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編者按：該文轉載于中國證監會規劃發展委員會于2002年1月26日在中國證監會網站公布的“國有股減持方案階段性成果”一文中的附件，“國有股減持方案階段性成果”一文中的全部附件包括：
附件一：國有股減持方案的階段性成果
附件二：國有股減持流通方案評價與改進
1、配售類方案之一
2、配售類方案之二
3、基金類方案
4、預設未來流通權方案
5、權證組合方案
6、股權調整類方案之一
7、股權調整類方案之二
8、開辟第二市場類方案
附件三：陳清泰同志在國有股減持流通方案評議會上的講話
一、方案基本模式
二、方案要點分析
1、操作原理
(1)上市公司向國家股東定向回購國家股并予以注銷，同時向國家股東定向發行可流通的A股，通過股票性質的轉換實現國有股的流通；
(2)定向回購國家股以凈資產值為基礎，定向增發A股以市場定價為基礎；由于回購和增發過程采取不同的定價模式，因此會產生一定的價格差，而這種價格差將產生縮股效應(與直接縮股的法律基礎不同)；
2、對二級市場的影響
(1)流通股本擴大會對市場產生負面影響；而縮股效應會改善上市公司的財務指標，相應對市場產生正面的影響。通過確定合理的換股比例，使對市場的正、負影響相互抵消，從而把對二級市場的沖擊降低到最小水平；
(2)在股票的二級市場價格基本維持不變的情況下，市場的市盈率將大大降低，投資者的風險也得到一定程度的釋放；
3、對上市公司的影響
(1)對上市公司而言，兩個同時操作的過程實現了等額的現金流入和現金流出，因此對公司的資產規模和現金情況無任何影響，保證了公司的正常經營；
(2)國家股東的持股比例下降了，上市公司“一股獨大”的問題可以一定程度上解決；
4、對國家股股東的影響
(1)由于增發價格和市場價格存在價格差，因此原國家股股東可以在二級市場上實現國有資產的保值增值；同時，回購按照凈資產定價已經充分考慮了國有資產保值增值的因素；
(2)與《暫行辦法》中規定的四種減持方案比較，本方案的國家股股東可變現資金量測算僅次于存量發行方案，大于其他方案；
5、其他因素
(1)如果考慮社�；鸬膯栴}，可以在定向增發過程中向社保基金發行部分股份(資金來源于國家股東上繳的部分，例如10%的回購資金)，則同時也解決了社�；鸬陌踩顿Y問題(一級市場)。
(2)定向回購和定向增發都符合目前的法律法規要求，無任何法律障礙；而且整個操作過程完全是一種自主的市場行為，轉變了國有股流通和減持的政府強制色彩；
三、一個簡化模型
假設某上市公司A：
總股本：15000萬股國家股：10000萬股流通股：5000萬股
公司每股凈資產3元/股；公司凈資產收益率為15%；每股盈利0.45元；二級市場的市盈率為40倍；二級市場價格為18元/股；
第一步：
A公司對國家股進行定向回購，回購價格為每股凈資產，則原國家股股東可獲得資金：10000萬股*3元/股=30000萬元
第二步：
A公司按照一定的定價方式，向原國有股股東定向發行一定量的A股股票，原國有股股東以回購獲得的資金進行全額認購，假設增發市盈率為20倍，則原國有股股東獲得A股股票：
30000/(0.45*20)=3333.33萬股
上述定向回購和增發操作完畢后，A公司的結構將有如下變化：
總股本：8333.33萬股；流通股：8333.33萬股(其中原國有股股東持有3333.33萬股)；公司每股凈資產5.4元/股；公司凈資產收益率為15%；每股盈利0.81元；二級市場價格可能出現三種變動趨勢(上升、持平和下降)；
(1)對原國有股股東的影響
持股比例：66.67% 40%；
可變現資金量：3333.33*18=60000萬元
存量發行存量配售定向回購本方案
可變現市場價值90000 45000 30000 60000計算說明10000*9 10000*0.45*10 10000*3 3333.33*18
與《暫行辦法》中提到的四種減持方法相比，本方案對原國有股股東來說其可變現資金量是僅次于存量發行方案的；而相對于原國有股股東的原始投入來說，已經實現了大幅度的的增值。
(2)對上市公司的影響
首先，上市公司沒有實質性的現金流出，因此企業的正常經營不受影響，同時企業的財務指標也得到改善；其次，原國有股股東的持股比例有一定程度的下降，“一股獨大”的情況有所緩解。
(3)對二級市場投資人的影響
操作完成后，每股收益將由調整前的0.45元/股調整到0.81元每股，則對應不同的市盈率二級市場價格為：
市盈率40倍30倍25倍22.3倍市場價格32.4 24.3 20.25 18.06
從上表可以看出，操作完成后，如果市盈率維持40倍不變，則對應的二級市場價格為32.4元/股；如果A公司的市盈率調整到22.3倍，則對應的二級市場價格為18.06元/股；這個價格與操作前基本是一致的，對二級市場的原投資人沒有任何不利的影響，但是由于股票的市盈率大幅度降低，投資人的風險得到了釋放，對投資人也是有利的。
四、定價模式
1、基本原理
在市場結構特別是平均市盈率保持基本穩定的條件下，同時不考慮個別公司所處行業屬性等特別因素，假設如下關系成立：
◆對同一家公司，如果每股盈余增長，則投資人認可其流通市值同比例增長；
◆當每股盈余穩定時，流通市值也穩定，如果此時流通股本擴大，投資人會對此產生負面的評價，市場以降低市盈率的方式來降低市場價格；
根據上述的假設條件，本方案一方面將引起流通股本的擴大，導致市場價格有下降趨勢；另一方面由于縮股效應會使每股收益增加，市場價格又有上升趨勢，在這個過程中，一定可以尋找到一個合適的發行價格，使得影響市場價格上升或下降的因素相互抵消，使市場價格保持基本穩定，這時候對二級市場是沒有影響的。
以A公司為例說明：
定向增發價格(元/股) 6 8.2 9 18發行后股本(萬股) 10000 8660 8333.33 6666.67國有股東持股比例50% 42.26% 40% 25%發行后每股盈利(元/股) 0.675 0.78 0.81 1.01被認可的流通市值(萬元) 135000 156000 162000 202000二級市場價格(元/股) 13.5 18.01 19.44 30.3國有股東可變現資金量(萬元) 67500 659176 64660 50500
說明：①由于定向增發價格不可能超過二級市場價格，因此定向增發價格最高為18元/股；②投資人認可的流通市值=原流通股本*最新每股盈余* 40倍
從上面的表可以看出，發行價格越高，對應未來的二級市場價格也會越高，對原先的二級市場投資人越有利；但是發行價格高，對原國有股股東是不利的，一方面國家持股比例下降較多，同時國家未來從二級市場的可變現資金量也逐步下降，因此必須在兩類投資人中間尋求一個利益的平衡點，這個點就是使未來二級市場價格保持穩定的增發價格，雙方的利益都得到了維護，如上例中8.2元/股的定向增發價格。
2、最佳折股比例與最佳定向增發價格的計算
設某公司：原始總股本為a，其中原國家股為a’，流通股為a’’；
稅后利潤為b，調整前市盈率為k，二級市場價格為c，每股凈資產為d，最佳折股比例(凈資產/最佳定向增發價格)為X，則：
( a’X + a’’) * c = a’’* [ b * k / ( a’X + a’’) ]
= a’’* [ b / ( a’X + a’’) ] * ( a * c / b )
X = [ ( a * a’’)½;–a’’] / a’
最佳定向增發價格= d / X = a’* d / [ ( a * a’’)½–a’’]
五、面向老股東的逆向尋價機制
在新的方案實施過程中，為充分照顧老流通股東的利益，可以結合本方案實施一種面向老流通股東的逆向尋價機制。其原理在于：在定向增發過程中，老流通股東對定向增發的價格會有一個價值判斷，如果老流通股東認為定向增發的價格比較高，那么他們會接受這種方案，因為高增發價格將提高折股比例，對老流通股東是有利的；如果老流通股東認為價格低，那么可以允許老流通股東享受優先購買權，即允許老流通股東按照該價格認購增發股份，認購不足的部分由原國有股股東認購。
六、其他需要注意的問題
1、盡管本方案已經降低了對市場的沖擊，但如果這些增發股份一下子涌出還是會對市場產生比較大的壓力，建議對國家股東持有的流通股份每年上市流通比例進行一定的限制，例如每年可流通比例不超過持有數量的20%，5年后全部流通。
2、國家應該根據優先退出的行業進行試點，同時對某些暫時不能放棄控股權的公司可以采取分批解決的方法。
編者注：文中部分公式略有刪節，全文請見證監會網站
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