進(jìn)或賣出同一股票，表3給出這類交易的統(tǒng)計(jì)特征。
表3：日內(nèi)相同股票反復(fù)交易情況
從表3來(lái)看，日內(nèi)同一股票反復(fù)交易2次的占70%，反復(fù)交易10次以下的占98%，超過(guò)10次的占2%。最高反復(fù)交易次數(shù)為370次，如此高的交易次數(shù)，其交易動(dòng)機(jī)令人懷疑。
投資者在同一交易日同一股票上的交易可以分成四種類型：所有交易都是買進(jìn)、所有交易都是賣出、買進(jìn)多于賣出、買進(jìn)少于賣出和買進(jìn)等于賣出，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表4。
表4：日內(nèi)相同股票反復(fù)交易分類
從表4來(lái)看，有90%的反復(fù)交易都是買進(jìn)或都是賣出，日內(nèi)交易方向一致，有10%的反復(fù)交易方向不一致，其中3.48%的買賣數(shù)量相等。對(duì)于買賣方向不一致的交易可以有下面幾種解釋：一是買進(jìn)或賣出后，投資者產(chǎn)生后悔心理而進(jìn)行的反向操作；二是急于實(shí)現(xiàn)當(dāng)日的收益或虧損；三是制造虛假成交量，操縱股價(jià)。這種買賣方向不一致的大約占全部交易的1%，相對(duì)比率較低。
2、參考價(jià)格、盈虧的確定
接下來(lái)我們討論參考價(jià)格、盈虧的不同處理方式對(duì)賣盈比例、賣虧比例、賣盈賣虧比例之差、賣盈賣虧比例之比的影響。
確定參考價(jià)格的4種方法是最近買進(jìn)價(jià)、最近清算價(jià)、平均買進(jìn)價(jià)和平均清算價(jià)，確定盈虧時(shí)考慮兩種情況是考慮賣出時(shí)的交易成本、不考慮賣出時(shí)的交易成本。
表5：不同參考價(jià)格、盈虧的處理方式對(duì)計(jì)算結(jié)果的影響
從表5來(lái)看，四種處理方式得出的結(jié)論是一致的，即賣盈比例遠(yuǎn)超過(guò)賣虧比例，投資者傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。另外，考慮買進(jìn)、賣出成本時(shí)，處置效應(yīng)更為明顯。
3、處置效應(yīng)推論1之檢驗(yàn)
處置效應(yīng)推論1是投資者賣出盈利股票的比率高于賣出虧損股票的比率。從上一部分的討論來(lái)看，推論1無(wú)疑是正確的。由于四種方法得出的結(jié)論是一致的，我們選用第一種確定參考價(jià)格和盈虧的方法做后續(xù)研究。
(1)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)
為了強(qiáng)化得到的結(jié)論，我們對(duì)賣盈賣虧比例之差等于0、賣盈賣虧比例之比等于1進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。對(duì)于檢驗(yàn)賣盈賣虧比例之差等于0，有兩種檢驗(yàn)方法，一種是分別計(jì)算每個(gè)投資者的賣盈比例和賣虧比例，檢驗(yàn)賣盈比率的均值等于賣虧比例的均值；另一種是計(jì)算每個(gè)投資者賣盈比例和賣虧比例之差，檢驗(yàn)均值等于0，我們使用后一種方法。對(duì)于檢驗(yàn)賣盈賣虧比例等于1，計(jì)算每個(gè)投資者的賣盈賣虧比例之比，檢驗(yàn)均值等于1。檢驗(yàn)結(jié)果見表6，括號(hào)內(nèi)的數(shù)是檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。
表6：統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果
從表6來(lái)看，在不同年度，投資者都表現(xiàn)出賣出盈利股票的比率高于賣出虧損股票的比率，處置效應(yīng)之推論2得到確認(rèn)。
(2)盈賣虧比例之比的季節(jié)特征
在國(guó)外，投資者為了避稅往往在年底賣出虧損股票，因此，12月份的賣盈比例/賣虧比例較低。在我國(guó)，投資者不需要繳納資本利得稅，稅收因素不影響個(gè)人投資者的行為。但對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，特別是上市公司來(lái)說(shuō)，賣虧還是賣盈影響當(dāng)年利潤(rùn)，如果想增加利潤(rùn)，則賣出盈利股票；如果想減少利潤(rùn)，則賣出虧損股票。基金管理公司存在賣虧的動(dòng)機(jī)，因?yàn)橘u虧可以降低當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)，延遲股息的支付。圖1給出了1998-2000年每月平均賣盈賣虧比例之比。從圖1來(lái)看，12月份的賣盈比例/賣虧比例不降反升，我國(guó)投資者在年底更愿意實(shí)現(xiàn)盈利，這可能與我國(guó)投資者趕在年結(jié)前(對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言)或春節(jié)前(對(duì)個(gè)人投資者而言)實(shí)現(xiàn)更多利潤(rùn)有關(guān)。
圖2：投資者賣盈比例/賣虧比例的季節(jié)特征
(3)不同規(guī)模的投資者賣盈賣虧比例之比
我們計(jì)算了每個(gè)投資者的平均投資組合規(guī)模，并據(jù)此將投資者分成三類：小于50萬(wàn)、大于等于50萬(wàn)且小于等于1,000萬(wàn)、大于1,000萬(wàn)。顯然，第一類投資者的主體是機(jī)構(gòu)投資者，第三類投資者的主體是機(jī)構(gòu)投資者。在李學(xué)和呂嵐(2001)的實(shí)證研究中，我們得出的結(jié)論是投資組合規(guī)模越大收益越高。下面來(lái)考察不同規(guī)模投資者的賣盈賣虧比例之比，結(jié)果見表7。
表7：不同規(guī)模的投資者賣盈賣虧比例之比
從表7來(lái)看，不同規(guī)模的投資者都表現(xiàn)出處置效應(yīng)傾向，只是個(gè)人投資者比機(jī)構(gòu)投資者處置效應(yīng)傾向更為強(qiáng)烈。
4、處置效應(yīng)推論2之檢驗(yàn)
處置效應(yīng)推論2是投資者賣出股票時(shí)，虧損股票的持有時(shí)間將長(zhǎng)于盈利股票的持有時(shí)間。
(1)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)
計(jì)算投資者虧損股票的平均持有時(shí)間和盈利股票的平均持有時(shí)間，并檢驗(yàn)均值是否為零，結(jié)果見表8。
表8：持股時(shí)間檢驗(yàn)
表8來(lái)看，賣盈持股時(shí)間短于賣虧持股時(shí)間，處置效應(yīng)推論2得到確認(rèn)。年度數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，1998和1999年顯著，2000年不顯著。
(2)不同規(guī)模投資者的持股時(shí)間
和上部分的研究一樣，將投資者分成三類，計(jì)算每類投資者的賣盈、賣虧持股時(shí)間差，結(jié)果見表9。
表9：不同規(guī)模投資者的賣盈賣虧持股時(shí)間差
從表9來(lái)看，個(gè)人投資者的賣盈賣虧持股時(shí)間差較長(zhǎng)。在2000年，中國(guó)股市暴漲，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于盈利股票的持有時(shí)間長(zhǎng)于虧損股票的持有時(shí)間。
5、投資者處置效應(yīng)理性因素之檢驗(yàn)
為了檢驗(yàn)投資者賣出股票的決策是否具有理性因素，我們計(jì)算了賣盈、賣虧、帳盈和帳虧股票后續(xù)10、20、30、60個(gè)交易日的收益情況，結(jié)果見表10。
表10：后續(xù)收益率及與市場(chǎng)平均收益率之差(%)
從表10來(lái)看，后續(xù)收益率表現(xiàn)最好的是帳虧股票，次好的是賣虧股票，帳虧股票的收益率高于賣虧股票的收益率，因此，持有帳虧股票是合理的。表現(xiàn)最差的是帳盈股票，帳盈股票的收益率低于賣盈股票的收益率，持有帳盈股票是不合理的。虧損股票的表現(xiàn)好于盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票是合理的。因此，投資者的處置效應(yīng)傾向至少可以部分得到理性的解釋，這種傾向與投資者預(yù)期股價(jià)相對(duì)反轉(zhuǎn)而實(shí)行反向投資策略是一致的。
五、結(jié)論
通過(guò)上述研究，我們得出如下結(jié)論：賣盈比例/賣虧比例和持股時(shí)間檢驗(yàn)都表明，中國(guó)股市同樣存在處置效應(yīng)；與美國(guó)股市不同，我國(guó)股市的處置效應(yīng)在年末相對(duì)增強(qiáng)；和機(jī)構(gòu)投資者相比，我國(guó)個(gè)人投資者的處置效應(yīng)更強(qiáng)烈；處置效應(yīng)與投資者預(yù)期股價(jià)反轉(zhuǎn)而采取反向投資策略是一致的，這表明投資者的處置效應(yīng)傾向中具有理性的因素。
(作者單位：呂嵐——香港中文大學(xué)，李學(xué)——深圳證券交易所)
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