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劉紀鵬
國家股減持及引發(fā)的非流通股全流通是當前中國資本市場的頭等大事，中國政監(jiān)會在這一問題上采用了“自上而下、廣泛征集、反復比較、擇優(yōu)選擇”的原則，并出了幾個階段性成果，供大家討論。從中可以看出，半年以來監(jiān)管部門的指導思想已經發(fā)生了重大的改變，正在向尊重市場、傾聽各方聲音、把保護投資人利益放在首位的方向轉變。但由于這件工
作畢竟是新生事物，且由于這一問題所帶來的股市結構性調整力度很大，在很多細節(jié)上很難一蹴而就；另一方面，它又是一項復雜的系統(tǒng)工程，涉及利益的有關各方十分敏感。盡管在談到中國資本市場的三分之二股份不流通，最終目標一定要流通；對新股上市也普遍支持“堵住源頭，關門減持”的思路，贊成新股上市全流通，但對這一問題目標的統(tǒng)一并不意味過程的忽略。操作層面的相關細節(jié)必須要非常注意才行，以新股全流通為例，由于這個問題會對目前已上市公司的股價產生比價效應，因此，盡管新股上市全流通是對的，但如果不深入討論這一問題，把握不好新股上市全流通的時機和流通量，就勢必會對目前大盤和個股產生很大影響，導致股價下跌。明明是一件大家都看好的事，但由于操作細節(jié)不清晰，把握不好時機，也會令人造成誤解，對大盤的健康發(fā)展產生負面影響，而若干個這樣的細節(jié)會把矛盾交織在一起，變成市場的利空。
關于新股上市的全流通，應把握兩個前提：
一、對時機問題的理解和把握
新股上市的全流通時機問題至關重要，不同的時機把握會產生不同的效果，按流通的時機可把新股全流通分為三種：
1、先于已上市公司國家股減持方案出臺推出；
2、與已上市公司國家股減持方案同時推出；
3、在已上市公司國家股減持方案出臺后推出。
盡管目標都是國家股減持和非流通股流通，但不同時機的把握會產生不同的效果，因為它會對已上市公司的二級市場股價產生很大的比價效應。若先于已上市公司國家股減持方案出臺推出，新股上市的全流通一定會造成IPO時較低的市盈率，新股價格偏低，在二級市場上一定會造成同類已上市公司股票的比價效應，即帶來二級市場股價下跌，在緩慢下跌過程中導致現(xiàn)有流通股股票持有人的利益受損；若與已上市公司國家股減持方案同時推出，由于原有國有股存量的減持任務已經很重，且已上市公司的非流通股與新上市公司的全流通同時推進也會造成投資人的誤解，增加市場監(jiān)管的難度，眾多矛盾攪在一起，極不利于我們當前集中力量解決已上市公司非流通股全流通的這一主要矛盾。因此，比較好的選擇是第三種方案，即在已上市公司國家股減持和非流通股全流通方案出臺后推出新股上市全流通方案，這樣做，新股上市既實現(xiàn)了全流通，又不會對已上市公司的股價產生影響，因為已上市公司非流通股進入流通之前的股價決定著給投資人補償?shù)乃健１M管國有股減持模式各異，但共同點都是給投資人以補償，維護投資人利益。就補償來說，補償多少與國家股減持前的價格密切相關。
因此，在時機的把握上，我們必須重視新股上市全流通對已上市公司股價產生的比價效應，從保護現(xiàn)有流通股股東利益的角度出發(fā)，新股上市全流通的時機還是在已上市公司的國家股減持方案推出后實行為宜，至少應同時推出，最忌先于已上市公司的國家股減持方案出臺前推出。如果已上市公司國家股減持方案能于2002年上半年順利推出的話，新股全流通方案的推出至少應是2002年下半年的事。
二、新股上市全流通的鎖定期
新股上市全流通并不等于一上市立即流通，除了前面對新股上市全流通推出時機的把握外，還應從法律的角度對新股上市的全流通問題對發(fā)起人的股份進入流通予以一定的鎖定期上的法律約束。對于股份公司上市后發(fā)起人股份的轉讓，目前我國的法律并沒有具體的界定，僅是參照《公司法》第147條對“股份公司發(fā)起人股份的轉讓作了至少應在公司成立三年后方可進行”的規(guī)定，需作出明確解釋的是，這一條僅是對注冊資本在1000萬元以上的一般股份公司的股權轉讓而言，這里的股份公司成立與本文所指的股份公司掛牌上市是兩個截然不同的概念，加上我國的股份公司在成立后上市前還有“輔導期”的規(guī)定，因此，就使得股份公司的成立和上市掛牌根本就不是在同一時間，也不可能是同一概念。因此，當我們在研究新股上市全流通這一問題時，簡單套用《公司法》第147條是“驢唇對不上馬嘴”的。但研究新股上市全流通的問題，根據(jù)中國國情，就應該也必須制定一個對新股上市后發(fā)起人股份進入流通的鎖定期(禁售期)，而且這里的禁售起始日必須明確是新公司上市的正式掛牌時間，至于鎖定期的時間，根據(jù)我國的實際情況，則可在《公司法》和《證券法》的一般準則下作出特殊性的規(guī)定，如新公司的發(fā)起人股份應在該公司上市掛牌后的三年或五年后方可進入流通，力爭把握好節(jié)奏，盡量減少對存量上市公司非流通股進入流通的沖擊和影響。
事實上，規(guī)定未來新上市公司發(fā)起人股份的三至五年鎖定期，也完全可以被新上市公司大股東所理解，因為企業(yè)在上市時都把最大限度的融資放在首位，力求引進較多的資金，因此，力爭一個較高的市盈率和較好的發(fā)行價格是每一個上市公司最為關注的，而要實現(xiàn)這一目標，規(guī)定三至五年的發(fā)起人股份鎖定期是非常有益的，它顯然要比新上市公司沒有鎖定期更益于被中國的投資人接受，因而籌到更多的資金，至于在鎖定期上是三年還是五年，還可考慮由上市公司自己決定，在理想的IPO價格和盡快進入流通的時間上，權衡利弊，自主選擇，最終只要在其招股書中明確說明，給投資人以充分的信息披露和知情權即可。筆者傾向于五年的時間，通過一個較長時間消化新股全流通對中國股市的影響，而五年的時間也為我們解決存量股份的全流通贏得了時間。
最后，需強調的是：新股上市全流通不等于全變現(xiàn)，二者并不是一個概念，因為大股東要想保持一定的控股權，即使在五年后發(fā)起人股份全流通的條件下，也會合理把握自己股份轉出的比例，而最低的持股比例，從中國未來五至十年的情況看，應維持在30%以上。因此，從控股股東要保持控制權的角度，全流通都不意味著全變現(xiàn)。除非出現(xiàn)買殼賣殼等特殊情況，每個發(fā)起人大股東是不愿意、也不可能全部變現(xiàn)的，事實上，處于控股地位的大股東不僅要賣，有時為了保持控股地位，甚至還要買。從這個意義上看，人們就對未來市場的發(fā)展有了一個明確的把握。因此，投資人對新股上市的全流通問題應全面分析。只有用動態(tài)的眼光來看待這一問題，才能對新股全流通方案有一個客觀的認識。
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