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本報(bào)記者何曉鶴 王勝忠北京報(bào)道
“我們已經(jīng)接到證監(jiān)會(huì)的通知，關(guān)于國有股減持會(huì)議的情況一概不接受媒體的采訪”。1月15日，剛剛參加完會(huì)議的一位券商高管人員在電話里告知本報(bào)記者。同日，證監(jiān)會(huì)還要求參與國有股減持方案評(píng)估的各家券商將各自手里的“國有股減持方案評(píng)價(jià)與改進(jìn)”稿交回證監(jiān)會(huì)，以防外泄。據(jù)這位人士透露，證監(jiān)會(huì)做出上述決定的解釋是防止有人借此打壓股市
。
這種擔(dān)憂還是變成了現(xiàn)實(shí)。此前一天，兩市股指難止跌勢(shì)。滬市股指更是在臨收盤半小時(shí)內(nèi)一鼓作氣刺穿半年來被市場(chǎng)各方認(rèn)為是政策底的1514點(diǎn)，報(bào)收于1484點(diǎn)。隨后幾日，市場(chǎng)更是恐慌情緒彌漫，“殺伐之勢(shì)”無法遏止。1月17日，滬市股指再度重挫，逼近1400點(diǎn)大關(guān)，創(chuàng)下了近兩年的新低。
3個(gè)月前，證監(jiān)會(huì)果斷叫停財(cái)政部制定的國有股減持方案時(shí)，曾得到了市場(chǎng)參與各方的廣泛認(rèn)同和叫好，股市曾以罕見的全線漲停積極回應(yīng)。而3個(gè)月后的今天，證監(jiān)會(huì)在獲得了國有股減持政策制定的主導(dǎo)權(quán)后，盡管進(jìn)行的甚至只是小心翼翼的嘗試，卻仍然立即遭遇了市場(chǎng)的“冷眼”。證監(jiān)會(huì)掌握主導(dǎo)權(quán)
暫停了3個(gè)月的國有股減持在證監(jiān)會(huì)的推動(dòng)下重新啟動(dòng)。
1月11日下午，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國務(wù)院發(fā)展研究中心等有關(guān)部委以及參與方案修改、評(píng)估的券商和眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家共80余人參加的“國有股減持方案專家評(píng)議會(huì)”在國務(wù)院發(fā)展研究中心召開。
會(huì)上，一位北大教授直言不諱地表達(dá)出“財(cái)政部不應(yīng)該參與國有股減持政策的制定”這樣過激的觀點(diǎn)。
但國務(wù)院發(fā)展研究中心副主任陳清泰在會(huì)議的開場(chǎng)白中表述，中國證監(jiān)會(huì)是以證券市場(chǎng)的組織者和監(jiān)管者身份搭建一個(gè)平臺(tái)，使包括國有股東和其他股東在內(nèi)的證券市場(chǎng)參與者在平臺(tái)上運(yùn)作，在各種國有股減持方案的實(shí)施過程中，注重市場(chǎng)的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展、維持股東的平等、保護(hù)投資者的合法利益，實(shí)際上寓示了另外一層含義：財(cái)政部在國有股減持中更多的只是游戲參與者，而非以往的游戲制定者。
為此，證監(jiān)會(huì)做了大量細(xì)致和周密的準(zhǔn)備工作。證監(jiān)會(huì)里，有關(guān)國有股減持政策的各項(xiàng)工作專門由一批有海外留學(xué)、工作經(jīng)歷的精英組成的規(guī)劃委員會(huì)承擔(dān)，原嘉實(shí)基金公司投資總監(jiān)、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士波濤作為總召集人。規(guī)劃委員會(huì)將從社會(huì)公眾征集來的4000多份國有股減持提案進(jìn)行了匯總，并分為七大類。然后交由7家證券公司和天相投資顧問有限公司對(duì)方案進(jìn)行評(píng)價(jià)和改進(jìn)工作。具體為：湘財(cái)證券和天相投資顧問有限公司負(fù)責(zé)配售類方案、中信證券負(fù)責(zé)股權(quán)調(diào)整類方案、國泰君安負(fù)責(zé)開辟第二市場(chǎng)類方案、中金公司負(fù)責(zé)預(yù)設(shè)未來流通權(quán)類方案、海通證券負(fù)責(zé)權(quán)證類方案、銀河證券負(fù)責(zé)基金類方案、華夏證券負(fù)責(zé)其他類方案。
而且，證監(jiān)會(huì)對(duì)1月11日的評(píng)議會(huì)給予了高度的重視。除了負(fù)責(zé)國有股減持方案匯總工作的證監(jiān)會(huì)規(guī)劃委員會(huì)官員外，證監(jiān)會(huì)副主席高西慶、發(fā)行部主任李曉雪等重量級(jí)人物也參加了評(píng)議。而國有股的“當(dāng)家人”財(cái)政部表現(xiàn)得十分低調(diào)，只有企業(yè)司股權(quán)處的官員旁聽了評(píng)議會(huì)，對(duì)于會(huì)上提交的方案，也未做出任何評(píng)價(jià)。
誰擁有在國有股減持政策制定上更多的主導(dǎo)權(quán)，對(duì)于與會(huì)專家們來說并不重要。相反的，能不能保障投資者利益、如何避免對(duì)證券市場(chǎng)造成太大的沖擊和傷害，成為專家們考慮的重點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家韓志國先是比較含蓄地指出：“不能用國有股減持資金的使用方向的合理性來論證減持的合理性，減持資金用到哪里并不重要，重要的是不能損害其他投資者的利益”。而后，韓志國非常誠懇地提醒與會(huì)的財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)官員：“我們已經(jīng)錯(cuò)了兩次了，不能再錯(cuò)了，否則，用什么來糾錯(cuò)？”減持對(duì)接全流通
減持正在一次次地討論中發(fā)生著微妙的變化。
其實(shí)，前兩次國有股減持目的都很單純，無論是基于國有資產(chǎn)退出競爭行業(yè)政策，還是為社保基金籌措資金，都是要完成減持變現(xiàn)。對(duì)于財(cái)政部而言，國有資產(chǎn)的保值、增值是他們首要考慮的。
而這次，證監(jiān)會(huì)在獲得政策制定的主導(dǎo)權(quán)后，將國有股減持與解決證券市場(chǎng)的疑難問題——國有股、國有法人股和法人股不能流通結(jié)合起來，借此來徹底解決。在目前的七類方案中，設(shè)計(jì)者的目標(biāo)大都不僅僅是國有股的減持。也涉及到了國有法人股和其他法人股的減持。例如，配售類方案的目的就是“一次或逐步實(shí)現(xiàn)非流通的流通問題”；預(yù)示未來流通權(quán)方案也有類似的表述。一位證券公司的研究人士在談到所做的改進(jìn)方案時(shí)說：我們當(dāng)然把全流通的因素考慮進(jìn)去，這一方面是證券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的需要，另外也是上面的要求。
一直堅(jiān)持認(rèn)為國有股減持宜快不宜慢的韓志國直言，國有股減持是符合市場(chǎng)原則的，有利于證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，對(duì)市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)重大利好。但他強(qiáng)調(diào)，必須明確，國有股減持并不意味著全流通，只有先解決減持問題，才能逐步考慮全流通問題。相反，如果將兩者視為同一問題，就會(huì)犯致命錯(cuò)誤。
1月11日的會(huì)議上，“已經(jīng)表現(xiàn)出了將國有股減持納入非流通股流通的問題中來的傾向”，一位與會(huì)專家告訴記者，“但市場(chǎng)似乎并不認(rèn)可，你看這幾天大盤的走勢(shì)”。這個(gè)沒有得到市場(chǎng)認(rèn)可的“傾向”將把市場(chǎng)帶向何方，依然無可預(yù)知。
如果說全流通的問題還是隱晦的，那么，關(guān)于價(jià)格的爭論則一直是焦點(diǎn)。現(xiàn)在，價(jià)格已經(jīng)成為國有股減持方案的夢(mèng)魘。
在會(huì)議結(jié)束的當(dāng)晚，一位與會(huì)者在與本報(bào)記者聊天的時(shí)候說：“那些專家們剛開始評(píng)點(diǎn)的時(shí)候還在討論哪個(gè)方案比較可行，后來就又集中到了價(jià)格的確定問題上，從而引發(fā)了激烈的爭論”。“什么樣的方案并不重要，而且在減持中應(yīng)該多一些選擇，但定價(jià)問題不能含糊。”韓志國非常肯定地表示。
會(huì)上，韓志國、吳曉求為一方，與華生、林義相各執(zhí)一辭，對(duì)減持價(jià)格的確定方式有較大的分歧。
華生在接受記者電話采訪時(shí)表示，其實(shí)所有的減持方式歸結(jié)為兩個(gè)思路：一個(gè)是主觀辦法——人為定價(jià)；一個(gè)是市場(chǎng)辦法即以凈資產(chǎn)為底價(jià)，然后投資者進(jìn)行競價(jià)。華生個(gè)人比較傾向于后者，他認(rèn)為后者可以充分保護(hù)投資者的利益，補(bǔ)償股民與股東的損失。
韓志國則認(rèn)為采用市場(chǎng)競價(jià)的方式比較繁瑣，他還開玩笑說：“用的都是高等數(shù)學(xué)，看不懂”。韓一直堅(jiān)持以凈資產(chǎn)值乘以權(quán)數(shù)(凈資產(chǎn)收益率為基準(zhǔn))來確定國有股的減持方案。
他說：“這種方法相當(dāng)于過去式，投資者對(duì)價(jià)格非常清楚；而其他辦法，則讓價(jià)格充滿了變數(shù)，會(huì)對(duì)國有股減持充滿恐懼。”
而且，這種定價(jià)法并沒有損害國家利益。他強(qiáng)調(diào)，目前國有股的持倉成本都大大低于上市公司的凈資產(chǎn)值。他估算，國有股每股持倉成本大致為0.5-0.6元。如果按2001年中期滬深兩市平均每股凈資產(chǎn)值2.60元來進(jìn)行減持?那么國有股的平均溢價(jià)收入大致為400%左右。同時(shí)，以國有股不流通為前提而形成的市場(chǎng)價(jià)格不能反過來成為國有股減持時(shí)定價(jià)的依據(jù)。因此?以所謂的市場(chǎng)價(jià)來進(jìn)行減持?實(shí)際上就是對(duì)現(xiàn)有流通股股東財(cái)產(chǎn)的侵蝕?這就不可能獲得流通股股東的理解、認(rèn)同和支持。
但這一切也只限于爭論，并沒有最后的結(jié)論。至于七個(gè)具體方案，“配售類和權(quán)證類大家還比較看好”，一位與會(huì)專家告訴記者。“原定于此次會(huì)議上推選出2-3個(gè)方案上報(bào)國務(wù)院，但沒有任何結(jié)果。”
國務(wù)院發(fā)展研究中心的陳淮在總結(jié)中這樣評(píng)價(jià)說，方案其實(shí)都各有優(yōu)點(diǎn)，但還不能被廣泛認(rèn)可和接受，最主要的原因還是我們并沒有真正了解國情。
爭論就這樣繼續(xù)著，而在股市大盤走出的一輪又一輪的下跌行情中，我們的爭論還能持續(xù)多久？國有股減持方案匯總：
配售方案
基本思路是上市公司非流通股股東將所持有的股份按一定的比例和一定的價(jià)格轉(zhuǎn)讓(或優(yōu)先轉(zhuǎn)讓)給流通股股東。轉(zhuǎn)讓后，被轉(zhuǎn)讓的股份成為流通股。
按照配售比例不同，方案分為三類：
第一類：全部國有股配售
第二類：部分配售，剩余國有股獲得流通性
第三類：部分配售，剩余國有股不具備流通性
配售方案的關(guān)鍵是價(jià)格。圍繞配售價(jià)格的確定大體有以下基本思路：
1)以凈資產(chǎn)向原有流通股股東配售。
2)配售減持價(jià)格以綜合凈資產(chǎn)和其他指標(biāo)確定。
3)以凈資產(chǎn)為底限，向上浮動(dòng)一定幅度確定配售價(jià)格。
4)市場(chǎng)價(jià)折價(jià)配售。
5)按市盈率確定配售價(jià)。
6)競價(jià)配售。
建議方案：(1)公開發(fā)售＋定向配售＋國有股流通
(2)公開發(fā)售＋送股＋國有股流通
(3)增發(fā)＋定向配售＋國有股流通
(4)增發(fā)＋送股＋國有股流通
向原有流通股股東配售方案
基本思路是減持主體將減持的股份全部向原有流通股股東以一定的價(jià)格按比例轉(zhuǎn)讓。
方案之一：部分流通減持-原有流通股東上網(wǎng)累積競價(jià)＋配售
基本思路是減持主體將需要減持的股份向原有股東上網(wǎng)累積競價(jià)的方式進(jìn)行配售，配售后這部分股票轉(zhuǎn)為流通股進(jìn)入市場(chǎng)流通，未減持部分仍不能流通。
方案之二：全部流通減持配售-原有流通股東上網(wǎng)累積競價(jià)＋配售
基本思路是原有流通股股東通過上網(wǎng)累積競價(jià)確定預(yù)期全流通下的配售價(jià)格；按照該價(jià)格向原有股東配售減持部分；未減持部分自動(dòng)轉(zhuǎn)化為流通股。
基金類方案
基本思路：設(shè)立國有股減持流通基金；將國有股按照一定價(jià)格和權(quán)重注入基金；國有股減持流通基金的基金單位公開發(fā)行并且上市流通；基金發(fā)行所得款項(xiàng)劃撥社保基金，國有股減持變現(xiàn)工作基本完成；基金管理人根據(jù)市場(chǎng)狀況逐步賣出國有股，實(shí)現(xiàn)國有股分期分批的流通。
國有股減持流通基金類型：封閉式的基金，其存續(xù)期設(shè)計(jì)為15至20年；交易所買賣基金(ETFs，如盈富基金)，為開放式和封閉式相結(jié)合的基金。
改進(jìn)方案：引入基金持續(xù)發(fā)行機(jī)制；建立國有股減持定價(jià)模型；基金發(fā)行采取市場(chǎng)定價(jià)方式；拓寬基金發(fā)行銷售面；設(shè)立國有股在二級(jí)市場(chǎng)的流通鎖定期和逐年流通比例；先封閉式基金，待條件成熟時(shí)轉(zhuǎn)為ETFs；設(shè)置對(duì)流通股股東的補(bǔ)償機(jī)制。
股權(quán)調(diào)整類方案
該方案的基本框架是：在對(duì)國有股內(nèi)在的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的基礎(chǔ)上，通過回購、縮股或擴(kuò)股，調(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使國有股比重降低，流通股比重加大，以便國有股上市流通。
核心問題是國有股價(jià)值的評(píng)估，主要方式有：
1)歷史還原法：以國有股每股投入成本為基礎(chǔ)，經(jīng)盈利調(diào)整，計(jì)算估值價(jià)。
2)以公司凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，并參考公司效益等指標(biāo)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，確定估值價(jià)。
3)以法人股協(xié)議交易價(jià)為基礎(chǔ)確定估值價(jià)。
4)以H股／B股／N股／國外同行業(yè)市盈率為基礎(chǔ)，考慮調(diào)整因素，確定估值價(jià)。
5)按首次發(fā)行上市時(shí)流通股發(fā)行價(jià)對(duì)國有股進(jìn)行縮股，同時(shí)考慮現(xiàn)金分紅等調(diào)整因素，計(jì)算估值價(jià)。
6)以貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法確定估值價(jià)。
新股全流通發(fā)行
基本思路是上市公司在對(duì)社會(huì)公眾發(fā)行股票后，該公司的所有股份均可流通，但原有股份可以鎖定一定期限(如3-5年)，在鎖定期過后，該部分股份即可以隨時(shí)流通。
評(píng)價(jià)：實(shí)行新股全流通發(fā)行，可以不再增加新的國有股問題，從根本上解決市場(chǎng)的統(tǒng)一性，是解決國有股問題的治本之策和必由之路。
建議：先解決現(xiàn)存國有股問題，在實(shí)施一段時(shí)間后，如果方案能夠獲得市場(chǎng)認(rèn)同，便推出新股全流通發(fā)行，對(duì)市場(chǎng)的沖擊程度較小；而且，在現(xiàn)存國有股問題找到市場(chǎng)接受的辦法之后，其解決國有股問題的速度會(huì)大大快于新股發(fā)行速度。
開辟第二市場(chǎng)
基本思路是將國有股、法人股在A股市場(chǎng)以外的交易場(chǎng)所進(jìn)行交易并減持。
建議采取的市場(chǎng)方式主要包括專門交易國有股和法人股的C股市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、原有的NET與STAQ市場(chǎng)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)(三板市場(chǎng)、四板市場(chǎng))、B股市場(chǎng)、H股市場(chǎng)等。
評(píng)價(jià)：建立國有股減持第二市場(chǎng)，將弊大于利，充其量只能作為國有股減持的補(bǔ)充方式。
預(yù)設(shè)未來流通權(quán)
基本思路是：1)對(duì)各股票統(tǒng)一公告，宣布從現(xiàn)在起將來的某一日為“國有股、法人股流通底價(jià)計(jì)算日”。2)以“國有股、法人股流通底價(jià)計(jì)算日”的收盤價(jià)為“流通底價(jià)計(jì)算基價(jià)”。
其實(shí)施要點(diǎn)是：全市場(chǎng)的國有股、法人股“公告流通底價(jià)計(jì)算日”是全國統(tǒng)一的，但最終的實(shí)際流通日是不統(tǒng)一的。各股票會(huì)根據(jù)各自股票的實(shí)際走勢(shì)，先后進(jìn)入國有股、法人股的全流通狀態(tài)。也有一些股票由于公司經(jīng)營不善，股價(jià)可能在未達(dá)到“流通底價(jià)”之前便已經(jīng)被摘牌。
對(duì)國有股減持具體有兩種安排：一是國有股暫不減持，待國有股全流通開始后(估計(jì)最晚不晚于2-3年，按上述方案會(huì)有股票陸續(xù)進(jìn)入全流通狀態(tài))，由進(jìn)入全流通狀態(tài)的國有股中開始獲得現(xiàn)金流。這一短暫過渡期的現(xiàn)金需求可通過發(fā)行國債來滿足。全流通后獲得的現(xiàn)金流便可用于償還國債；二是若國家不能等待2-3年時(shí)間便要通過國有股減持獲得部分變現(xiàn)，可考慮在國有股陸續(xù)進(jìn)入全流通的過程開始之前，采取國有股減持基金的運(yùn)作方式。
建議：1)補(bǔ)充時(shí)間限制，即若干年(8-12年)后，即使股價(jià)達(dá)不到國有股流通底價(jià)，國有股也將自動(dòng)進(jìn)入市場(chǎng)變現(xiàn)，滿足社會(huì)保障的需要。2)對(duì)上市公司的國有資產(chǎn)進(jìn)行進(jìn)一步的摸底、評(píng)估，使“最低加價(jià)幅度”的確定更具合理性。3)建議用國際投資銀行業(yè)通用的預(yù)路演和簿記的方法作輔助，確定國有股流通底價(jià)，使之充分反映投資者的預(yù)期和市場(chǎng)供求。
權(quán)證
認(rèn)股權(quán)證的基本思路是，國有股減持主體向原有流通股東或其他公眾投資者發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，權(quán)證持有者可以按照減持價(jià)格認(rèn)購國有股，并使其轉(zhuǎn)為流通股上市流通。認(rèn)股權(quán)證發(fā)行后可以上市流通，老股東可以通過出售認(rèn)股權(quán)證獲得收益而無需執(zhí)行股權(quán)獲得補(bǔ)償。同時(shí)，由于延遲執(zhí)行股權(quán)，可以減緩對(duì)股票市場(chǎng)的壓力。
認(rèn)股權(quán)證方案設(shè)計(jì)的關(guān)鍵同樣在于認(rèn)股價(jià)格和權(quán)證價(jià)格。因此，圍繞這方面可以派生出一些子類方案：
1)以凈資產(chǎn)為認(rèn)股價(jià)，向流通股股東配發(fā)流通權(quán)證，剩余部分劃撥給社保基金。
2)以凈資產(chǎn)為認(rèn)股價(jià)，向老股東按比例配售一部分認(rèn)股權(quán)證，社會(huì)其他投資者競價(jià)認(rèn)購其余部分。
3)向老股東詢價(jià)確定認(rèn)股價(jià)，并向其配發(fā)認(rèn)股權(quán)證。
4)發(fā)行“價(jià)內(nèi)證”方式。具體來說，就是以低于現(xiàn)行股票市價(jià)的折扣價(jià)定為權(quán)證執(zhí)行價(jià)格。權(quán)證的定價(jià)由市場(chǎng)決定。
5)“兌股權(quán)證補(bǔ)償”模式。就是所有國有股上市公司從某日起宣布全流通，以開始全流通日起第十個(gè)交易日收盤價(jià)與前三年股價(jià)日平均值的價(jià)差作為對(duì)原流通股股東給予補(bǔ)償?shù)膬豆蓹?quán)證單位值。從國有股上市公司全流通之日起，最終以第十個(gè)交易日收盤價(jià)的股東名單為準(zhǔn)，作為派發(fā)兌股權(quán)證對(duì)象。兌股權(quán)證持有人的補(bǔ)償來自于未來國有上市公司的國有股，持有人按指定順序自動(dòng)獲得(或給持證人在規(guī)定時(shí)間內(nèi)優(yōu)先選擇)新上市公司的國有大股東擁有的等價(jià)的發(fā)起人股份，兌換價(jià)為這一公司的IPO價(jià)格，兌換后的新公司股票可進(jìn)入全流通。
其他
在該類方案中又分為四種：
1)存量發(fā)售
存量發(fā)售是指在首發(fā)和增發(fā)時(shí)，以融資額的一定比例來減持國有股。《減持國有股籌集社會(huì)保障基金管理暫行辦法》的出臺(tái)，明確了該方式減持國有股的具體方案。另一種是國有股的存量發(fā)行，一般是面向全體投資者，但要給予老股東合理的利益補(bǔ)償。
存量發(fā)售中的難點(diǎn)是國有股減持的定價(jià)及減持中市場(chǎng)資金的平衡，并存在幾個(gè)關(guān)鍵的要素和爭論的焦點(diǎn)——減持價(jià)格、減持?jǐn)?shù)量、受讓對(duì)象、減持方式。
2)股債轉(zhuǎn)換
轉(zhuǎn)換類的基本思路是將國有股轉(zhuǎn)換為其他證券，再通過其他方式間接解決國有股減持和流通問題。該方案主要包括：國有股轉(zhuǎn)債券、國有股轉(zhuǎn)優(yōu)先股和國有股轉(zhuǎn)B股。
3)資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化是指企業(yè)通過資本市場(chǎng)發(fā)行由金融資產(chǎn)支撐的債券或商業(yè)票據(jù)等收益憑證的過程，它將缺乏流動(dòng)性的金融資產(chǎn)變現(xiàn)，達(dá)到融資以及資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)匹配的目的。
方案一：國有股抵押貸款證券化
方案二：設(shè)立特設(shè)機(jī)構(gòu)＋發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券＋比例配售兩種。
4)分批或一次性劃撥社保基金
基本思路：國有股存量分五年劃撥到全國社保基金，每年20%；社保基金行使股東權(quán)力；設(shè)置鎖定期，鎖定期滿后可以出售套現(xiàn)；根據(jù)社保基金支付需要和調(diào)整投資組合的需要決定出售量；套現(xiàn)之前對(duì)現(xiàn)有股東發(fā)認(rèn)股權(quán)證。
張衛(wèi)星：中國股票市場(chǎng)非流通股的全流通解決方案
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