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首先明確規定將部分國有凈資產(或國有股東權益)劃撥過戶給社會保障基金理事會，并記入老職工的個人賬戶；而對于其中的“非流通股”如何進入流通的問題，則要在當前正在進行的“國有股減持”方案討論的基礎上，根據通盤考慮與其他“非流通股”恢復流通性的問題一并處理
□吳敬璉/文
中國證監會規劃發展委員會2001年12月18日公布了初步匯總的“國有股減持”的七類方案，并要求社會各界對這些方案再作進一步修改與補充。現根據這一要求，提出一種與上述方案有所不同的設想。
現有的七類方案各具特點，但它們似乎有一個共同的缺點，就是循著“為社會保障基金籌集資金”的思路，將問題局限在部分(例如10%)國有非流通股以何種價格轉讓的范圍內進行討論，而忽略了一些更基本的問題。在我看來，是否歸還國家對國有企業老職工(包括養老保障體制改革前已退休的“老人”和已參加工作多年、現仍在職的“中人”)的社會保障欠賬，就是一個較部分國有股減持如何定價更為基本的問題。只有明確了前一問題，才能為討論后一問題設定基礎框架。因此，我建議把兩項工作分開來進行：首先明確規定將部分國有凈資產(或國有股東權益)劃撥過戶給社會保障基金理事會并記入老職工的個人賬戶；至于其中的“國有非流通股”如何進入流通，則要在當前正在進行的“國有股減持方案”討論的基礎上選定一個能夠照顧各方面利益的方案，與其他“非流通股”恢復流通性的問題一并處理。
歸還國家對老職工的社會保障欠賬是牽涉億萬群眾切身利益的重大政治問題
應該有步驟地將一部分國有凈資產(或國有股東權益)劃歸社會保障基金，并記入職工個人賬戶，其所有權屬于個人賬戶開戶人，而由社會保障基金理事會托管
歸還國家對國企老職工的社會保障欠賬，是一個1993年時就已經提出的問題。當時召開的中共十四屆三中全會決定，改變我國社會保障過去采取的現收現付制，引入個人賬戶制。
現收現付制是早年各國較多采用的社會保障財務機制。它用在職職工現期創造的收入來給付退休職工的養老費用；個人賬戶制則是近年來各國更多采用的財務機制，它用職工在工作期間積累的資金給付自己的養老費用。現收現付制由于具有“代際轉移支付”的特性，切斷了養老金給付和繳費之間的聯系，既弱化企業和職工的繳費動機，又不利于社會儲蓄率的提高，通常在實行若干年后就會形成社會的包袱；而且人口老齡化的加劇，使政府預算不堪重負。因此，世界各國無不趨向于將現收現付制改變為個人賬戶制。中國也在1993年決定引入這種財務機制，實行社會統籌與個人賬戶相結合的基本養老保險體制。
在國家承諾包攬國有企業職工的養老、醫療等保險，實行現收現付的情況下，職工的社會保障繳費在發放工資以前已經作了扣除。這筆錢積累在國家手里，用來興建國有企業，職工不需要也沒有個人賬戶積累。這樣，老職工的養老保障由現收現付制轉向個人賬戶制后就勢必出現“空賬戶”問題。所以，在十四屆三中全會通過《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》時，就有若干經濟學家和經濟工作者提出，應當從國有資產中“切出一塊”，劃入老職工的個人賬戶，以補償國家對他們的社會保障欠賬。顯然，這樣做是既合理又合法的，因為在工資扣除基礎上形成的這部分國有資產產權本來就屬于為這種積累作出貢獻的老職工，在改行個人賬戶制時自然應該將這部分積累還給他們。國家是否償還曾為國有資產的存量積累作出過貢獻、又往往在經濟改革利益重組過程中受到利益損失的老職工的這筆欠賬，是一個關乎數以億計的老職工的基本權益和政府政治信譽的重大問題。
遺憾的是，上述建議沒有得到有關部門的采納，以致1997年建立統一的基本養老保障體制以來，新體制的運行因為入不敷出而步履維艱。由于用企業的社會統籌繳費支付國家對老職工的欠賬，現有職工不得不背負為其個人賬戶繳費和為老職工支付“社會統籌”的雙重負擔。在許多老工業基地，盡管企業的社會統籌負擔已經十分沉重(僅養老金一項一般就占企業工資基金的25%左右)，但由于企業效益滑坡、逃避繳費現象嚴重和老齡化加劇，社會統籌賬戶仍然收不抵支，只好挪用改革以后加入職工隊伍的“新人”的個人賬戶資金，使這些賬戶也成了有名無實的“名義賬戶”。1998年～1999年后，個人賬戶的累計虧空高達1000多億元。
總體來看，這種需要由政府負擔的養老保險隱性債務規模很大，世界銀行1997年估計為當年GDP的46%～69%；一些經濟學家的估計為當年的71%至94%不等；國務院體改辦課題組的估計更高達145%。即使假定隱性負債只占中國1997年GDP的30%，其總量也超過2萬億元。
對老職工的這筆養老保險欠賬問題不解決，新的養老保險體系無法正常運作，建立社會安全網、保持社會穩定就會成為一句空話。從中國的實際情況看，其他可以設想的辦法，無論是由國家預算出資、征收社會保障稅、由財政發行認可債券(recognition bonds)，還是發行彩票，都很難保持長治久安，因此用國有資產存量解決政府對老職工的養老保險隱性債務問題，乃是惟一現實的選擇。
正因為此，2000年上半年，有關方面曾經擬定過劃撥近2萬億元國有資產存量“做實”老職工的社會保障個人賬戶的詳細計劃。我認為，現在仍舊可以回到這個計劃的基本設想上去，將一部分國有資產(或國有股東權益)劃歸社會保障基金，并根據職工的年資和本人最高工資記入他們的個人賬戶。劃撥資產的所有權連同按月繳費都屬于個人賬戶的開戶人，由社會保障基金理事會托管。由于“新人”的個人賬戶資金也已經大量被挪用，除“做實”老職工的個人賬戶外，還要用一部分國有資產“做實”“新人”的“名義賬戶”。
此外，將部分國有經營性資產撥付給老職工的社會保障基金，還有助于解決許多公司制企業中國有股“一股獨大”的問題，推進國有企業改革；也有利于發展在現代公司治理中起著至關重要的作用的基金組織(機構投資者)，使資本市場健康地發展壯大。
社會保障基金理事會作為個人賬戶開戶人的受托人管理社會保障基金
應當通過立法，明確社會保障基金理事會的獨立性；應當保證個人賬戶開戶人作為所有者對社會保障基金理事會的監督；應當設立專門的監管機構，嚴格對社保基金管理公司的監管
近日發布的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)明確規定，由社會保障基金理事會負責管理社保基金，選擇并委托社保基金管理公司、托管人對社保基金進行投資運作。這是符合1993年十四屆三中全會《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》中關于“社會保障行政管理和社會保障基金經營要分開”的規定的。這樣做，有利于發揮專業投資管理人的專業優勢，較之由行政部門直接運營社保基金是一大進步。但是為了完全實現建立合理的社保基金經營和監督機制，具體辦法還需要進一步完善。
第一，應當通過立法，明確社會保障基金理事會的基本任務是實現個人賬戶開戶人福利的最大化，行政機關不應對社會保障基金運作進行干預，社會監管機構進行監督的惟一基準是基金的合規運作和保值增值。
第二，應當保證個人賬戶開戶人對社會保障基金理事會的監督。《暫行辦法》規定社保理事會每年一次向社會公布社保基金的資產和運作情況是不夠的，至少應當按季度向社會公布社保基金的整體情況，以及向開戶人報告其個人賬戶的資產變動情況。
第三，國家要設立專門的監管機構對社保基金管理公司進行監管。目前由于證券法規和監管的不完善，有些管理私募乃至公募基金的管理公司利用內部信息進行關聯交易或操縱股市價格牟取暴利，嚴重損害了投資者的利益。有鑒于此，必須完善有關投資者保護的法律法規，加強對社保基金管理公司、托管人的監管。
對劃歸社會保障基金理事會管理的非股份財產，可委托社保基金管理公司、托管人，采取置押、協議轉讓、進行實物投資等方式經營。其中的股份財產，還可以由社保基金管理公司、托管人根據《公司法》行使股東權利，例如在股東大會上行使提名、選舉和考核公司董事的權利，按照同股同權、同股同利的原則取得紅利的權利，等等。
至于社會保障基金理事會代表開戶人擁有的股權的轉讓變現問題，則應區別情況加以處理：對紅籌股、H股和其他海外上市股份來說，由于海外上市規則沒有流通限制，它們完全可由基金理事會根據具體狀況決定繼續持有、收取回報，還是出售變現。A股公司的“非流通股”，由于當前市價過高，如果“非流通股”以這樣的價格轉讓，就不但有對在高價位上購入“流通股”的投資者、主要是中小投資者不公平的問題，還會由于部分投資者利用“流通股”與“非流通股”之間的巨額差價套利，高價拋售“流通股”，低價購入“非流通股”，從而對市場形成沖擊。因此，必須慎重地加以處理。
平穩地恢復滬深兩市“非流通股”的流通性
一種實際可行的做法是：對現有“流通股”持股人由于“流通股溢價”消失遭致的那部分損失作出適當的補償
A股公司的股份被區分為“非流通股”和“流通股”兩類。“流通股”的股價被人為抬高，是一個由過去的“股市為國企服務”的指導思想造成的歷史遺留問題。在“股市為國企服務”這種思想的指導下，為了使國有企業能夠輕而易舉地在股市上大量融資，采取了國有股和法人股不流通的辦法。由于上市公司的大部分股份不加入流通，抑制了供給，自然就逼升了股價，造成所謂“流通股溢價”。再加上政策托市、莊家造市等活動，造成股市上、特別是二級市場上的股價虛升和泡沫生成。由于當前的股價泡沫含有政府政策的因素，政府用這種高市價減持國有“非流通股”顯然是很不妥當的。然而，由于各個投資者在泡沫生成過程中入市的時間不同，成本差異也很大，以所謂“凈資產價”(這一說法其實并無理論根據)為標準對所有“流通股”持股人進行補貼也是不合理的。看來，為了體現公平的原則，只能以這兩種價格之間的某一價格作為“非流通股”的實質上的轉讓價格標準。
不過，以上這些只是從公平角度作出的理論分析。事實上，想要計算出“正確的價格”是不可能的。在我看來，一種實際可行的做法，是對現有“流通股”持股人由于“流通股溢價”消失遭致的那部分損失作出適當的補償。這樣，有可能在兼顧各方利益的條件下，促使市場形成對價格走勢的穩定預期，把糾正積弊所產生的振蕩降到最小。目前有些國有股減持方案提出了一些進行補償的具體做法，我認為很值得認真加以研究和吸取。
盡快實現新公司股份的“全流通”，避免繼續形成新的“歷史遺留問題”
應當在選定的國有股減持方案開始實施后的一定時期內，實行新公司的股份都以“全流通”的方式上市的政策
當前關于“國有股減持問題”的討論，是由“非流通股”減持部分的定價問題引起的。但是，更重要的是改變上市公司股票區分為“流通股”和“非流通股”的畸形交易規則，實現股票的“全流通”。
目前，部分上市公司股票“非流通”的問題還在繼續發生。隨著中國證券市場的發展，這種與國際慣例相沖突的“歷史遺留問題”越積越多。2000年發行上市的公司總數為142家，總股本463億股，其中流通部分108.3億股，占總股本的23.4%，不流通部分則占76.6%；2001年發行上市的公司總數為79家，總股本1179.5億股，其中流通部分236.9億股，占總股本的20.1%，不流通部分則占79.9%。這些不流通的股份甫一出生便成為“歷史遺留問題”。為了使這種與進一步對外開放背道而馳的趨勢得到改變，必須在國有股減持方案開始實施后的一定時限內，實行新公司的股份都以“全流通”的方式上市的辦法。這樣，才能使中國證券市場看到與國際接軌的希望。作者為國務院發展研究中心研究員
張衛星：中國股票市場非流通股的全流通解決方案
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