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劉李勝
編者按：在中國證監會培訓中心日前召開的投資者教育座談會上，負責該項工作的劉李勝同志就證券市場發展前景、證券市場本質、監管機構職責、誠信法則建設等有關理念談了自己的看法。現將其發言整理發表如下，供大家參考。
中國經濟證券化率低于世界平均水平，證券市場有巨大發展空間
中國證監會主席周小川多次講過：中國證券市場有巨大發展空間，前景十分光明。經過學習和研究，我們認為這個判斷是非常中肯的。因為我們有一個基本的指標依據，就是我國目前經濟證券化率不僅低于全球高收入國家的平均水平，而且低于全世界的平均水平。證券化率是一國股票市值與該國GDP的比率，是衡量一國證券市場發展程度的一個重要指標。目前全球高收入國家的證券化率平均水平是77.52％，全世界的平均水平是67.43％，而我國目前的證券化率不到50％。如果剔除不能流通的國有股，僅按流通市值計算，我國的證券化率只有15％，低于世界中等收入國家30.91％的平均水平。我們沒有理由不相信我國經濟證券化率今后會盡快向國際水平接近。
也許有人會提出，靠入市資金推高股價也可提高證券化率，如果沒有上市公司業績支持，市場前景又如何可信呢？我們應當看到，我國上市公司有許多是由國有大中型企業轉制而來，它們都是國民經濟的骨干企業，在客觀上構成了我國國民經濟堅實的微觀基礎。從業績看，我國上市公司總體高于非上市公司，虧損面與國際成熟市場相比，也處于較低水平。特別是我國正在進行國民經濟戰略性調整，許多國有企業和民營企業都在進行股份制改造和產業升級，都在努力完善法人治理結構，以提高在加入WTO背景下的競爭優勢，而且以后我國還會選擇更多境內外的優質企業分期分批上市，不符合條件的企業會被摘牌，這種上市公司的結構調整和質量提高必然會對我國證券化率提高形成有力支持。
為什么市場前景良好，而有時人們信心不足呢？凱恩斯講過，影響股價走勢的因素是人的心理作用大于經濟狀況本身。人由動物演變而來這一事實就決定了人永遠不可能達到完全理性，也就只能是管理學家西蒙講的“有限理性”。國外的行為學家做過這樣的實驗：把一只雞置于平臺，它不敢吃米，而總是警惕周圍環境：把一群雞置于平臺，每只雞都在吃米，每只雞都相信有同伴在警惕環境，結果是誰也不防范風險。“羊群效應”理論則描繪了動物遇到風險潰逃時的盲從行為。人們買賣股票的行為也很相似。股價上漲時，人們會想：別人敢買，我為什么不敢買呢？股價下跌時，人們同樣會想：別人都跑了，我為什么要等死呢？這種動物和人共有的“群體安全感”，決定了股市中總是存在著由于超買而超漲和由于超賣而超跌的非理性現象。
社會生產力總是向前發展的，全球經濟從長遠看也總是呈增長趨勢，股市作為國民經濟的晴雨表，股價指數也將隨之上升。但是，由于經濟發展的不平衡性和非均衡性，也由于股指有它自身的慣性和運行的相對獨立性，不同國家不同時期的股指與經濟狀況會出現脫節和錯位現象。我們應當用股價長期走勢的平均數與經濟長期走勢的平均數加以對比，來判斷股指是否合理，而不能以股價一時高低論得失。
證券市場的本質是優化資源配置的場所，不能扭曲和誤解為“賭市”
周小川主席多次強調，要關注上市公司的基本面，不要熱衷于趨勢分析和短期炒作。這是基于對證券市場本質和功能的認識而提出的一個重要理念。證券市場在本質上是一個優化資源配置的場所和機制。投資者通過把“鈔票”作為“選票”，推選出優質企業，而優質企業又通過把更多的“選票"作為“鈔票”，而獲得更大擴張和發展。在這種機制下，那些業績差、前景暗淡的企業由于缺乏投資者偏好和資金支持而難以為繼，逐漸衰弱、消亡，或者被前者收購兼并，這在客觀上形成了一種優勝劣汰效果。然而，證券市場的功能要得到正確發揮，必須以融資者和投資者之間良性的行為關系為前提：融資者是為給投資者以高回報來籌資，投資者是為自己公司高成長而投資。
投資者在證券市場上是通過兩種渠道來獲利的。第一種渠道是通過投資于高成長性的企業，由于企業創造了更多利潤，從而分享了企業高成長性帶來的收益。在這種情況下，投資者是基于企業的基本面而進行長期投資，企業的目標是實現股東利益的最大化，使投資者的資本實現了價值增值。這種投資就不是“零和博弈”的賭博行為，因而就不能說股市是“賭市”。第二種渠道是通過在二級市場上低價買入、高價賣出，賺取資本利得。這一渠道的設計是為投資者所持股票提供流動性和變現能力，它是保證股票發行市場正常發揮作用的必要條件。但是，如果上市公司并不真正為股東權益負責，而只是為了“圈錢”，使上市公司經營不善而生命周期變短，同時投資者也不關心上市公司的基本面，而只是聽信小道消息進行短期炒作，頻繁買進賣出，這種股價波動收益在不同投資者之間轉移所造成的結果只是損益相抵，而不能增加社會財富，當這種行為成為一種普遍現象愈演愈烈時，就不能不說是一種“賭博心理”和“賭博行為”，難免給股市涂上“賭市”色彩。
我們不贊成把股市變成“賭市”，并不是說投資者不應該承擔任何風險責任，不要去進行任何風險性投資。由于證券市場的投資者與上市公司是在不同時間進行資金交易，這就決定了股市本質上有不確定性，風險和收益就成為證券投資的兩個伴生的基點。一個市場的股價總體走勢受到許多因素的影響，是所有投資者和各種力量交互作用的結果。每個投資者都對股價走勢參與了作用，作用大小與其資金多寡有關，但股價總走勢又不能被每一個投資者所左右。股價走勢是一種力的平行四邊形。因此，投資者從入市那一刻起，就要樹立起風險和收益自擔的意識，要能了解自身承擔風險的能力限度，還要盡量熟悉市場“游戲規則”，更要勇于在市場上摸爬滾打，吸取教訓，積累經驗，逐步掌握市場的基本運行規律，使自己成為一個有獨立判斷能力的成熟的投資者。
證券監管的使命是保護所有投資者的利益，不能充當宏觀經濟管理部門的角色
周小川主席指出，保護投資者利益是我們監管工作的重中之重。這一監管理念近幾年來在我國證券監管機構得到了確立，已經成為監管者努力實現的目標。記得美國SEC前主席阿瑟.萊維特說過，他每天坐進辦公室所想的第一件事，就是保護投資者利益。根據我們的體會，我們的主席和其他的會領導，不僅坐進辦公室而且下班走出辦公室，都是在考慮如何保護投資者利益問題。只是中國證券市場發展時間太短，需要解決的問題太多，要做得更多更好，盡管在“只爭朝夕”，仍需要更長一點時間。
何謂“監管”？目前要對“市場監管”做出權威性的定義還較困難。根據《帕爾格雷夫經濟學詞典》的解釋，“監管措施是左右及控制公司作出決策的行為，以防止私人機構在作出決策時沒有充分顧及到公眾的利益。”概括地講，證券市場監管就是制定規則，查處案件，保證系統的穩定性，保護所有投資者利益，確保證券市場的公平、高效和透明。監管的對象主要包括證券品種、市場行為、證券機構以及這三者的組合。監管類別可以分為兩大方面：一是政府機構監管，主要通過制定法律、行政法規和教育規勸進行；二是自律監管，主要通過行業協會、操守準則、雇用內部律師和審計師進行。政府機構監管應隨著市場環境變化而不斷加強和調節，但監管措施不應阻礙市場力量發揮作用，該由市場決定的應盡量由市場去決定。
盡管證券市場對國民經濟有重大作用，盡管證券監管機構出臺的政策、法規對市場有重大影響，但不應把證券監管機構看成宏觀經濟管理部門，它沒有職責、沒有手段也不應該調控國民經濟和股市走勢。只是在極端的情況下，政府需要干預市場，所采取的手段也主要是利率、稅收或混業經營情況下的公開市場操作。監管機構應當按照《證券法》賦予的職責，對全國的證券期貨市場實行集中統一的監管。在監管工作中，必須保持機構的獨立性和工作的客觀公正性，避免政府部門不正當的干預。同時，社會主義市場經濟是一個體系，證券市場是全民的市場，監管工作也應當得到各級政府部門的理解、配合和支持。尤其是在重大政策、舉措的制定出臺方面，在揭示、防范和化解市場風險方面，在打擊重大違法違規案件方面，很需要得到各級政府部門的密切參與和大力協同。
誠信法則是法規與道德的有機結合，建立誠信法則是資本市場發展的緊迫任務
周小川主席非常重視證券市場的法規建設和道德建設，曾明確提出要用十年左右時間建立起我國資本市場的誠信法則。按照我們的理解，這個法則應當由系統的、具體的法律、道德規范構成，它的內涵至少應當包括負責、誠實、有能力等崇高的價值。這項法則既要反映證券業最內在、最根本、最普遍的道德精神，又要體現證券業必須強制執行的法律效力；既要針對新興的中國證券業的特殊情況，又要符合世界各國證券業的共同規范，因而它是一個依法治市和以德治市相結合的產物。建立這項法則是一個長期的、艱巨的任務，需要我們作出很大努力。
建立誠信法則的重要性在各個方面都是不言而喻的。從宏觀角度講，國民經濟要保持較高增速，人民生活要更加富裕，都需要證券市場發揮更大作用。各個市場參與主體之間要保持良好的信托關系或信用關系，證券市場才能健康、穩定發展。證券市場中那些既違反法律又違背道德的行為，諸如披露虛假信息、操縱股價、內幕交易、欺詐客戶等，都需要有效地加以制止和嚴厲懲處，否則長此下去使廣大投資者失去信任，扭曲市場體系，導致資源配置效率低下。國際上一些國家的證券市場由于丑聞事件曝光，再加上宏觀經濟因素引發系統風險的教訓，仍然記憶猶新。國外學者伯納德.巴伯說：道德與信任同等重要。“當你面對某種風險時，就出現了對信任的需要，當一個人獲得實際經驗而對另一個人產生信任時，他感到與其進行交易的風險降低了。因此信任是一種降低風險的機制。”對我們防范證券市場風險來說，道德和信任同樣是一種極重要的機制。從微觀角度講，在WTO框架下，我國的上市公司、證券經營機構以及證券從業人員，都將在國內外的舞臺上大顯身手，面臨著更大的競爭壓力，誠信和品牌在某種程度上將成為其“生命線”，成為其事業長期成功的基礎。有一個小案例：一位顧客突然闖進花旗銀行，要求得到一張100美元的新鈔票，準備在當天下午作為獎勵送給下屬。銀行職員不厭其煩地打電話聯系，終于弄到一張嶄新的100美元鈔票。這位職員送上一張注有“謝謝你想到了我們”字樣的名片。不久，這位顧客就來開設了賬戶，不到九個月，該賬戶在花旗銀行存款高達25萬美元。這個銀行案例包含的道理對證券業是同樣適用的。現在國際上一些知名的大公司，在強化法人治理結構過程中，同樣重視道德建設的作用。有的設有專門的道德委員會，任命專職的“道德顧問”，以保證公司每一項決策既符合法律，又符合倫理。還有的制定并實施道德教育計劃，提高員工的道德素質，以降低道德“擊中平均率”。相反，如果不講道德，見利忘義，甚至不擇手段坑蒙拐騙，將會臭名遠揚，導致長期經營效益下降，甚至破產。
當前我們正在開展明確證券市場各方責任的教育，目的在于使證券市場參與各方都能增強責任意識，正確履行各自的權利義務，形成維護證券市場規范發展的合力，絕不是要造成互相指責、相互扯皮、逃避責任的現象。為此，我們也必須開展道德教育。因為法規總是不夠完善的，無法涵蓋各種主體職責的各個方面，那種不一定違法但違背道德的現象會經常存在，這就需要道德指令去進行規范和糾正。我們希望各市場主體不僅僅停留于遵守法律這種被動性義務，更要能夠積極主動履行道德操守這種自律性規范。這樣，我們證券市場的水準就能有大幅度的提高。
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