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編者按：該文轉載于中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員會于2002年1月26日在中國證監(jiān)會網(wǎng)站公布的“國有股減持方案階段性成果”一文中的附件，“國有股減持方案階段性成果”一文中的全部附件包括：
附件一：國有股減持方案的階段性成果
附件二：國有股減持流通方案評價與改進
1、配售類方案之一
2、配售類方案之二
3、基金類方案
4、預設未來流通權方案
5、權證組合方案
6、股權調整類方案之一
7、股權調整類方案之二
8、開辟第二市場類方案
附件三：陳清泰同志在國有股減持流通方案評議會上的講話
1.權證的基本概念及其特點
1.1認股權證的定義及其性質
認股權證(Warrant)是國際證券市場上近年來流行的一種最初級的股票衍生產(chǎn)品。它是由發(fā)行人發(fā)行的、能夠按照特定的價格在特定的時間內購買一定數(shù)量該公司普通股票的選擇權憑證，實質上它類似于普通股票的看漲期權。認股權證的應用范圍包括：股票配股、增發(fā)、基金擴募、股份減持等。根據(jù)不同的發(fā)行主體，認股權證可以分為股本認購證和備兌權證兩種。股本認購證屬于狹義的認股權證，它是由上市公司發(fā)行的。而備兌權證屬于廣義的認股權證，它是由上市公司以外的第三方發(fā)行的，不增加股份公司的股本。
根據(jù)認股權證的價格發(fā)現(xiàn)功能和我國的特殊情況，利用認股權證減持國有股的方式主要是指利用備兌權證(Covered Warrant)減持國有股。備兌權證屬于廣義的認股權證，給予持有者按特定價格購買某種或幾種股票的權利，投資者以一定的代價獲得這一權利，在到期日可根據(jù)股價情況選擇行使或不行使該權利。
認股權證的性質。從法律角度來分析，認股權證本質上是權利契約，支付權利金購得權證的一方有權(非義務)在契約期間內或到期時，以事先約定的價格買進事先約定數(shù)量的證券。
從認股權證與股票等股本證券比較來看，認股權證為衍生金融工具之一，它和股票的共同點在于它可以成為投資人、發(fā)行人的投資、融資工具。而區(qū)別在于它作為一項買入期權，持有者并不象股本證券持有人那樣擁有股本證券所代表的股本權利。
1.2認股權證的基本要素
從認股權證的設計來看，包括9個要素：
(1)發(fā)行人
股本認股權證的發(fā)行人為標的上市公司，而衍生認股權證的發(fā)行人為標的公司以外的第三方，一般為大股東或券商。在后一種情況下，發(fā)行人往往需要將標的證券存放于獨立保管人處，作為其履行責任的擔保，這種權證被稱為備兌認股權證。
(2)看漲和看跌權證
當權證持有人擁有從發(fā)行人處購買標的證券的權利時，該權證為看漲權證。反之，當權證持有人擁有向發(fā)行人出售標的證券的權利時，該權證為看跌權證。認股權證一般指看漲權證。
(3)到期日
到期日是權證持有人可行使認購(或出售)權利的最后日期。該期限過后，權證持有人便不能行使相關權利，權證的價值也變?yōu)榱恪?/p>
(4)執(zhí)行方式
在美式執(zhí)行方式下，持有人在到期日以前的任何時間內均可行使認購權；而在歐式執(zhí)行方式下，持有人只有在到期日當天才可行使認購權。
(5)交割方式
交割方式包括實物交割和現(xiàn)金交割兩種形式，其中，實物交割指投資者行使認股權利時從發(fā)行人處購入標的證券，而現(xiàn)金交割指投資者在行使權利時，由發(fā)行人向投資者支付市價高于執(zhí)行價的差額。
(6)認股價(執(zhí)行價)
認股價是發(fā)行人在發(fā)行權證時所訂下的價格，持證人在行使權利時以此價格向發(fā)行人認購標的股票。
(7)權證價格
權證價格由內在價值和時間價值兩部分組成。當正股股價(指標的證券市場價格)高于認股價時，內在價值為兩者之差；而當正股股價低于認股價時，內在價值為零。但如果權證尚沒有到期，正股股價還有機會高于認股價，因此權證仍具有市場價值，這種價值就是時間價值。
(8)認購比率
認購比率是每張權證可認購正股的股數(shù)，如認購比率為0.1，就表示每十張權證可認購一股標的股票。
(9)杠桿比率(Leverage ratio)
杠桿比率是正股市價與購入一股正股所需權證的市價之比，即：
杠桿比率＝正股股價/(權證價格÷認購比率)
杠桿比率可用來衡量“以小博大”的放大倍數(shù)，杠桿比率越高，投資者盈利率也越高，當然，其可能承擔的虧損風險也越大。
1.3認股權證的功能及特點
認股權證的功能表現(xiàn)在三個方面：一是從市場功能來看，它豐富了市場投資品種，為證券市場提供風險管理工具；二是對發(fā)行人來說，它可以加大融資工具對投資者的吸引力，順利實現(xiàn)籌資目的；三是對投資者來說，權證能發(fā)揮杠桿作用，達到以小搏大的目的。
認股權證一般具有融資便利、對沖風險、高杠桿等特點。具體來說它具有5個特點：
一是權證的持有者有權利而無義務，兩者都有期權的特征。在資金不足、股市形勢不明朗的情況下，投資者可以購買權證而推遲購買股票，減少決策失誤而造成的損失；
二是風險有限，可控性強。從投資風險看，認股權證的最大損失是權證買入價，其風險鎖定，便于投資者控制。
三是權證為投資者提供了杠桿效應。投資人可用少量資金購買備兌權證，取得認購一定數(shù)量股份的權利，可能贏得一旦這些股份上市可獲得的價差，具有以小搏大的特性；
四是結構簡單、交易方式單一。認股權證是一種個性化的最簡單的期權。它的認購機理簡單、交易方式與股票相同，產(chǎn)品創(chuàng)新的運作成本相對較低。大部分衍生產(chǎn)品都是以現(xiàn)金進行交割，而認股權證可以用實券交割，更符合衍生產(chǎn)品發(fā)展初期投資者的交易習慣。
五是權證的發(fā)行不涉及發(fā)行新股或配股。它的發(fā)行是因為發(fā)行人已擁有大量已發(fā)行的股票，或通過市場吸納了現(xiàn)有的股票，以備各備兌權證持有者行使權利，因此發(fā)行備兌權證具有套現(xiàn)的目的，它并不增加證券的總量，不會攤薄正股的每股盈利；而一般認購證因涉及發(fā)行新股或配股，所以在發(fā)行時都伴隨著股本的擴張，具有集資的目的。
1.4認股權證在國際證券市場上的發(fā)展態(tài)勢
認股權證由于其風險低，結構簡單，便于運作的特點，使它成為新興證券市場金融創(chuàng)新的首選品種，截至2000年底，國際證券交易所聯(lián)合會(FIBV)的55個會員交易所中，已經(jīng)有42個交易所推出了認股權證。在德國、澳在利亞、Euronext等交易所買賣認股權證數(shù)目已達到數(shù)百個之多，我國臺灣地區(qū)權證產(chǎn)品也非常發(fā)達。
2.權證組合減持國有股操作方案
2.1權證組合方案能解決減持的三個關鍵問題
國有股減持是一個復雜的系統(tǒng)工程，單靠某一個方案是不能解決問題的，所以我們根據(jù)充分的論證和研究，提出了一種以權證為主結合存量發(fā)行、配售和建立特定的減持流通基金的組合方案。這一方案能解決國有股減持的三個關健問題，即：國有股減持的定價、對老流通股股東的補償和資金的供給問題。從而體現(xiàn)市場參與主體各方的利益，并能保持市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。
2.2權證組合方案的設計思路
本方案的總體思路是：圍繞國有股減持價格、資金來源以及對老流通股股東的補償?shù)热齻�核心問題，在定價市場化、均衡市場各方利益的原則下，以權證為主，結合配售、存量發(fā)行和基金等形式，對上市公司的國有股進行分批分階段流通減持。具體來說，本方案的主要特點及創(chuàng)新包括：
(1)利用金融工程，優(yōu)化技術參數(shù)，保證籌資最大化；
(2)市場參與各方?jīng)]有明顯的套利機會；
(3)利用權證動態(tài)彌補國有股減持流通給老流通股股東帶來的損失；
(4)方案實施對二級市場沖擊較小；
(5)綜合了權證、配售、存量發(fā)行和基金等方案所長，方案操作相對清晰，可操作性強。
2.3方案的具體操作流程
權證組合方案的具體操作流程見圖1。
圖1權證組合方案的框架
由圖1可以看出，在市場對減持有明確預期的前提下，國有股減持流通分三個步驟進行：
(1)將一定比例的國有股以市場競價的方式存量發(fā)行，所得收入充實社保基金，同時可獲得國有股流通以后的市場公允價格；
(2)將存量發(fā)行后剩余國有股實施權證方案，即對老流通股股東發(fā)行美式備兌權證,進行動態(tài)補償，該權證可上市交易，權證的期限為發(fā)行之日起半年或一年，且可即發(fā)即兌；
(3)由社保基金成立一個國有股減持流通基金，將權證還沒有兌換的國有股全部委托給減持流通基金管理。
值得注意的是，該方案是一組合方案，各步驟之間緊密相連，互為補充，整體來實施國有股減持流通。下面分別就上述三個步驟進行詳細闡述。
2.3.1國有股存量發(fā)行
國有股存量發(fā)行的主要步驟是：(1)在該公司國有股競價發(fā)售之前，公告減持的整體安排和計劃，使市場在一個明確的預期下尋找股票的市場價；(2)由政府根據(jù)社保基金所需要的資金量，以及政府對上市公司控股比例(絕對控股、相對控股、參股和不參股)的要求，確定國有股減持的數(shù)量、存量發(fā)行時向券商詢價的底價和初始發(fā)行比率；(3)采取券商競價承銷，余額包銷的方法，確定承銷券商、承銷底價以及存量發(fā)行的比例。(4)面向社會公眾，上網(wǎng)競價發(fā)售，并得到該股的市場公允價。但考慮到競價時可能的極端報價，應采取實名申購，限制單個競價者的申購數(shù)量以及禁止自買自賣。
該步驟的實施可以保證國有股的保值、增值，即可以保證國有資產(chǎn)的變現(xiàn)資金回籠的速度和數(shù)量，同時可以吸引新資金的進入。
該步驟的關鍵在于向券商詢價的底價和存量發(fā)行的比例的確定。
2.3.2備兌權證配售補償老流通股股東
備兌權證發(fā)行的主要步驟包括：(1)以面向社會公眾上網(wǎng)競價發(fā)行之日為股權登記日，來確定新老流通股股東；(2)由社保基金向老流通股股東以零價格的方式發(fā)行國有股備兌權證，權證的執(zhí)行價取決于上網(wǎng)競價形成的市場公允價和老流通股股東的持倉成本；(3)對于老流通股股東來說，該備兌權證可以上市流通，并可即發(fā)即兌，而且其持有人可以在權證有效期內的任何交易日向社保基金以相應的認購比率兌換股票。
該步驟的實施有三個特點：首先，從操作方式來看，靈活性較大。社保基金可根據(jù)市場和上市公司等方面的情況，用一只股票或是一攬子股票來發(fā)行備兌權證，為一攬子股票的減持提供了可能；而投資者也具有較大的主動權，可選擇行權或不行權，可通過行權或是賣出權證來彌補自己的損失。其次，從利益來看，社保基金可通過權證的執(zhí)行來獲得一定的現(xiàn)金流，同時根據(jù)市場的變化，權證對老流通股東進行動態(tài)的補償。
該步驟的關鍵在于：老流通股股東的持倉成本、權證的認購比率、權證的執(zhí)行價格和權證的期限。
2.3.3減持國有股流通基金的運作
減持國有股流通基金的運作特點主要有：(1)由社保基金專門成立一個減持國有股流通基金，并將未兌現(xiàn)的國有股劃撥到減持流通基金；(2)社保基金委托該基金對國有股進行管理，所得收入全部進入社保基金帳戶，基金根據(jù)交易情況提取一定的管理費；(3)減持國有股流通基金不以盈利為目的，其主要功能在于隨時接受投資者兌現(xiàn)備兌權證的請求以及使國有股流通；(4)基金不能買入股票，只能賣出股票。在權證的有效期內，該基金不能賣出所對應的現(xiàn)貨；而沒有權證對應的國有股現(xiàn)貨需設定三個月的鎖定期，然后才能買出；(5)減持基金可有限制地依據(jù)市價拋售股票，從而避免大量主動性拋盤可能造成對二級市場較大的沖擊。
該步驟的實施可以進一步減輕二級市場的壓力，吸引新的投資者和增量資金，降低減持流通的社會成本，較好的兼顧參與各方的長、短期利益。
2.4權證組合方案的技術參數(shù)
2.4.1老流通股股東成本的確定
老流通股股東成本的確定有兩種計算方法，如下所示：
(1)， 其中L是流通股總量，Ci是股權登記日各流通股份購買成本。
這個方法能較為準確的計算老流通股股東的平均持股成本，其所需數(shù)據(jù)需要從登記計算公司處才能獲得。
(2)， 其中Qt是股權登記日前第t個交易日的交易金額，Vt是其交易量
這個方法是利用加權平均的方法估算一段時期內老流通股股東的持股成本，其所需數(shù)據(jù)是公開的，容易獲取。但從精確度上講，不如第一種方法。
2.4.2存量發(fā)行股本數(shù)的確定
由2.3節(jié)中所知，確定存量發(fā)行的股本數(shù)是通過不斷向券商詢價的方法來獲得的。這就首先需要確定向券商詢價的底價和存量發(fā)行占總減持量的初始比率，即首先確定P0和y1，其中P0為詢價的底價，y1為社保基金向券商詢價的初始存量發(fā)行比率，這兩個參數(shù)的確定步驟如下：
為了表述清楚，將相關變量標識如下：
記凈資產(chǎn)為G，社保基金設定的存量發(fā)行在總減持股本中所占的最小比率為K，老流通股股東的成本為C，在存量發(fā)行中競價得到的公允價為P，原流通股本為m，減持的股本為n，存量發(fā)行比率為y，則ny為存量發(fā)行股本數(shù)。
確定的前提是：
(a)執(zhí)行價不低于公司的凈資產(chǎn)G，否則會被認為造成國有資產(chǎn)的流失；
(b)社保基金能承受的最初存量發(fā)行比率y0≥K，K是由社保基金根據(jù)籌資目標來決定的。
以公允價P作為權證的執(zhí)行價基價，記P×d為執(zhí)行價，d為折扣率(0≤d≤1)，則老流通股股東的損失為C-P，通過權證兌換的盈利為P×(1-d)，為了彌補老流通股股東因流通股增加而導致的損失，每股股票應配權證的比率為(C-P)/P×(1-d)，因此權證配售的股本數(shù)應為：
則存量發(fā)行股本為：[(C-P)/P×(1-d)]*m
它必須大于政府設定的存量發(fā)行底限，因而必須有：n-[(C-P)/P×(1-d)]*m (2-1)
也有：n(1-y)≥[(C-P)/P×(1-d)]*m (2-2)
也就有：1-d≥[(C-P)/Pn×(1-y)]*m
故: d≤1-[(C-P)/Pn×(1-y)]*(2-3)
又因為執(zhí)行價不低于凈資產(chǎn)，所以Pd≥G，即：
即確定了向券商詢價的最初存量發(fā)行比率，此為最大發(fā)行比率。
在確定了y1和P0后，則可按圖2執(zhí)行所示的步驟。
圖2存量發(fā)行的步驟
如圖2可以看出，在確定了初始詢價底價P0和發(fā)行比率y1的基礎上，此發(fā)行量對應的是最小發(fā)行比率。然后向券商反復詢價，通過協(xié)商得到雙方滿意的競價底價p1和發(fā)行比率y，從而由各券商依據(jù)這個底價競價確定承銷商，最后面向公眾上網(wǎng)競價發(fā)行，得到一個公允價P。
2.4.3備兌權證執(zhí)行價格的確定
實際上，我們給原流通股東發(fā)行的備兌權是一個美式看漲期權，根據(jù)理論分析在期權有效期內無紅利派發(fā)的情況下，美式期權的定價與歐式期權定價公式完全相同，因此就可用Black-Scholes期權定價公式確定發(fā)給原流通股東的備兌權證的價格：
以E表示風險中性的期望值。則買權的價值在到期日為：
其中ST是到期日T的市價。X是期權執(zhí)行價，其值為2P—C，P和C的含義同上。如果距離到期日還有時間T，該買權的價值為：
Poption=e-rTE[max(ST-X,0)]
顯然，X為固定數(shù)，Poption的值取決于ST的各種取值以及相應的概率。我們已知ST服從對數(shù)正態(tài)分布，按照上式給出的邊界條件，通過對Black-Scholes微分方程求積分，得：
其中，S是根據(jù)無套利情況下，得出的。N(d1)和N(d2)分別表示在正態(tài)分布的情況下，變量小于d1和d2時的累計概率，d1和d2的取值如下：
和
令Poption=C—P，可以確定出期權執(zhí)行價格X，這也就是備兌權證的執(zhí)行價。
2.4.4認購比率f確定
在確定公允價P，存量發(fā)行比例y后可根據(jù)式(2-3)確定d，由此可得到一張備兌權證所能可認購正股的股數(shù)f為：
由前述的討論可知，在整個方案的技術參數(shù)確定中，對于存量發(fā)行比例和認購比率的確定實際上是對d和y的確定，且d與y呈反比。通過控制d和y可以控制存量發(fā)行的比例和保證整個發(fā)行中對于老流通股股東的補償。
2.5市場參與者的收益與風險
本方案的市場參與者主要包括新股東、老流通股股東、社保基金和承銷商。任何一方都可能分享收益，也要承擔風險。
2.5.1新股東
新股東面臨的風險主要有兩類：
(1)減持的股份上市流通后股價波動的風險
(2)申購資金承擔的機會成本損失的風險
他們的收益為R=(P*—P)/P，其中P是存量發(fā)行的發(fā)行價，P*是減持部份上市流通后的股票價格。新股東是拿流通性最好的無風險資產(chǎn)現(xiàn)金來買流通性相對較差且有風險的股票，因此，作為理性投資者，新股東應該預期收益R總是大于0，否則他就沒有必要參與競價。
2.5.2老流通股股東
老流通股股東面臨的風險主要有三類：
(1)減持的股份上市流通后股價波動的風險；
(2)期權價格波動的風險；
(3)新股東競價過高帶來股價下跌的風險
風險(1)是新老流通股股東共同面臨的風險；此外由于老流通股股東還獲得一些備兌權證，這些權證的價格也是隨時變化的，因而也有風險。一般來說備兌權證的價格會與其標的股票價格同步波動。除上述兩類風險外，由于老流通股股東的補償數(shù)額與存量發(fā)行的發(fā)行價有直接的關系，發(fā)行價越高，補償?shù)木驮缴伲粗畡t補償?shù)镁驮蕉唷６野l(fā)行價越高，上市后股價跌破發(fā)價的可能性就比較大。發(fā)行價的高低在相當程度上取決于新股東的行為，因此老流通股股東還面臨新股東競價過高的風險。
老流通股股東的收益取決于其如何處置擁有的備兌權證，他們有兩種處置方法：
第一種方法是：自已行權，即在權證存續(xù)期內行使權利，買進股票。這時其收益為：
其中C、P*和X*與前文所述含義相同。
第二種方法是：自已不行權，而是將備兌權證在權證市場上轉讓。這時其收益為：
其中C和P*含義同上，X′是老流通股股東賣出權證的價格。
老流通股股東的收益與新股東相比，不存在絕對的優(yōu)勢，也沒有絕對的劣勢。兩者收益的高低最終要受到C、P、X*等共同影響才能確定。
2.5.3社保基金
社保基金面臨的風險主要有兩類：
(1)新股東競價過低以致無法減持的風險
(2)期權不執(zhí)行的風險
本方案的關鍵就在于確定各種價格，應該說確定這些價格的方法還是比較嚴密和可行的，但它們都是建立在存量發(fā)行競價成功的基礎之上的。由于前幾次國有股減持的嘗試未能取得成功，市場上投資者對此已經(jīng)產(chǎn)生了較大抵觸情緒。這可能導致新股東對存量發(fā)行缺乏熱情，競價過低，以致存量發(fā)行價在凈資產(chǎn)以下，或雖然高于凈資產(chǎn)，但根據(jù)其確定的期權執(zhí)行價低于凈資產(chǎn)，從而造成國有股無法減持。此外，由于市場價格波動，可能造成國有股減持流通后價格低于期權執(zhí)行價，導致備兌權證價值為零，期權不執(zhí)行，當然這種可能性一般來說比較小。
國有股減持的收入一般都歸社保基金所有，其收益是非常豐厚的，主要有：
(1)存量發(fā)行所獲得的收入；
(2)期權執(zhí)行所獲收入；
(3)減持基金賣出存股所獲得的收入。
國有股存量發(fā)行時，所得收入都歸社保基金，充實社保基金的速度能得到保證；其次，期權執(zhí)行所獲得的收入也流入社保基金。這部分收入比較穩(wěn)定，隨投資者的意愿在備兌權證存續(xù)期內兌現(xiàn)。最后，權證兌現(xiàn)以外的存股由減持基金按照一定的規(guī)則賣出，其所得最終也歸屬社保基金。
2.5.4承銷商
承銷商的風險主要在于其為了獲得承銷權利，出的底價過高，導致股票不能完全承銷出去，最終不得不包銷的風險。
承銷商的收益很簡單，主要就是承銷費。
2.6權證組合方案的應用案例分析
假設某上市公司的股權結構為：
總股本：15000萬股，流通A股：5000萬股，國家股：10000萬股
凈資產(chǎn)為3元/股，老流通股股東的成本價是16元/股，現(xiàn)在國家要減持5000萬股，假如公允價為12元，因此老流通股每股損失4元，權證執(zhí)行價為4元，則每張權證所購正股股數(shù)為(16—12)/(12—4)=0.5，5000萬股共發(fā)5000萬張權證，其權證所對應正股數(shù)為2500萬股，那么存量發(fā)行為2500萬股。這樣存量發(fā)行共籌集資金為3億元，備兌權證所獲得的現(xiàn)金流為1億元，這次減持政府共獲得現(xiàn)金4億元。
2.7權證組合方案的主要特點
從整個宏觀面上看，盡管國有股減持有其緊迫性，但是由于十多年股票市場發(fā)展積累下來的國有股非常龐大，再考慮新股上市的國有股盤面，決定了國有股減持不可能在較短時間內全部解決，而必須是分階段分批解決。這一方面可以緩解國有股減持對資金供給的巨大需求，以減緩對市場的巨大沖擊；另一方面還必須考慮到對老流通股股東的補償，以穩(wěn)定投資者的信心。此外還需要考慮到一些法律法規(guī)的限制，如《公司法》規(guī)定，發(fā)起人持有的公司股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓，因此國有股減持還要考慮公司成立的時間。綜上所述，本報告提出的權證組合方案的特點是分階段分批進行，循序漸進，每一步都遵循著市場化的原則，將七類方案中的配售類、權證類、基金類和存量發(fā)行類相結合，集各家所長，成“多贏”方案。具體來說，方案主要有以下幾個特點：
(1)充分體現(xiàn)了各方利益主體“多贏”的局面。
從國家來說，可以通過減持獲得市場化的價格，一方面滿足社保基金的需求。由于社保基金發(fā)行權證速度快，變現(xiàn)能力穩(wěn)定，通過備兌權證在一個時期內的兌換，社保基金可以得到持續(xù)而相對穩(wěn)定的資金來源。另一方面也可以推進國有企業(yè)改革的進程。對國有股東而言，實現(xiàn)國有股權流動本身就具有價值，而且國有股東還可以通過減持，優(yōu)化國有股權在上市公司的分布，促進國有企業(yè)改革走出困境。從老流通股股東來說，由于可以通過在適當?shù)臅r候獲得權證轉讓收益或行使權證獲得價差收益，以彌補減持后老流通股股東面臨的損失，從而穩(wěn)定市場人心；從新股東來說，在理性的預期和合理確定發(fā)行價格的基礎上，新股東也會有較強的動力進入股票市場。另外，從減持中最關鍵的定價方式來看，原先的權證方案中定價有三種方式：凈資產(chǎn)價格，現(xiàn)行股價折扣價和向老流通股股東詢價，這三種方式都只照顧了某一方股東的利益，不能達到各方利益的均衡，難免在實施時會引起市場和相關利益主體的抵觸。而組合方案則最大限度的避免了此問題，以市場化的方式整體上兼顧了各方：老流通股股東和新股東，流通股股東和非流通股股東的利益，不僅使得社保基金的資金來源穩(wěn)定而持續(xù)，而且增加了投資者的主動權；另一方面，對于上市公司來講，不存在對上市公司業(yè)績稀釋的問題，不會對上市公司的業(yè)績造成較大的壓力。
(2)組合方案可以緩解減持本身對資金需求的壓力，進而降低對二級市場的沖擊力度。權證組合方案一方面通過權證的發(fā)行，本身就可以對國有股進入二級市場起到了緩沖的作用。另外，方案通過對技術參數(shù)的控制，可以避免出現(xiàn)明顯的套利機會，也可以抑制市場的大漲大跌，維護市場的穩(wěn)定。權證的發(fā)行實際上是延遲了一部分可流通國有股的實際上市流通時間，這樣可以達到兩個效果，第一，減小二級市場資金面的壓力；第二，市場預期股價下跌的幅度不會太大，這樣相應地第一步的公允價會提高，根據(jù)我們的計算，由此會增大存量發(fā)行的比例，增加社保基金的回籠資金。
(3)方案本身就是一種證券市場的金融創(chuàng)新，可以促進投資者提高其投資主動性。
投資者可以根據(jù)公司的投資價值以及自身的資金狀況來確定自己的交易行為，即在權證有效期內，可申請兌換股票或是交易備兌權證，尤其是在老流通股股東資金不充足時，可以通過賣出所持有的權證來彌補其損失。因此這種方式在彌補老流通股股東權益的同時，對于資金的需求彈性較大，由此對原流通股東和二級市場的沖擊和風險也相對較小。此外，備兌憑證不僅為國有股減持提供了一個緩沖的渠道，為投資者提供了一種新的投資工具，還可以為以后將開設的股指期貨積累運作經(jīng)驗。
(4)該方案中可以實現(xiàn)法人股流通問題。
本方案對法人股流通的考慮主要基于：首先，依照法人股和國有股“同股同權”的原則，法人股和國有股根據(jù)各自在公司總股本中所占的比例，拿出相應的股權以補償流通股老流通股股東；其次，考慮到法人股東和國有股東的目的不一樣，即法人股是流通，而國有股是減持，因此，可以采取按照前面國有股減持的步驟，由國有股單獨向流通股老流通股股東補償，然后再由法人股按照國家股存量發(fā)行時競價形成的價格和權證執(zhí)行價的差價向國家股補償，并劃撥給社保基金設立的減持流通基金。最后，向國家股補償后剩余的法人股則全部轉為流通股，可以直接上市流通。
(5)國有股減持要分批分階段進行。
根據(jù)技術參數(shù)部分的公式2—3，得到，由此可以發(fā)現(xiàn)，減持的股本與市場公允價之間呈反向關系，因此必須同時滿足國有股減持比例不能太大和市場公允價不能太小。因此本方案建議國有股減持本身要分批分階段進行，而不適宜于一次減持過大的情況，而且不適合用于解決新股上市全流通。
(6)從長遠發(fā)展來看，有利于上市公司在市場競爭過程中完善其公司治理體系和管理機制，提高上市公司的內在質量和價值，從而從根本上改善我國證券市場的微觀基礎。
國有股減持流通和法人股流通以后，由于原有的股權結構被打破，股權更趨于多元化。對于大多數(shù)上市公司來說，這一方面可以減弱了國家股東對上市公司的影響，從而是符合整個社會經(jīng)濟體制改革的發(fā)展方向的；另一方面也為通過市場競爭的方式優(yōu)化上市公司的治理結構提供了可能。但這種股權流通性的增加本身也是一把“雙刃劍”，股權的過度分散可能性的增加則會容易導致新的內部人控制。
(7)本方案的操作簡單，操作性較強，變現(xiàn)能力穩(wěn)定而持續(xù)
該方案充分借鑒了減持方案中的配售類、存量發(fā)行類、權證類和基金類方案的諸多優(yōu)點，充分體現(xiàn)了“公平、公正、公開”的原則，市場化的程度較高。從具體的操作上看，流程較為清晰簡單，易于控制，而且變現(xiàn)能力較強，可以保證社保基金每年有穩(wěn)定的資金來源。但是由于涉及到權證的實施，因此對于我國政府及市場參與各方來說，可能會存在經(jīng)驗不足和監(jiān)管難度加大的風險。
總之，本方案在借鑒了多種方案的基礎上，充分體現(xiàn)了“三公”原則，基本可以實現(xiàn)國有股減持和法人股流通的目標，而且對二級市場的沖擊較小。綜合起來可以用表1來概括。
權證組合方案的步驟可操作性變現(xiàn)能力受益投資者群存量發(fā)行較強快社會公眾備兌權證發(fā)行較強穩(wěn)定老流通股股東減持基金管理較強穩(wěn)定社會公眾
3.權證組合方案的相關問題
3.1權證組合方案的風險
一是市場結構不完善的風險
二是投資者缺乏對權證產(chǎn)品的了解，風險意識淡薄。
3.2公司的選擇
公司選擇可以從三個方面進行:基本面、股權結構以及老流通股股東成本和現(xiàn)時市價的價差。
一是基本面方面。傾向于選擇基本面較穩(wěn)定,績優(yōu),成長性較好,且國有股的比例較大的公司。如果減持公司的質地優(yōu)良，發(fā)行權證的規(guī)模、價格和時機適中，就可以使得投資者充分發(fā)揮權證的杠桿作用，通過行使認股權獲得收益，從而確立起國有股認股權證的市場示范效應，為國有股減持打下良好的基礎。從國內市場的經(jīng)驗看，一個新品種、新標準的推出往往會促成一個板塊成為市場的熱點，使得試點的公司成為市場追捧的熱點。因此，試點工作在一定意義上可以起到引導市場理念和資金流向的功效。在成熟市場上，投資者十分注重上市公司的業(yè)績，這也是我們引導的投資方向。一般認為，上市公司財務評價的主要內容是盈利能力和償債能力，而且上市公司的發(fā)展不僅看現(xiàn)在，更重要的是看未來，因此公司的成長性是關鍵，而主營業(yè)務不僅是公司賴以生存和發(fā)展的基礎，更是業(yè)績成長的動力源泉。因此，選擇國有股存量減持公司除了考慮總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等常規(guī)指標外，還應考慮主營業(yè)務利潤、每股收益、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負債率等核心指標。
二是股東結構。應該選擇國有股所占比例較大的公司，以及老流通股股東股權比較分散。
三是老流通股股東的成本價均價與現(xiàn)在市場價的價差不大。
3.3權證組合方案的政策建議
一是政府應保持國有股減持及相關配套政策的穩(wěn)定性與持續(xù)性，從而確保市場能得到準確的預期；
二是要明確國有股權的執(zhí)行主體
三是制定較完善的權證法規(guī)，并設計系統(tǒng)的權證產(chǎn)品，確立權證產(chǎn)品的發(fā)行及上市等規(guī)則；
四是完善市場結構
五是加強權證知識的普及和風險宣導。
編者注：文中部分公式略有刪節(jié)，全文請見證監(jiān)會網(wǎng)站
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