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□聯合證券研究所所長 孟建軍/文
新股發行方式經歷了多次變革，從限量、無限量發售認購證、與儲蓄存款掛鉤以及全額預繳款、上網競價、上網定價等方式到2000年的向二級市場投資者配售，每一次發行方式的改變都引起了市場的廣泛關注。特別是自去年下半年以來，我國A股市場出現了大幅的調整，投資者普遍損失較重，而一級市場相對無風險的申購收益率仍可達8%左右，因而，市場對
采用按流通市值進行二級市場配售的呼聲也日漸高漲，同時還期望原先囤積在一級市場的數千億元資金能夠有一部分流向二級市場，部分解決市場信心和資金不足等問題。
巨額游資涌入一級市場申購新股是為利所驅，由于我國現階段發行市場股票發行定價尚未完全市場化，一、二級市場的巨大差價，使一級市場成為高收益、低風險甚至無風險的投資場所。此外，凍結資金利息成為發行人一筆可觀的額外收入。機構投資者是一級市場的主導者。由于一級市場申購的低風險高收益，很多大企業往往會在證券公司與銀行間進行劃轉賬業務,當有新股發行時將資金轉入證券公司,沒新股發行時再將資金轉入銀行，一級市場能多增加幾千億的資金,這約占到一級市場現有資金量的60%左右。此外基金與券商及其他理財機構搖新股的數額也相當巨大，有近千億的規模。機構對一級市場資金的控制力可能達到80%左右。
去年通過一級市場申購的平均收益率約為8%左右，估計市場平均新股申購資金量為4000億元左右，一級市場申購獲益300多億元，由于資金的主要控制者為機構，機構無疑是最大的獲益者。
目前采取“網上”和“網下”發行方式發行的股票都要求投資者將申購新股資金存放在證券交易所指定的帳戶上，一般申購資金被凍結3個工作日。早期，按照中國證監會的規定，投資者申購新股資金被凍結期間的利息歸發行新股的股份公司所有。并規定股份公司取得的申購無效(不中簽)投資者的申購資金被凍結期間的存款利息，應并入公司的利潤總額，如數額較大，可在5年的期限內平均轉入，依法征收企業所得稅。后又調整為3個工作日期間投資者的申購資金被凍結期間的存款利息，并入公司的資本公積，節假日期間的存款利息劃歸交易所。目前企業活期存款年息率為0.72%，按近期發行股票凍結資金平均規模2573億元測算，發行企業獲得無風險的凍結資金利息收入平均可達1544萬元。
二級市場投資者配售并不是什么新政策，2000年初，證監會發出的《關于向二級市場投資者配售新股有關問題的通知》中指出，在新股發行時，將一定比例的新股由上網公開發行改為向二級市場投資者配售，投資者根據其持有上市流通證券的市值和折算的申購限量，自愿申購新股，其中最顯著的特點就是新股發行與持倉市值緊密掛鉤，向二級市場投資者配售新股也被市場人士稱為中國證券市場發行方式的一次重大改革。
但配售并不能將大部分一級市場專門認購新股謀利的資金回到二級市場。由于申購資金大部分來自短期拆借、企業流動資金和部分違規資金，這部分資金是不可能進入風險較大的二級市場，若能有10%的申購資金進入二級市場就已相當不錯了。相反，市值配售對損失慘重的機構和中小投資者來說獲得了一個穩定收益的渠道，但其前提是新股的發行市盈率仍控制在較低的水平上，一旦放開發行市盈率，采取發行市場化政策、二級市場配售的方式，投資者同樣面臨較大的投資風險。
配售對場外資金的吸引力十分有限。去年市場中參與申購新股的資金平均在4000億左右，申購新股的平均年收益率為10%左右，市場申購年總收益約為400億元。預計今年新股的籌資量將比去年有所提高，假定今年市場申購年總收益為500億元，現二級市場的流通市值為13000多億，則市場配售申購平均收益將低于4%。新股完全通過二級市場配售發行的可能性并不很大，很有可能是二級市場配售和資金申購相結合(如對發行規模較大的公司采取對戰略投資者部分配售的方法)，配售申購平均收益將低至2%到3%左右。因此，對場外資金而言，若不考慮所買股票市值漲跌，僅僅考慮通過配售申購收益已毫無吸引力。畢竟風險遠小于股票市場的債券市場年平均收益也在3%左右。但對流通股股東而言，也算是一不錯的補償方案。
我們認為，此次新股發行方式的改革更多地體現了政府有關部門對發展我國證券市場的良好意愿，對投資者而言政策做多的導向作用遠大于直接的配售利益。
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