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●何為多贏？在滬深股市目前的單邊做多市場(chǎng)機(jī)制中，只有股市上漲才可能多贏
●市場(chǎng)走勢(shì)是檢驗(yàn)減持方案成功與否的重要標(biāo)準(zhǔn)
●資本市場(chǎng)只有賺錢效應(yīng)才能吸引大量資金，如果以推出多贏的國(guó)有股減持方案為契機(jī)，吸引大量?jī)?chǔ)蓄資金入市，則可一舉數(shù)得，形成多贏局面
●如果管理層高瞻遠(yuǎn)矚，精心選擇各種方案，并采取大量培育機(jī)構(gòu)投資者等方式，營(yíng)造局部牛市的話，則將加快解決非流通股問題
時(shí)間進(jìn)入2002年，在大幅調(diào)整了半年之后，近期滬深股市走勢(shì)依然疲軟，除了市場(chǎng)自身的原因之外，大部分研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，決定今年股市走勢(shì)的決定性因素仍在于國(guó)有股減持方案。前期中國(guó)證監(jiān)會(huì)向社會(huì)公開征集國(guó)有股減持方案，已收到各種提案達(dá)4000余份，可以說是開了個(gè)好頭。
筆者認(rèn)為，只有采取一種或幾種在價(jià)格、方式上能被市場(chǎng)廣泛接受的減持方案，營(yíng)造局部牛市氣氛，才能順利實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的大量減持和流通，才能克服中國(guó)資本市場(chǎng)的制度性缺陷，加速成為健康發(fā)展的國(guó)際市場(chǎng)，發(fā)揮其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中不可替代的作用。其中，只有設(shè)計(jì)若干能被市場(chǎng)接受的方案，使市場(chǎng)進(jìn)入局部牛市，才是解決問題的關(guān)鍵所在。
一、只有牛市才能順利減持國(guó)有股，才能形成多贏的局面。
由于國(guó)有股的數(shù)量極其龐大，減持國(guó)有股本質(zhì)上是股票供應(yīng)增加，是一種擴(kuò)容，在熊市中擴(kuò)容被視為利空，無論從規(guī)模上還是價(jià)格上都不可能如愿。如在2001年下半年的大跌中，國(guó)有股減持加發(fā)行新股，只有區(qū)區(qū)20多億元。在動(dòng)蕩頻繁的國(guó)際資本市場(chǎng)，2001年的融資額也大幅萎縮，因此大規(guī)模減持若不營(yíng)造一個(gè)牛市環(huán)境是不可想象的。
社會(huì)各階層的共識(shí)是相同的，即減持要達(dá)到多贏的局面，那么何為多贏？在滬深股市目前的單邊做多市場(chǎng)機(jī)制中，很簡(jiǎn)單，只有股市上漲才可能是多贏的。而如果下跌，則不可能有任何人盈利，是多輸。如2001年下半年中國(guó)股市總市值最大損失達(dá)1.8萬億，流通市值損失近5700億元，而以現(xiàn)價(jià)折合國(guó)有股損失則達(dá)不可思議的6000億元。而且，多贏的局面不會(huì)完全是以理論假設(shè)或說教為依據(jù)的。如在去年6月份權(quán)威人士認(rèn)為國(guó)有股減持方案是大利好，是會(huì)多贏的，但是后來的形勢(shì)說明正好相反。另外，如果方案大家認(rèn)為合理，價(jià)格不高，但如果在熊市中則也難以成功。如去年12月份大眾交通進(jìn)行增發(fā)，實(shí)質(zhì)上是向老股東低價(jià)配售，大部分市場(chǎng)人士認(rèn)為方案設(shè)計(jì)很好，將會(huì)多贏，但實(shí)際上除權(quán)后卻依然大幅貼權(quán)，流通股東大賠其錢。所以說，好的融資方案，必須要有牛市市場(chǎng)配合，才能吸引大家踴躍入市，才能都不受損失，才能多贏，才能形成良性循環(huán)。否則的話，即使按凈資產(chǎn)(或更低)，在熊市中也難以大規(guī)模減持或融資，比如1999年的B股市場(chǎng)，股價(jià)大都跌破了凈資產(chǎn)，談何融資！
二、市場(chǎng)走勢(shì)是檢驗(yàn)減持方案成功與否的重要標(biāo)準(zhǔn)。
從根本上說，國(guó)有股是要減持給二級(jí)市場(chǎng)投資者的，因而二級(jí)市場(chǎng)投資者是否接受是主要矛盾。如方案公布后股市上漲，說明投資者認(rèn)可或歡迎，否則則以腳投票，股市下跌，也不會(huì)減持出去。在股票市場(chǎng)必須要堅(jiān)持“三公原則”，反映市場(chǎng)投資者的利益。
筆者認(rèn)為，目前4000多種減持方案一方面反映了各階層參政議政的熱情，但另一方面也說明本來很簡(jiǎn)單的問題復(fù)雜化了。如果采用投資者普遍歡迎、國(guó)家認(rèn)可的如低價(jià)配售、回購(gòu)等方案，問題將迎刃而解，但不宜采取很多不持股的所謂專家的復(fù)雜而精巧的模型，或者理論上公平合理的公式。這是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)就其性質(zhì)上來說是虛擬的，在一定時(shí)間內(nèi)其市場(chǎng)價(jià)值是在一定范圍內(nèi)波動(dòng)，不可能有絕對(duì)的十分精確的價(jià)值。比如目前國(guó)有股到底值多少錢？在最高峰按市價(jià)計(jì)算達(dá)1.8萬億元，股市下跌后有1.2萬億，如果再下跌呢？比如轉(zhuǎn)配股當(dāng)年發(fā)行價(jià)極低，但4年后按市價(jià)流通時(shí)增值近十倍，但在牛市中大家都去搶，理論上是投機(jī)，不合理，但投資者卻沒有這種感覺。從以上事例說明，只有在牛市中才能實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的相對(duì)合理的價(jià)值，才能為投資者所歡迎，才能真正實(shí)現(xiàn)多贏。而如果拘泥于復(fù)雜的公式模型，用一元一分的價(jià)格來計(jì)算，則步履唯艱。
三、只有在牛市中才有可能加速解決國(guó)有股減持問題，才有可能促使中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入健康發(fā)展的軌道。
中國(guó)證券市場(chǎng)問題根源在于國(guó)有股、法人股不流通，如果營(yíng)造局部牛市使國(guó)有股象轉(zhuǎn)配股一樣成為人們的搶購(gòu)對(duì)象，則能在較短時(shí)間內(nèi)解決歷史遺留問題，上市公司法人治理結(jié)構(gòu)才能趨于健全，經(jīng)營(yíng)機(jī)制成功轉(zhuǎn)變，收購(gòu)兼并等市場(chǎng)功能才能恢復(fù)，公司壓力大增，企業(yè)效益提高。而如果進(jìn)行低價(jià)配售，則市盈率有望大幅降低，提高上市公司投資價(jià)值，形成良性循環(huán)。
四、只有營(yíng)造局部牛市才能吸引龐大儲(chǔ)蓄資金入市，改善金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
目前居民儲(chǔ)蓄額大幅增長(zhǎng)，消費(fèi)意愿不高，銀行惜貸，但中國(guó)資本市場(chǎng)則發(fā)育遲緩，大量長(zhǎng)線資金撤離。目前美國(guó)銀行資產(chǎn)與資本市場(chǎng)平分秋色，居民股票資產(chǎn)比例極高，具有一定的“財(cái)富效應(yīng)”，而中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模卻較小，直接融資額只及貸款的百分之幾，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量已成為世界第六，如果不大力發(fā)展資本市場(chǎng)，吸引資金入市，通過投資刺激內(nèi)需的政策很難見成效。但資本市場(chǎng)只有賺錢效應(yīng)才能吸引大量資金，如果以推出多贏的國(guó)有股方案為契機(jī)，吸引大量?jī)?chǔ)蓄資金入市，則可一舉數(shù)得，形成多贏局面。
五、局部牛市的形成需要政策的扶持。
中國(guó)的政策市是客觀存在的，而且一定程度上是合理的，這是由于以前對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制等制度設(shè)計(jì)不合理所造成的。而由于市場(chǎng)機(jī)制也存在缺陷，所以在世界范圍的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，為了挽救市場(chǎng)機(jī)制的失靈，一定的政策市也是存在的，如美國(guó)9.11事件后采取各種措施穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和股市。中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展十年，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)企改革貢獻(xiàn)極大，從保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)，用穩(wěn)妥的政策來推動(dòng)股市健康發(fā)展，形成長(zhǎng)期牛市局面，才能更有利于解決各種歷史遺留問題。
六、營(yíng)造局部牛市，是進(jìn)行國(guó)有股資產(chǎn)保值增值的有利條件。
如果通過有利方式使國(guó)有股成功流通，則能使國(guó)有資產(chǎn)順利變現(xiàn)增值。
“一萬年太久，只爭(zhēng)朝夕”。如果管理層高瞻遠(yuǎn)矚，精心選擇各種方案，并運(yùn)用大量培育機(jī)構(gòu)投資者等方式，營(yíng)造局部牛市的話，則將加快解決非流通股問題，消除存在多年的歷史遺留問題，使得上市公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范，證券市場(chǎng)的各種功能，包括資源配置、投資獲利、收購(gòu)兼并等各種功能充分發(fā)揮出來，直接融資能力將大大增強(qiáng)，減輕銀行負(fù)擔(dān)，并且將快速補(bǔ)充社會(huì)養(yǎng)老基金，化解金融和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，使得中國(guó)證券市場(chǎng)步入良性循環(huán)。
(山東百益顧問咨詢有限公司 李海明)
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