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編者按：本周一《中國(guó)證券報(bào)》以整版的篇幅發(fā)表了《證券產(chǎn)品創(chuàng)新———認(rèn)股權(quán)證》的文章。本報(bào)也于周二發(fā)表了本報(bào)記者采訪上海證券有限責(zé)任公司證券投資總部總經(jīng)理姚興濤的文章《備兌信用證不妨一試》，引起了廣大讀者的興趣。同時(shí)，有關(guān)認(rèn)股權(quán)證的話題也引起市場(chǎng)各方的關(guān)注。為此，本報(bào)特約姚興濤博士撰文以饗讀者。姚興濤博士對(duì)金融衍生品市場(chǎng)有系統(tǒng)深入的研究，他1997年就跟蹤過(guò)香港的認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)，并在出版的專著中介紹了其原理和應(yīng)用。
□姚興濤
近年來(lái)，認(rèn)股權(quán)證隨著全球證券市場(chǎng)的不斷深化而獲得快速發(fā)展。截至2000年底，國(guó)際證券交易所聯(lián)合會(huì)(FIBV)的55個(gè)會(huì)員交易所中，已有42個(gè)交易所推出認(rèn)股權(quán)證交易。在亞太地區(qū)，認(rèn)股權(quán)證成為創(chuàng)新品種的首選，除深滬交易所外，幾乎所有證券市場(chǎng)都已推出認(rèn)股權(quán)證交易，并已成為主要交易品種之一。香港曾是全球第三大認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)，臺(tái)灣也在1997年推出備兌認(rèn)股權(quán)證交易。香港聯(lián)交所在修改完善相應(yīng)規(guī)則后將重新啟動(dòng)備兌認(rèn)股權(quán)證發(fā)行，預(yù)計(jì)每年給交易所帶來(lái)數(shù)千萬(wàn)港元的收入。澳大利亞證券交易所(ASX)1991年推出認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)，到2001年4月，有13家活躍的認(rèn)股權(quán)證發(fā)行人和930多只交易型或投資型認(rèn)股權(quán)證。
認(rèn)股權(quán)證的類型與特征
認(rèn)股權(quán)證(w a rran ts)是由投資銀行、上市公司等機(jī)構(gòu)發(fā)行的在證券交易所股權(quán)市場(chǎng)交易的金融工具，它是一種價(jià)值取決于基礎(chǔ)工具的衍生產(chǎn)品。一些認(rèn)股權(quán)證是給予持有者根據(jù)發(fā)行條款規(guī)定的價(jià)格和時(shí)間，從發(fā)行人處獲得或出售給發(fā)行人基礎(chǔ)工具(如股票)權(quán)利的合約。另外，其它的認(rèn)股權(quán)證使持有人能夠獲得與在一定時(shí)間內(nèi)基礎(chǔ)工具價(jià)值相連的現(xiàn)金回報(bào)(如指數(shù)權(quán)證)。認(rèn)股權(quán)證的基礎(chǔ)工具涵蓋證券(如股票、債券)及其投資組合、股價(jià)指數(shù)、貨幣和商品等。
近年來(lái)，認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)得到較快發(fā)展，出現(xiàn)了許多創(chuàng)新產(chǎn)品，這一趨勢(shì)仍在持續(xù)。廣義上，認(rèn)股權(quán)證分為交易產(chǎn)品和投資產(chǎn)品，有些可能既屬于交易產(chǎn)品，也屬于投資產(chǎn)品。交易產(chǎn)品通常被頻繁交易，而且具有相對(duì)短的期限，它們比投資產(chǎn)品有較高的風(fēng)險(xiǎn)收益比，指數(shù)、貨幣和股權(quán)認(rèn)股權(quán)證通常屬于這一類。投資類產(chǎn)品有其他一些特征吸引投資者，它們有較長(zhǎng)的期限，交易頻率低，風(fēng)險(xiǎn)收益比低，初始費(fèi)用也低，捐贈(zèng)、資本附加和權(quán)酬收入認(rèn)股權(quán)證是投資類產(chǎn)品。分期認(rèn)股權(quán)證則連接交易與投資產(chǎn)品，一些投資者以交易目的持有權(quán)證，而一些則以長(zhǎng)期投資目的持有權(quán)證。
借鑒交易所交易期權(quán)的特征，認(rèn)股權(quán)證的創(chuàng)新類型很多，一般的類型包括：股權(quán)、指數(shù)、國(guó)際股權(quán)、股權(quán)障礙、障礙指數(shù)、外國(guó)指數(shù)、分期、捐贈(zèng)、資本附加、低執(zhí)行價(jià)格、上限、權(quán)酬收入、貨幣等認(rèn)股權(quán)證。
認(rèn)股權(quán)證的特征要素包括：看漲或看跌認(rèn)股權(quán)證，看漲權(quán)證從基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格上漲中獲取收益，而看跌權(quán)證則從基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌中獲取收益；現(xiàn)券交割或現(xiàn)金交割，許多產(chǎn)品采用現(xiàn)金交割而不發(fā)生基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移；失效日或有效期是指認(rèn)股權(quán)證可以執(zhí)行的最后日期；基礎(chǔ)工具則涵蓋非常廣；執(zhí)行方式分為美式和歐式認(rèn)股權(quán)證；執(zhí)行價(jià)格則是基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或現(xiàn)金交割的價(jià)格；發(fā)行規(guī)模則由發(fā)行人決定并受一定規(guī)則制約；轉(zhuǎn)換比率則是指多少份認(rèn)股權(quán)證可換取一股股票；備兌認(rèn)股權(quán)證則需發(fā)行人將基礎(chǔ)資產(chǎn)存放于信托人或托管人處管理；障礙水平是指引發(fā)一些事件發(fā)生的價(jià)格水平；上限水平則使一些權(quán)證的潛在收益限制在該水平上。值得注意的是：一些認(rèn)股權(quán)證的執(zhí)行方式是美式和歐式的復(fù)合，也就是到一定時(shí)點(diǎn)為歐式，隨后轉(zhuǎn)為美式；執(zhí)行價(jià)格不確定的認(rèn)股權(quán)證大量出現(xiàn)，不同于傳統(tǒng)上的固定執(zhí)行價(jià)格認(rèn)股權(quán)證。
以上所述特征有些出現(xiàn)在所有類型認(rèn)股權(quán)證中，有些則只出現(xiàn)在部分類型的認(rèn)股權(quán)證中。重要的是：認(rèn)股權(quán)證并非必須有標(biāo)準(zhǔn)化的條款，條款只要符合法律和業(yè)務(wù)規(guī)劃就行。這就意味著不同類型認(rèn)股權(quán)證、同類認(rèn)股權(quán)證的不同系列和不同發(fā)行人發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證有不同的內(nèi)容和條款。
國(guó)有股發(fā)行認(rèn)股權(quán)證實(shí)現(xiàn)流通方案設(shè)計(jì)
減持國(guó)有股使其流通對(duì)完善證券市場(chǎng)制度結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制是必然的，關(guān)鍵是確定合理的減持方式與減持價(jià)格，就是要考慮市場(chǎng)的承受能力，節(jié)奏和步驟要適當(dāng)，國(guó)有股所有人(賣方)和投資者(買方)的利益能夠均衡。按照市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格減持國(guó)有股使二級(jí)市場(chǎng)投資者承擔(dān)由制度安排所導(dǎo)致的市場(chǎng)缺陷的糾正成本，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者是不公平的；國(guó)有股以凈資產(chǎn)出讓使其放棄巨大的溢價(jià)收入也是不合理的。必須承認(rèn)非流通股市場(chǎng)和流通股市場(chǎng)是分割的這一現(xiàn)實(shí)，必須使國(guó)有股減持涉及的各方市場(chǎng)主體能直接參與操作方式和價(jià)格的形成過(guò)程，以市場(chǎng)化的方式和創(chuàng)新的思路、手段來(lái)實(shí)現(xiàn)這一過(guò)程是值得考慮的選擇。我們考慮這一問(wèn)題的出發(fā)點(diǎn)是：國(guó)家不會(huì)與投資者“爭(zhēng)利”，國(guó)有股經(jīng)過(guò)國(guó)有資產(chǎn)清產(chǎn)核資、發(fā)行股票前的折股、發(fā)行所分享的溢價(jià)收入已使國(guó)有資產(chǎn)得到保值、增值，國(guó)有資產(chǎn)在不同上市公司的質(zhì)量是不同的，在有的上市公司獲得收益、增值，有的上市公司則虧損并使國(guó)有資產(chǎn)縮水。所以，從根本上，我們可以把國(guó)有股減持的思路轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)有股流通權(quán)的轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓的價(jià)格為凈資產(chǎn)使國(guó)家獲得國(guó)有資產(chǎn)基本的保值、增值，而國(guó)有股流通權(quán)由于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和凈資產(chǎn)間的巨大差價(jià)而有相當(dāng)?shù)膬r(jià)值，這部分價(jià)值應(yīng)該由二級(jí)市場(chǎng)的投資者來(lái)決定，它反映了投資者愿意為國(guó)有股流通承擔(dān)多少成本和為國(guó)有股放棄二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)補(bǔ)償多少。這樣，為國(guó)有股流通權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)計(jì)產(chǎn)品(載體)和市場(chǎng)成為創(chuàng)新的方向，從已有的理論與實(shí)踐看，引入認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)這一思路的有效途徑。
國(guó)有股所有人首先將擬流通國(guó)有股份劃撥給全國(guó)社會(huì)保障基金，由全國(guó)社會(huì)保障基金作為權(quán)證發(fā)行人，將擬流通國(guó)有股存放于信托人或托管人處管理，以此為備兌資產(chǎn)向二級(jí)市場(chǎng)投資者發(fā)行備兌認(rèn)股權(quán)證，我們可以確定國(guó)有股實(shí)現(xiàn)流通發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的關(guān)鍵要素為：
發(fā)行對(duì)象：二級(jí)市場(chǎng)投資者按擬流通非流通股與流通股的比例享有優(yōu)先配售權(quán)。
類型：看漲備兌認(rèn)股權(quán)證。
承銷商：具主承銷商資格的投資銀行、證券公司。
托管人：具備資格的信托公司、商業(yè)銀行。
基礎(chǔ)資產(chǎn)：一攬子證券、指數(shù)資產(chǎn)或個(gè)股，先從個(gè)股開(kāi)始，再逐步發(fā)行一攬子證券、指數(shù)資產(chǎn)的認(rèn)股權(quán)證。
行使價(jià)：發(fā)行時(shí)最近一次經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)，在行使期內(nèi)可根據(jù)凈資產(chǎn)變動(dòng)的幅度做適當(dāng)調(diào)整。
行使方式：可根據(jù)發(fā)行規(guī)模等因素采用多種方式，如采用歐式執(zhí)行方式或發(fā)行后一段時(shí)間為歐式，隨后轉(zhuǎn)為美式執(zhí)行等。
期限：根據(jù)非流通股規(guī)模等因素對(duì)不同上市公司確定不同期限，但不短于半年。
發(fā)行價(jià)格：由承銷商和發(fā)行人確定發(fā)行方式，由二級(jí)市場(chǎng)投資者用市場(chǎng)化方式確定價(jià)格。
交割方式：現(xiàn)券交割。
轉(zhuǎn)換比例：1：1。
法規(guī)依據(jù)：參照可轉(zhuǎn)換公司債的試點(diǎn)情況，由政府有關(guān)部門和交易所分別制定有關(guān)認(rèn)股權(quán)證的“管理辦法”和“業(yè)務(wù)規(guī)則”。
由于存在實(shí)際的證券等待轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü桑J(rèn)股權(quán)證就屬于備兌認(rèn)股權(quán)證，為保護(hù)權(quán)證持有人的利益，應(yīng)將基礎(chǔ)股份由全國(guó)社保基金交具備資格的商業(yè)銀行或信托投資公司托管。可變行使價(jià)主要考慮上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定性和保證成功轉(zhuǎn)股。混合型的執(zhí)行方式使國(guó)有股的流通在時(shí)間和規(guī)模上有所緩沖，也能使產(chǎn)品兼具投資和交易目的。現(xiàn)有的國(guó)有股減持方案討論中較少涉及凈資產(chǎn)為負(fù)情況下如何操作問(wèn)題，而發(fā)行認(rèn)股權(quán)證可以使流通權(quán)的價(jià)值得以體現(xiàn)。認(rèn)股權(quán)證發(fā)行價(jià)格的確定是一個(gè)技術(shù)問(wèn)題，可設(shè)計(jì)出鼓勵(lì)投資者報(bào)出體現(xiàn)其真實(shí)意愿價(jià)格的機(jī)制。
具體案例
根據(jù)以上要素舉例如下：
A上市公司距認(rèn)股權(quán)證發(fā)行最近一次(如2001年年報(bào))經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)為2元，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)發(fā)行前10個(gè)交易日均價(jià)為12.00元，總股本2億，非流通股為1.2億，流通股為0.8億。
全國(guó)社保基金將劃撥來(lái)的A上市公司1.2億非流通股托管在某商業(yè)銀行作為執(zhí)行保證發(fā)行1.2億份備兌認(rèn)股權(quán)證，按1：1.5比例由流通股股東優(yōu)先配售，行使價(jià)為凈資產(chǎn)值2元，期限為1年，發(fā)行后半年內(nèi)為歐式認(rèn)股權(quán)證，隨后的半年則轉(zhuǎn)為美式執(zhí)行，轉(zhuǎn)換比率為1：1，如果發(fā)行后下一季度財(cái)務(wù)審計(jì)凈資產(chǎn)變動(dòng)幅度超過(guò)10%，則行使價(jià)相應(yīng)調(diào)整。
如果市場(chǎng)定價(jià)認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行價(jià)為0.5元，則意味著全國(guó)社保基金作為發(fā)行人首期獲得現(xiàn)金收入6000萬(wàn)元，假設(shè)半年后二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)保持在9元左右，認(rèn)股權(quán)證在6元的價(jià)格上完全執(zhí)行，則社保基金獲得轉(zhuǎn)股收入2.4億元，而二級(jí)市場(chǎng)原流通股投資者也獲利豐厚。
這一方案的優(yōu)點(diǎn)在于：①提供了一種由市場(chǎng)決定流通權(quán)利轉(zhuǎn)讓價(jià)格的機(jī)制，有利于推動(dòng)證券市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制的完善和深化；②市場(chǎng)對(duì)因國(guó)有股流通而引起的沖擊有足夠的緩沖；③社保基金以凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓流通權(quán)利使其基本權(quán)益受到保障，作為證券市場(chǎng)穩(wěn)定和發(fā)展基礎(chǔ)的二級(jí)市場(chǎng)投資者直接對(duì)這一權(quán)利的價(jià)值進(jìn)行評(píng)判符合其利益，投資者也可在交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓認(rèn)股權(quán)證而放棄轉(zhuǎn)股，增加了選擇性，相關(guān)中介結(jié)構(gòu)也通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新得到收益并為國(guó)有股流通服務(wù)，各方面的意見(jiàn)和利益得到協(xié)調(diào)；5認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展有利于收購(gòu)兼并行為，從外部對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理形成壓力，有利于提高上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和競(jìng)爭(zhēng)力，完善上市公司法人結(jié)構(gòu)；⑤全國(guó)社會(huì)保障基金有相對(duì)均勻的現(xiàn)金收入，既能解決其填補(bǔ)資金缺口緊迫性問(wèn)題，又有利于其有效的管理這筆資金。
國(guó)有股發(fā)行認(rèn)股權(quán)證實(shí)現(xiàn)流通的可行性
2001年10月國(guó)有股減持暫停以后廣泛深入討論的重要收獲是市場(chǎng)對(duì)國(guó)有股減持的不可行預(yù)期得到改變，社會(huì)各界和市場(chǎng)的共識(shí)是：國(guó)有股減持的方向是正確的，也是必需的，具有緊迫性。使得發(fā)行認(rèn)股權(quán)證實(shí)現(xiàn)國(guó)有股流通具有重要的社會(huì)基礎(chǔ)和環(huán)境條件，其可行性可概括為以下幾方面：
1.認(rèn)股權(quán)證作為一種具有期權(quán)性質(zhì)的衍生產(chǎn)品已得到快速發(fā)展。期權(quán)定價(jià)理論的發(fā)展和應(yīng)用，金融工程理論和技術(shù)的普及，期權(quán)類市場(chǎng)運(yùn)作的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)都使我們能夠利用已有的理論成果和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)而少走彎路。
2.可轉(zhuǎn)換公司債券的試點(diǎn)非常順利，其屬性在許多方面與認(rèn)股權(quán)證類似，已有相應(yīng)的制度、規(guī)章和市場(chǎng)運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，早期也有配股權(quán)證運(yùn)作的實(shí)踐，這些都為推出認(rèn)股權(quán)證交易打下良好的基礎(chǔ)。
3.投資者逐步成熟，尤其是機(jī)構(gòu)投資者的培育和發(fā)展使認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)有明確的投資主體，投資者對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征產(chǎn)品的需求十分強(qiáng)烈，認(rèn)股權(quán)證的杠桿性使其可兼具投機(jī)性和投資性，交易成本更低，能夠作為套期保值、保險(xiǎn)、套利的工具，使投資者能夠有多樣化的投資策略。
4.認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)不同于交易所交易期權(quán)，執(zhí)行前其發(fā)行規(guī)模不變，其交易、清算和股票完全相同，因而權(quán)證大多在證券交易所交易，我國(guó)證券交易所和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)均已建立了先進(jìn)的硬件設(shè)施和完善的規(guī)則體系，完全能夠提供其交易、清算服務(wù)。
5.投資者直接參與定價(jià)過(guò)程，涉及自身利益，因而有參與這個(gè)市場(chǎng)的積極性。
6.證券公司的綜合實(shí)力不斷提高，業(yè)務(wù)能力和業(yè)務(wù)素質(zhì)使其有能力提供認(rèn)股權(quán)證創(chuàng)新服務(wù)，很多公司已從事了可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行、上市業(yè)務(wù)，這是一個(gè)很好的基礎(chǔ)。
7.國(guó)民經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組要求國(guó)家從競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)、一般性行業(yè)中退出，加入W TO對(duì)政府職能轉(zhuǎn)變的要求和按相應(yīng)規(guī)則管理經(jīng)濟(jì)的要求，使得國(guó)有股流通并從一些上市公司中退出有良好的宏觀環(huán)境和現(xiàn)實(shí)要求，采用多種方式選擇各方接受的退出途徑使發(fā)行認(rèn)股權(quán)證具有根本性的政策支持。
8.有關(guān)“金融工程”的研究已引起學(xué)術(shù)界、業(yè)界的高度重視，有的還被列入國(guó)家自然科學(xué)基金等研究計(jì)劃，已經(jīng)取得了豐碩的成果，許多高校已開(kāi)出“金融工程”、“金融數(shù)學(xué)”等課程，許多證券公司也很重視相關(guān)研究，還設(shè)立了相關(guān)部門，使得推出認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)在理論上、技術(shù)上具有相應(yīng)的基礎(chǔ)。
9.政府依法監(jiān)管、行業(yè)自律、交易所自我管理的三級(jí)監(jiān)管體系日益完善，人力資源、技術(shù)手段使監(jiān)管能力逐步提高，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的能力和手段日益完善，完全有能力保證認(rèn)股權(quán)證的順利推出。
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