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周小川
正確認識歷史是為更好地把握未來。前三任主席在發言中都談到了證券市場十余年的歷史，我們不能忘記歷史是怎么走過來的。經濟學有“路徑依賴性”的概念，我們必然要對歷史有個認識，更重要的是，我們必須沿著已走過的歷史路徑來研究證券市場需要改進的問題。
談到證券市場的改革與發展，我想起了去年慶祝證券市場十周年時，有人問我，證券市場20周年時會是什么樣的?這是一個很有意思的問題，可以嘗試性地做些預測。
我想，展望未來十年中國的證券市場，如果能比較地話，到時候，中國證券市場將是與日本不相上下，在亞洲數一數二的市場。
讓我們從三個比例關系看一看美國、日本、中國的情況。兩年前，美、日、中經濟的規模大約是9：4：1，而資本市場的總市值是15:5:1。
發達國家儲蓄率很低,有些國家甚至是負的，日本歷來都是高儲蓄率、高增長的國家，但現在由于老齡化，經濟出現了問題，儲蓄率也下降了。中國去年是38%的儲蓄率，從這個角度看，潛在的、有可能追逐資本市場或是其他投資渠道的錢占GDP的38%。那么這個廣義儲蓄資金美國、日本和中國相比就不一樣了，大體上是15：10：4的關系。當然這三個比例是粗略的，一是數字是湊個整數，另外一個是與匯率有關，資本市場的市值還跟價格有關。資本市場再發展十年，這些比例關系就都會變了。中國未來十年GDP的平均增長速度如達7.2%，十年就會翻一番。而發達國家的增長速度會低一些。美、日、中GDP的9：4：1比例有可能會變成9：4：2。不能說美、日經濟不增長，所以也有可能是10：5：2。但最近日本經濟基本處于停滯狀態。總之中國經濟會有很大的增長，如果說資本市場和經濟是同步發展的，資本市場總市值與美、日之間的比例可能將變為15：5：2。但是我認為同步發展是非常低的估計，因為中國資本市場是后起的，應該比國民經濟增長得更快。美、日、中總儲蓄在十年后大約會是15：10：7.5的關系。
如果說前面我們是從經濟增長以及儲蓄率方面看中國資本市場發展的潛力的話，下列因素的存在有可能使中國資本市場的發展超出我們的預料，超出常規思維所能想象的狀態。上述三個比例關系也會有相應的變化。
一、匯率的變化。現在的匯率與購買力平價是不一致的。匯率在短期內主要可依靠國際收支平衡，但長期來看購買力平價會起決定作用。日元匯率在80年代的變化使日本的GDP、人均財富發生了巨大變化，同時也使金融機構、金融市場忽然在世界上變為名列前茅了。
二、直接、間接融資的比例。中國直接融資的比例比較低，間接融資的比例相當高，二者之間的關系會在未來發生顯著調整。前不久戴相龍行長的講話也認為，直接融資的比例應當提高。
三、社會保障體制的建立和完善。十年左右的時間，大家會看到社會保障體制，特別是養老金制度通過試點和逐步推廣發生顯著的變化。中國因為獨生子女政策等，老齡化將是一個非常嚴峻的挑戰，中國不可能不認真對待老齡化問題。十年間如果解決好的話，養老基金將會變成一個非常重要的資本市場投資主體，也會大幅度提高直接融資的比例。
四、還有一個不很確定但值得考慮的因素就是大中國地區。我們現在與日本相比看來相差較多。但把香港、臺灣加在一起，就相差不多。大中國地區資本市場將來會怎樣，可能還會有一些不確定的因素。但總的來講，大中國地區的經濟往來會越來越緊密，資本市場的相互聯系、相互聯盟的局面等都是值得設想的。從大中國角度看，十年后可以較有把握地說，資本市場的總額會與日本不相上下，變成亞洲數一數二的、最重要的市場。
我們不能低估中國資本市場發展可能出現的遠大前景，從另一個方面講，這種前景也是對我們的挑戰。證券市場本身必然會發生許多變化：
首先，資本市場必然會加深加厚，產品會越來越多。因為可用于投資的資金在美、日、中之間形成的比例關系，將可能是15：10：7.5。即可用于資本市場投資的大的基數相當接近。要想容納這樣大量的資金來投資，就要求資本市場必然要加深加厚，產品更加豐富。加厚包括資本市場的層次會更多。
其次，中國是一個人口眾多的國家，黨中央、國務院十分重視解決就業的問題。中國必然將出現一個中小企業發展非常踴躍的結構，這種發展對資本市場將提出要求。資本市場就要為大量中小企業的發展要求服務。
再者，人民幣無論十年后是否實現資本項目的可兌換，但外匯管制的程度與今天相比肯定會放寬很多，證券市場的國際化進程也會不斷加快。如同前幾位主席所提到的，我們既要看到開放的風險，也要看到國際化是一種必然的趨勢。在這樣的趨勢下，上海和深圳都將成為國際上更加矚目的金融中心性城市。
還有，養老基金和其他機構投資者的作用將非常巨大，所占比例也非常大。現在我們提出了超常規發展機構投資者的口號,十年中一定會有大的進展。十年后必將達到相當大的規模。
此外一個因素是電子化和計算機聯網的作用。它使各個市場之間的相互關系、國際之間交易可運用的手段、甚至也包括對投資者投資的習慣產生重要的影響，高科技手段對證券市場發展的推動力不可忽視。
在看到中國證券市場發展潛力的同時，還必須看到資本市場發揮的功能會越來越全面，其今后的作用也將大大增強。資本市場要發揮四個方面的功能：資源配置、價格發現、風險管理和公司治理。兩年以前，我剛剛到證監會時，對資本市場的認識還只限于強調在資源配置上的功能，后來感到對市場功能的認識一定要全面。比如價格發現的作用也非常重要，對于重組、收購、激勵機制以及公平交易等都有重要作用。但價格發現的功能要求總體供求關系比較平衡，不能有太多的錢追逐太少的產品，否則價格發現功能就很難發揮。因此要營造一個大體供求平衡的局面。同時價格發現也是資源配置和風險管理的基礎。隨著經濟的發展，科技、產業結構調整的加速，風險管理不僅在金融企業中，而且在其它行業和工商業企業中都迫切需要。這就要求有健全的資本市場產品，包括衍生產品在內的風險管理工具。當然這些工作可能會有風險，就像小孩學走路，是會摔跟頭的，但是還是要向前走。成熟市場十分強調資本市場對公司治理的作用，在中國還應考慮到企業改革的整個內容，公司治理在中國是與企業改革、企業改制等相聯系的一個問題。前幾位主席也特別強調資本市場的發展已經對中國企業改革和公司治理起到了巨大的促進作用。最近，全國金融工作會議對國有商業銀行改革提出了這方面的要求，指出上市是其商業化改革的重要一步，有助于構造外部約束和形成新的運行機制。
立足于資本市場的長遠發展，如何處理長遠目標和當前工作的關系是非常重要的，要爭取長遠和近期的統一。在實際工作中，這兩者經常有矛盾。既要立足于長遠發展，又要充分重視當前問題，力求取得共識，逐步解決。總之，從長期看，我們要有足夠的遠見，近期內又要腳踏實地地做好工作。對符合大方向的、對規范和發展證券市場有利的，就要努力去做。
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