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編者按：該文轉(zhuǎn)載于中國證監(jiān)會(huì)規(guī)劃發(fā)展委員會(huì)于2002年1月26日在中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的“國有股減持方案階段性成果”一文中的附件，“國有股減持方案階段性成果”一文中的全部附件包括：
附件一：國有股減持方案的階段性成果
附件二：國有股減持流通方案評(píng)價(jià)與改進(jìn)
1、配售類方案之一
2、配售類方案之二
3、基金類方案
4、預(yù)設(shè)未來流通權(quán)方案
5、權(quán)證組合方案
6、股權(quán)調(diào)整類方案之一
7、股權(quán)調(diào)整類方案之二
8、開辟第二市場類方案
附件三：陳清泰同志在國有股減持流通方案評(píng)議會(huì)上的講話
一.國有股存量實(shí)證分析
目前中國股市總市值占GDP的比例僅在50%左右(見圖1)，今后幾年，該比例也不會(huì)超過80%，與發(fā)達(dá)國家相比，還有很大的差距。顯示我國股市還有很大的發(fā)展空間。
然而，阻礙我國股市健康發(fā)展的因素也有不少，我國證券市場由于先天體制的不足，一直存在著國有股的一股獨(dú)大現(xiàn)象。截止到2001年12月15日，滬深兩市A股上市公司共有1130家，總股本4977.30億股，其中流通股僅有1234.30億股，占總股本的24.80%；非流通股共有3004.10億股，占總股本60.36%，在非流通股中，國有股占2150.95億股，占總股本的43.22%，法人股占853.15億股，占總股本17.14%。詳細(xì)情況參見表1。如此大的非流通股數(shù)量成為中國股市的一大奇觀，它嚴(yán)重影響了證券市場的資源優(yōu)化配置功能，阻礙了上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。國有股減持遂成為中國證券市場發(fā)展的重大問題。
我們再來看一下國有股在不同行業(yè)的分布情況，根據(jù)我們所作的最新統(tǒng)計(jì)(表2)，國有股一方面數(shù)量巨大，另一方面，在各個(gè)行業(yè)的分布也很不平衡，主要集中分布于冶金(金屬非金屬)、石油化學(xué)、機(jī)械設(shè)備儀表、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)、電力煤氣及水、批發(fā)和零售貿(mào)易等6大行業(yè)，這6個(gè)行業(yè)共計(jì)占全部國有股存量的69.05 %。國有股比例最高的是冶金行業(yè)，比例為23.92%，最低的是木材、家具行業(yè)，占0.01%。
表1上市公司最新股本結(jié)構(gòu)(數(shù)據(jù)來源：巨靈信息庫)
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數(shù)字 項(xiàng)目
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國有股總量 |
法人股 |
流通A股
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三者總計(jì) |
總股本 |
| 股數(shù)(億股) |
2150.95 |
853.15 |
1234.30 |
4238.40 |
4977.29 |
| 占總股本比例 |
43.22% |
17.14% |
24.80% |
85.15% |
100.00% |
圖1中國股市總市值占GDP的比例(2001年以后為預(yù)測值)
表2分行業(yè)國有股的總量和比例(按國有股數(shù)量從大到小排列)
| 行業(yè)(按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)) |
國有股
(億股) |
法人股
(億股) |
流通A股
(億股) |
國有股
份額 |
法人股
份額 |
流通A股
份額 |
| C6 金屬非金屬 |
343.22 |
92.18 |
158.27 |
23.92% |
11.03% |
12.82% |
| C4 石油化學(xué)塑膠 |
199.82 |
108.34 |
131.09 |
13.92% |
12.97% |
10.62% |
| C7 機(jī)械設(shè)備儀表 |
157.10 |
133.93 |
171.61 |
10.95% |
16.03% |
13.90% |
| F交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè) |
131.00 |
37.35 |
57.23 |
9.13% |
4.47% |
4.64% |
| D電力煤氣及水 |
97.33 |
31.63 |
55.58 |
6.78% |
3.79% |
4.50% |
| H批發(fā)和零售貿(mào)易 |
62.33 |
34.17 |
87.02 |
4.34% |
4.09% |
7.05% |
| G信息技術(shù)業(yè) |
56.42 |
42.05 |
71.86 |
3.93% |
5.03% |
5.82% |
| C0食品飲料 |
53.52 |
36.37 |
50.55 |
3.73% |
4.35% |
4.10% |
| C8醫(yī)藥生物制品 |
53.36 |
29.76 |
53.11 |
3.72% |
3.56% |
4.30% |
| J房地產(chǎn)業(yè) |
44.30 |
20.74 |
39.99 |
3.09% |
2.48% |
3.24% |
| C1紡織服裝皮毛 |
38.79 |
34.39 |
45.99 |
2.70% |
4.12% |
3.73% |
| M綜合類 |
34.12 |
57.43 |
113.36 |
2.38% |
6.87% |
9.18% |
| K社會(huì)服務(wù)業(yè) |
34.05 |
39.02 |
34.20 |
2.37% |
4.67% |
2.77% |
| E建筑業(yè) |
26.36 |
12.58 |
24.28 |
1.84% |
1.51% |
1.97% |
| C5電子 |
25.67 |
24.73 |
27.01 |
1.79% |
2.96% |
2.19% |
| C3造紙、印刷 |
22.17 |
5.76 |
21.00 |
1.55% |
0.69% |
1.70% |
| B采掘業(yè) |
20.23 |
35.19 |
17.67 |
1.41% |
4.21% |
1.43% |
| A農(nóng)林牧漁業(yè) |
19.95 |
11.94 |
25.93 |
1.39% |
1.43% |
2.10% |
| C9其他制造業(yè) |
8.81 |
7.71 |
10.32 |
0.61% |
0.92% |
0.84% |
| I金融、保險(xiǎn)業(yè) |
5.96 |
30.41 |
31.02 |
0.42% |
3.64% |
2.51% |
| L傳播與文化產(chǎn)業(yè) |
0.40 |
8.70 |
5.97 |
0.03% |
1.04% |
0.48% |
| C2 木材、家具 |
0.09 |
1.19 |
1.23 |
0.01% |
0.14% |
0.10% |
| Total 總計(jì) |
1435.01 |
835.56 |
1234.30 |
100.00% |
100.00% |
100.00% |
二.國有股減持第二市場設(shè)立的原則及證監(jiān)會(huì)方案的市場機(jī)制設(shè)計(jì)
我們在此主要探討設(shè)立國有股減持第二市場的利弊得失，首先，設(shè)立這樣的一個(gè)市場，必須符合以下的幾點(diǎn)原則：
2.1國有股減持第二市場的設(shè)立原則
穩(wěn)定性原則
首先，任何一項(xiàng)新的重大的市場舉措，應(yīng)以維護(hù)中國證券市場的健康、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展為前提。因此，推出國有股減持的第二市場，必須要考慮盡量減小對(duì)現(xiàn)有主板市場的沖擊。如果新的市場與現(xiàn)有市場是分工明晰、互為補(bǔ)充的關(guān)系，則建立新市場有利于完善市場結(jié)構(gòu)，推動(dòng)我國證券業(yè)的向前發(fā)展。反之，如果新市場與現(xiàn)有市場功能重疊、相互競爭，則會(huì)出現(xiàn)新、舊市場兩敗俱傷，造成社會(huì)資源的嚴(yán)重浪費(fèi)。
其次，建立一個(gè)新的減持市場，應(yīng)充分考慮社會(huì)公共投資人的利益，維護(hù)社會(huì)安定團(tuán)結(jié)的良好局面。截止到2001年11月底，證券市場市價(jià)總值四萬五千億(最高的六月份達(dá)到53630億)，投資者開戶數(shù)達(dá)到6617.82萬戶。在減持國有股、充實(shí)社保基金的初衷指導(dǎo)下，這一社會(huì)群體的利益也應(yīng)受到關(guān)注。
第三，從當(dāng)前的分析看，減持非一朝一夕之功，而是在一段相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)逐步完成的。以國外的經(jīng)驗(yàn)為例，他們大多采用分段將國有股撤除的方案，沒有明確的時(shí)間表，并且在立法和組織上有嚴(yán)格的程序。因此，在設(shè)計(jì)第二市場時(shí)，應(yīng)依據(jù)國家有關(guān)證券業(yè)發(fā)展的法律、法規(guī)，詳細(xì)論證，以保證新市場得以在推出后穩(wěn)步地發(fā)展，減小不確定性因素的影響。
從減持市場方案提出者的出發(fā)點(diǎn)看，也明確提出“要盡量減小對(duì)A、B股市場的沖擊”，應(yīng)強(qiáng)調(diào)新市場作為一種有益的補(bǔ)充的作用。
多方共贏原則
一項(xiàng)公共政策的制定其實(shí)是一個(gè)多方博弈過程，中國的證券市場更是如此。市場的參與人不僅包括代表國有資產(chǎn)部分的國有股股東，還有眾多分散的社會(huì)公眾投資群體。完全將其中任一方的利益排除在外的政策，都是很難得到廣泛的認(rèn)同的，博弈的最終結(jié)果很可能是選擇了最壞的情況。只有兼顧各方利益，達(dá)成一定的共識(shí)，減持政策才能得到順利實(shí)行。目前，證監(jiān)會(huì)向社會(huì)征集國有股減持方案的做法也體現(xiàn)了這一原則精神。
以往單方面地強(qiáng)調(diào)國有股的保值、增值的言論，對(duì)社會(huì)投資者產(chǎn)生了一定負(fù)面的影響。我們強(qiáng)調(diào)多方共贏，并不是不考慮國有股的利益。其實(shí)，從下面我們對(duì)國有股進(jìn)行成本核算的計(jì)算結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，即使以現(xiàn)有的凈資產(chǎn)價(jià)格減持國有股，也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值、增值。
有利于股票全流通的原則
眾所周知，一個(gè)成熟的股市應(yīng)該是股權(quán)能夠充分流通，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，保證廣大投資人得到理想的投資收益。中國由于種種歷史原因，存在大量的無法流通的國有股和法人股，顯然不利于我國證券市場的未來發(fā)展。只有實(shí)現(xiàn)股權(quán)的全流通，才能真正體現(xiàn)“同股同權(quán)”的根本含義，才能走出中國股市“一股獨(dú)大”的怪圈，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，也才能為投資者創(chuàng)造一個(gè)理性投資的環(huán)境。我個(gè)人認(rèn)為，這才應(yīng)該是國有股減持的真正出發(fā)點(diǎn)和立足點(diǎn)。
其次，全流通的概念還應(yīng)該包括流通市場的統(tǒng)一。如果僅僅是在各自的市場范圍內(nèi)流通，其實(shí)并不能算是實(shí)現(xiàn)了全流通。如果存在多個(gè)性質(zhì)雷同的市場，無疑將會(huì)造成證券市場的分割，不利于市場規(guī)�；l(fā)展和運(yùn)作。
除以上基本原則外，我特別要強(qiáng)調(diào)的是，在當(dāng)前的中國社會(huì)和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)下，國有股減持尤其要關(guān)注的是：減持國有股的定價(jià)和對(duì)現(xiàn)有投資者的補(bǔ)償機(jī)制。減持的定價(jià)已經(jīng)是公眾對(duì)減持的首要評(píng)價(jià)指標(biāo)，這一問題不容回避。如果新的減持方案對(duì)現(xiàn)有投資者造成損失的話，理應(yīng)對(duì)投資者進(jìn)行必要的補(bǔ)償。
2.2第二市場的方案設(shè)計(jì)
目標(biāo)
為減少對(duì)A股市場的沖擊，規(guī)范上市公司股份場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓行為，建立大宗交易市場以滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要，運(yùn)用第二市場來解決國有股減持，以及國有股與法人股的上市流通問題。
基本框架
在第二市場減持國有股，是指將國有股、法人股在A股市場以外的交易場所進(jìn)行交易并減持。建議采取的市場形式主要包括專門交易國有股和法人股的C股市場、創(chuàng)業(yè)板市場、原有的NET和STAQ市場、協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場、場外交易市場(三板市場、四板市場)、B股市場、H股市場等。
該市場應(yīng)具有以下特點(diǎn)：
(1)交易場所的選擇：一是利用現(xiàn)有滬深交易所的交易平臺(tái)，設(shè)立C股市場；二是利用STAQ和NET系統(tǒng)，重新恢復(fù)其功能，培育投資者；三是建立類似美國的三板市場和四板市場，為大宗股票交易提供便利，避免因大宗交易而造成價(jià)格大幅波動(dòng)，同時(shí)也要培育投資者。
(2)交易規(guī)則：一是交易周期，每月或每周交易一次；二是競價(jià)，可以是連續(xù)競價(jià)、集合競價(jià)，或者賣方先掛價(jià)、然后由買方與其集合競價(jià)；三是投資者，面向機(jī)構(gòu)投資者，外資也可參與，但要合理規(guī)劃第二市場與A股市場投資者的結(jié)構(gòu)；四是持股期限，要有半年的鎖倉期，并實(shí)行T+5或T+10制度；五是每筆交易金額，要比A股市場大，以10萬或100萬元為交易單位；六是交易品種，為上市公司的國有股和法人股，或?qū)ζ溥M(jìn)行縮股、分割等處理后的股票，但須經(jīng)管理部門批準(zhǔn)，并根據(jù)上市時(shí)間的長短確定先后順序。
(3)第二市場的出路：一是預(yù)先設(shè)定明確出路，即經(jīng)過一段時(shí)間后，自然與A股市場合并，比如5年或10年，或根據(jù)非流通股與流通股的比例，確定不同股份與A股合并的時(shí)間表。二是預(yù)先不設(shè)定明確的出路，以后相機(jī)決策，即將第二市場股票再通過其他方式轉(zhuǎn)化為A股，或在條件成熟時(shí)實(shí)現(xiàn)與A股市場的合并。
具體實(shí)施方案有：
(1)建立國有股、法人股交易專門市場。
(2)利用創(chuàng)業(yè)板減持國有股
(3)在B股市場減持國有股
(4)在香港H股市場減持國有股
三.設(shè)立國有股減持第二市場的影響性分析
在考慮這樣一個(gè)市場的特征及影響之前，我們先要對(duì)國有股的持有成本到底多大有一個(gè)比較清楚的認(rèn)識(shí)。
3.1國有股成本核算
許多人士認(rèn)為下半年以來的大盤下跌是由國有股減持定價(jià)過高造成的。那么，如何判斷國有股減持定價(jià)是否過高呢？什么是國有股的合理價(jià)位？要回答這些問題，就必須全面考察公司股票上市之后，國有股與流通股的成本到底發(fā)生了什么樣的變化。我們通過使用比例為10%的等距抽樣，從全部有國有股的770家上市公司中抽取77家個(gè)股作為樣本股，然后來考察這77只股票的成本結(jié)構(gòu)差異。研究結(jié)果表明：
(1)國有股成本與流通股成本相比，明顯偏低。原始流通股、初始流通股、最新流通股每股加權(quán)平均成本分別是國有股每股加權(quán)平均成本的3.06、5.16、6.91倍；按成本由高到低順序，依次為最新流通股、初始流通股、原始流通股、國有股。
其中，國有股的當(dāng)前成本分別采用兩個(gè)指標(biāo)來衡量，其一是按當(dāng)前國有股數(shù)量調(diào)整得到發(fā)行時(shí)的每股凈資產(chǎn)價(jià)格，另一個(gè)指標(biāo)是最新的每股凈資產(chǎn)價(jià)格;原始流通股當(dāng)前成本：考慮歷次配股和增發(fā)后，將新股發(fā)行價(jià)格按當(dāng)前流通股數(shù)量調(diào)整得到，即流通股申購成本;初始流通股成本:考慮歷次配股和增發(fā)后，將上市首日收盤價(jià)按當(dāng)前流通股數(shù)量調(diào)整得到;最新流通股成本：個(gè)股最新收盤價(jià)。
(2)隨著流通股的發(fā)行、上市以及在二級(jí)市場中流通轉(zhuǎn)讓，其平均成本越來越高。近3個(gè)月以來，隨著股市的下跌，流通股平均成本降低了，最新流通股平均成本降幅最大，而國有股平均成本則有所上升。
(3)以最新每股凈資產(chǎn)衡量的國有股成本要超過以當(dāng)前國有股數(shù)量調(diào)整得到的發(fā)行時(shí)每股凈資產(chǎn)價(jià)格衡量的國有股成本，在此意義上，國有股已實(shí)現(xiàn)保值增值的目的。
由國有股的成本分析可見，不同角度得到的流通股股東的持股成本都大大高于國有股股東，國有股減持要想順利進(jìn)行，一方面要考慮國有股的保值增值問題，另一方面，也必須解決好流通股股東的補(bǔ)償機(jī)制問題。如果流通股股東的權(quán)益得不到充分的考慮，國有股減持造成一方受益，而另一方的利益受到損失，就無法實(shí)現(xiàn)多方共贏原則，對(duì)市場造成負(fù)面沖擊，2001年進(jìn)行國有股減持的實(shí)踐也充分說明了這一點(diǎn)。
3.2設(shè)立國有股減持第二市場資金供求分析
我們以每股平均的凈資產(chǎn)價(jià)格為基準(zhǔn)，分別按加10%，20%，30%…的凈資產(chǎn)值倍數(shù)直至市價(jià)為止，考察在不同情況下的第二市場的總資金需求量。表3是我們的核算結(jié)果。
表3設(shè)立國有股減持第二市場的資金總量需求分析
國有股減持價(jià)格變動(dòng)(元/股)全部減持的總資金需求量(=減持價(jià)格×國有股數(shù)量)單位：億元
| |
國有股減持
價(jià)格變動(dòng)(元/股 )
|
全部減持的總資金需求量
(=減持價(jià)格×國有股數(shù)量)
單位：億元
|
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格 |
2.6545 |
5709.70 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加10% |
2.92 |
6280.67 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加20% |
3.1854 |
6851.63 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加30% |
3.4509 |
7422.60 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加40% |
3.7163 |
7993.57 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加50% |
3.9818 |
8564.54 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加60% |
4.2472 |
9135.51 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加70% |
4.5127 |
9706.48 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加80% |
4.7781 |
10277.45 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加90% |
5.0436 |
10848.42 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加100% |
5.309 |
11419.39 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加110% |
5.5745 |
11990.36 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加120% |
5.8399 |
12561.33 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加130% |
6.1054 |
13132.30 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加140% |
6.3708 |
13703.27 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加150% |
6.6363 |
14274.24 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加160% |
6.9017 |
14845.21 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加170% |
7.1672 |
15416.18 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加180% |
7.4326 |
15987.15 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加190% |
7.6981 |
16558.12 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加200% |
7.9635 |
17129.09 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加210% |
8.229 |
17700.06 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加220% |
8.4944 |
18271.03 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加230% |
8.7599 |
18842.00 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加240% |
9.0253 |
19412.96 |
| 每股凈資產(chǎn)價(jià)格增加250% |
9.2908 |
19983.93 |
| 平均市場價(jià) |
9.4626 |
20353.57 |
*注：根據(jù)前文計(jì)算，國有股總量為2150.95億股。
每股凈資產(chǎn)價(jià)格系以2001年的中報(bào)每股凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)，按最新國有股本加權(quán)計(jì)算得到的平均值。
平均市場價(jià)系以2001年11月20日的個(gè)股最新收盤價(jià)，按最新流通股本加權(quán)計(jì)算得到的平均值。
下面，我們假定以每年1000億的社�；鸬耐斗帕�，按凈資產(chǎn)價(jià)格上浮不同的比例，直至市場價(jià)格，進(jìn)行國有股減持，核算現(xiàn)有國有股存量需要減持多長時(shí)間。計(jì)算結(jié)果如圖2所示。
圖2按不同價(jià)格進(jìn)行國有股減持所需要的年限
事實(shí)上，考慮到交易成本、市場資金流動(dòng)等因素，實(shí)際的資金需求量可能需要1500億左右。
下面，我們以2001年的情況為例，再來看看市場的資金總體供應(yīng)狀況。
表4 2001年部分股市資金情況
| 證投基金 |
券商自營 |
券商資產(chǎn)管理 |
私募基金 |
| 759億 |
600億 |
1800億 |
8000億 |
來源：759億根據(jù)全景網(wǎng)絡(luò)11月9日基金凈值加開放式基金凈值得出；其他來自《中華工商時(shí)報(bào)》。(注：券商自營、券商資產(chǎn)管理、私募基金的資金為估計(jì)值)
表5 2001年居民儲(chǔ)蓄存款余額(10月末)
來源：中國人民銀行
說明，2001年股票市場的資金供給總量估計(jì)為11159億人民幣，這是證券市場較為穩(wěn)定資金來源。
根據(jù)我們的專門研究2002年的資金供給將因以下因素而減少：
�、俨樘庍`規(guī)資金進(jìn)入股市。有研究估計(jì)在股市的違規(guī)資金有6500到7000億左右，這些資金即使部分撤離股市也會(huì)對(duì)股市造成重大影響。我們估計(jì)這部分資金至少將有3000億會(huì)撤出股市。
②資產(chǎn)委托管理規(guī)范化。據(jù)調(diào)查，券商資產(chǎn)委托管理在2001年有1800億左右，這部分資金在2002年會(huì)由于查處違規(guī)資金、禁止上市公司委托理財(cái)和資產(chǎn)委托管理規(guī)范化的影響而減少。減少程度大概在1000億左右。
�、刍鸸芾硪�(guī)范化。私募基金2001年7000到8000億的資金規(guī)模會(huì)在查處違規(guī)資金和私募基金管理規(guī)范化的影響下減少，但估計(jì)減少程度并不大，因?yàn)樗侥够鸬囊?guī)模主要取決于市場表現(xiàn)。我們估計(jì)減少量在700億左右。
同時(shí)，從潛在的投資資金增量來源看，也存在著很大的不確定。
①證投基金。在加入WTO之后的2002年，可能會(huì)有一、二家合資基金管理公司成立，中國證券投資基金的發(fā)展將迎來一個(gè)新的高潮。我們估計(jì)證投基金可能的增量為300億左右。
②保險(xiǎn)資金。到2001年7月底,保險(xiǎn)公司資產(chǎn)總額4000億，投資于證券投資基金的數(shù)量已達(dá)167.6億元，占總資產(chǎn)4%左右。流入債市的資金應(yīng)更可觀。考慮到保費(fèi)收入以每年30%以上的速度增長，按此比例，我們預(yù)計(jì)2002年將會(huì)有50-100億之間的新增保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市。
�、廴套誀I資金。券商增資擴(kuò)股和新券商的成立都會(huì)增加2002年券商的自營資金。券商自營有望在600億基礎(chǔ)上增加。我們估計(jì)在2002年券商投入股市新增加的資金量為50億左右。另外有可能進(jìn)入證券市場的資金主要是居民儲(chǔ)蓄存款，由于中國股市的不確定因素仍然很大，這部分資金進(jìn)入股市的比例不會(huì)很大。
因此，對(duì)2002年來說，資金供給的主格調(diào)為資金從股市凈流出，凈流出總量大約為4250億元。2002年的資金總供給量將僅為6900億元。
結(jié)論：在市場資金供給減少的情況下，如果在2002年設(shè)立國有股減持第二市場，將進(jìn)一步加大市場資金的需求，使得市場將面臨巨大的資金壓力，必將會(huì)對(duì)現(xiàn)有的主板市場構(gòu)成極大的威脅。
下面，我們再來探討一下這種威脅具體有多嚴(yán)重。
3.3設(shè)立國有股減持第二市場對(duì)主板市場指數(shù)的影響
下面，我們以客戶月度保證金作為市場資金的一個(gè)量度，來考察市場資金總量變化與主板指數(shù)漲跌之間的關(guān)系。
圖3市場資金與上證綜合指數(shù)線性回歸圖(1999年1月-2000年10月)
擬合結(jié)果：
其中，Y：上證綜合指數(shù)，X：市場月度客戶保證金總額
說明：
市場指數(shù)與月度客戶保證金總額之間有顯著的正向相關(guān)，表明市場資金供給的變化會(huì)直接影響到指數(shù)漲跌，市場資金供給每增加(減少)1000億元，會(huì)導(dǎo)致上證綜合指數(shù)上漲(下跌)211點(diǎn)，比例為12.4%(2001年11月20日的上證綜合指數(shù)為1699.732)。
3.4設(shè)立國有股減持第二市場的運(yùn)行狀況與未來發(fā)展趨勢分析
下面，我們再來考慮一下，設(shè)立第二市場的運(yùn)行狀況與未來發(fā)展趨勢。
第二市場可能的運(yùn)行方式包括：建立專門市場；利用既有的創(chuàng)業(yè)板、B股市場甚至是香港H股市場減持國有股。我們前面的分析表明，如果專門建立一個(gè)全新的國有股減持市場，雖然可以規(guī)范上市公司股份場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓行為，但是，這將大大加劇主板市場的資金壓力，拖累大盤指數(shù)下跌，對(duì)主板市場沖擊巨大。另外，即便是作為設(shè)計(jì)初衷的規(guī)范場外交易行為，也存在很大的疑問：從已有的場外轉(zhuǎn)讓交易行為來看，其交易價(jià)格絕大部分都在每股凈資產(chǎn)價(jià)格附近波動(dòng)，明顯低于市場價(jià)格，見圖4所示。因此，新的第二市場價(jià)格也不會(huì)偏離凈資產(chǎn)價(jià)格很遠(yuǎn)，市場的效率并未得到體現(xiàn)。
利用創(chuàng)業(yè)板、B股市場甚至是香港H股市場減持國有股的方案也明顯缺乏可操作性，首先，創(chuàng)業(yè)板的推出目前還沒有一個(gè)明確時(shí)間表，將國有股減持與一個(gè)尚未出現(xiàn)的市場聯(lián)系在一起，只能使問題更加復(fù)雜；其次，B股和H股市場的市盈率較低，通過減持來補(bǔ)充社�；鸬哪康目蛛y實(shí)現(xiàn)。并且，兩個(gè)市場均以外幣計(jì)價(jià)，不利于國內(nèi)投資者的參與。H股的市場規(guī)則、法律環(huán)境都與國內(nèi)有很大不同，目前尚未對(duì)國內(nèi)投資者開放。這一系列的問題都會(huì)影響到這種方法的可行性。
圖4法人股拍賣的相對(duì)價(jià)格走勢
根據(jù)原方案的設(shè)計(jì)，國有股減持第二市場的未來出路有兩條：與A股市場合并或長期單獨(dú)運(yùn)行。這兩種結(jié)果都有很大的缺陷：
若預(yù)先規(guī)定第二市場將在運(yùn)行若干年后與A股市場合并，由于兩個(gè)市場之間會(huì)存在明顯的價(jià)格差異，在投資者的理性預(yù)期下，將會(huì)出現(xiàn)大量套利活動(dòng)，使兩個(gè)市場加速趨同，從而失去了設(shè)立第二市場的意義。
如果讓第二市場長期單獨(dú)運(yùn)行，則無疑將會(huì)大大降低這一市場的流動(dòng)性，造成有價(jià)無市的尷尬局面，前段時(shí)間的法人股交易市場就是最好的前車之鑒。
四.建立國有股減持第二市場的利弊得失
盡管從設(shè)計(jì)者的初衷看，設(shè)立國有股減持第二市場，可以規(guī)范上市公司股份場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓行為，實(shí)現(xiàn)國有股的市場流通，但是，我們對(duì)設(shè)立這樣一個(gè)市場的必要性和有效性持有懷疑態(tài)度。
u建立國有股減持第二市場，將對(duì)主板市場造成很大的資金壓力，影響現(xiàn)有市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展，會(huì)造成社會(huì)資源的嚴(yán)重浪費(fèi)。
◆由于沒有一個(gè)完善的補(bǔ)償機(jī)制，使現(xiàn)有流通股股東的權(quán)益無法得到保證，影響到市場公平性，進(jìn)而不可避免會(huì)打擊投資者的信心。
◆在此情況下，國有股減持的多方共贏原則也就無從談起。
◆進(jìn)一步加劇我國本來就很嚴(yán)重的市場分割現(xiàn)象，不利于證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。
◆這樣一個(gè)市場可能導(dǎo)致更多的內(nèi)幕交易，造成監(jiān)管成本過高，無法有效監(jiān)管會(huì)導(dǎo)致該市場的崩潰(法人股拍賣市場)，最終導(dǎo)致國有資產(chǎn)的流失。
總之，建立國有股減持第二市場，將弊大于利，充其量這只能作為國有股減持的一種補(bǔ)充方式。
編者注：文中部分公式略有刪節(jié)，全文請(qǐng)見證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站
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