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 國有股減持流通基金運作程序
編者按：該文轉載于中國證監會規劃發展委員會于2002年1月26日在中國證監會網站公布的“國有股減持方案階段性成果”一文中的附件，“國有股減持方案階段性成果”一文中的全部附件包括：
附件一：國有股減持方案的階段性成果
附件二：國有股減持流通方案評價與改進
1、配售類方案之一
2、配售類方案之二
3、基金類方案
4、預設未來流通權方案
5、權證組合方案
6、股權調整類方案之一
7、股權調整類方案之二
8、開辟第二市場類方案
附件三：陳清泰同志在國有股減持流通方案評議會上的講話
根據中國證監會對國有股減持(流通)基本方案的初步匯總，我們對其中的基金方案進行了研究分析。這里，我們首先就現有的基金方案進行介紹，分析它們的優點和缺點，然后提出進一步改進現有基金方案的一些思路，供大家評議。
一、現有方案的介紹
我們將現有的基金方案總體上歸納為以下兩個方面的內容：
1、國有股減持流通基金運作的基本思路
(1)設立國有股減持流通基金。基金發起人可以包括：中國社保基金理事會、國有資產管理機構、證券公司和基金管理公司等。
(2)將國有股按照一定價格和權重注入基金。根據基金的類型和不同國有股的定價，來確定將國有股注入基金的數量和權重。
(3)國有股減持流通基金的基金單位公開發行并且上市流通。
(4)基金發行所得款項劃撥社保基金，國有股減持變現工作基本完成。
(5)基金管理人根據市場狀況逐步賣出國有股，實現國有股分期分批的流通。見圖：國有股減持流通基金運作程序
2、國有股減持流通基金類型
(1)封閉式的基金，其存續期可以設計為15至20年。
(2)交易所買賣基金(ETFs，如盈富基金)，這是開放式與封閉式相結合的基金。基金單位既可以在二級市場交易，又可以申購和贖回。基金沒有存續期。
二、基金方案的評價
從現有方案看，通過基金方式進行國有股減持和流通主要具有以下優點：
1、減持與流通分開。基金單位發行后，國有股減持流通基金將基金發行所得款項劃撥社保基金，這時國有股減持變現工作基本完成。而國有股的流通可以通過基金管理人根據市場狀況逐步賣出來實現。這樣既達到了國有股盡快減持變現的目標，又減輕了對二級市場的沖擊。
2、融資與投資結合。由于基金單位可以面向整個金融市場發行，從而引入了增量資金參與國有股減持。同時，這些新型基金的設立也為金融市場提供了新的投資工具，為投資者開拓了新的投資渠道。
3、化零為整，化整為零。所謂“化零為整”是指將眾多的單個公司的國有股集合在一起，形成一籃子股票組合后以基金方式發行，有效降低了投資者參與國有股減持的非系統性風險。所謂“化整為零”是指將數額巨大的國有股分類注入到許多不同類型的基金中，以基金單位方式銷售，有利于吸引更廣泛的投資者參與國有股減持。
4、專業機構管理。將國有股減持流通基金交由新成立的基金管理公司等合格的受托專業管理機構管理，有利于提高國有股減持的市場運作效率，同時也有利于加強對上市公司的監督，完善上市公司的法人治理結構。
當然，現有基金方案也存在不少缺點，主要有：
1、國有股按照市場價格流通對二級市場沖擊較大。盡管通過基金方案設計，國有股減持和流通可以分期分批進行，但是由于國有股按照市場價格流通，流通股股東仍然難以接受，對二級市場沖擊依然較大。
2、目前市場缺乏ETFs運作的條件。例如：合適的證券市場指數、賣空機制和信用交易等。
3、難以設計補償流通股股東的改進方案。由于基金方案是按照一籃子國有股組合進行減持和流通，而流通股股東持有的股票組合很少會與基金一致，因而設計合理補償流通股股東的機制較難。
4、國有股減持的定價缺乏充分的依據。與其他國有股減持(流通)方案一樣，基金方案也無法繞開國有股定價的關鍵性問題。現有基金方案提出將國有股按照流通市價折價、或者按照持股成本折價、或者按照股數與市價加權等劃歸基金，無論哪種方式都缺乏充分的依據。
三、基金方案的改進
綜合以上分析，我們認為基金方案具有一定的可行性。但是，我們考慮需要在以下方面做進一步的改進。
1、引入基金持續發行機制。借鑒盈富基金的經驗，引入基金持續發行機制，即根據市場的狀況，持續設立和發行各種不同的國有股減持類指數基金或者行業指數基金，既可以最大限度地減持國有股，同時也可以滿足不同的基金投資者的需求。
2、建立國有股減持定價模型。具體的定價應該考慮市盈率、市凈率、每股凈資產、每股市價、國有股減持的數量等因素。
3、基金的發行采取市場定價方式。由參加承銷的機構競價產生基金單位的發行價格，以彌補國有股減持總體定價時非市場因素影響的缺陷。
4、拓寬基金發行銷售面。基金發行定價后，除通過現有渠道發行外，建議考慮增加新的發行銷售渠道，如通過商業銀行柜臺代銷，以擴大基金投資者的范圍，減輕二級市場的資金壓力。
5、設置國有股在二級市場的流通鎖定期和逐年流通比例。在基金的資產管理運作方面，設置國有股流通鎖定期和逐年流通比例，以有效地調控基金管理人賣出國有股的節奏，減輕二級市場壓力。設置國有股流通鎖定期一個重要考慮是：隨著時間的推移，中國證券市場將逐步走向規范，同時市場的承受力也將逐步增強，到那時候，國有股按市價流通，市場較易接受。設定國有股逐年流通比例有利于投資者形成理性的穩定的預期，從而對市場的發展有利。
6、先封閉式基金，待條件成熟時轉為ETFs。在國有股流通鎖定期期間，基金管理人的工作主要是：每日公布按股票二級市場的市價計算的基金單位凈值；分配股息給投資者；代理行使國有股股東權力。在國有股流通鎖定期之后，基金管理人還要根據市場狀況和有關規定，積極進行基金的資產管理運作，條件成熟時要積極推進基金轉為ETFs，使國有股可以持續有序地釋放到二級市場，吸引機構投資者，同時使基金可以獲取并且增強長期持續運作的能力。
7、設置對流通股股東的補償機制。由于國有股按照市場價格流通，流通股股東的利益將發生損失，我們考慮對流通股股東的補償采取下列方式：在一定期限中，流通股股東可以根據其所持股票市值以預定的優惠價格優先購買基金。這樣既補償了流通股股東，又增加了基金的銷售。
四、改進后基金方案的總體效果
1、多快好省地減持國有股，迅速充實社保基金，有利于社會的穩定和經濟的發展。
2、二級市場壓力大大降低，現有流通股股東利益得到補償，有利于證券市場的穩定發展。
3、國有股減持的風險、收益關系更趨合理，有利于吸引新的投資者和增量資金，從而有助于進一步有效地配置社會資金。
4、改進后基金方案既可以作為國有股減持流通的主體方案，又可以作為其他方案的配套方案。
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