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編者按：代客理財在等待著自己名正言順的那一天。中國社會科學院經濟所資本理論室張平主任兩次向記者詳細闡述了他的觀點，絕非危言聳聽的是：僅券商的代客理財，資金規模就達到了2000億！那么，它們將何去何從呢？
本刊記者 張剛 黃小偉
券商都有代客理財
9月12日，南方證券董事長終于直面敏感的記者進行了公開辟謠。此前，有關南方至少有200億的資產管理并在股市中損失至少30億的傳言，一度將其卷入了漩渦中心。
"代客理財業務應該是券商正常的基金業務！"張平毫不避諱地表明了自己的觀點。
但是，由于客觀存在很多的金融管制，代客理財不能公共化、透明化也是不爭的事實。而且，不只是南方證券，中國的券商其實絕大多數都在做代客理財，它們還為此專設了一個部門，只是這個部門叫做"基金管理部"而非"代客理財部"。
在這個"見不得陽光的領域"里，券商們以比拼信用的方式賭注明天。誰的信用高，誰代客理財的量就大。需要說明的是，這一方面，信用與保底額度是成反比的，即誰的信用高，誰的保底額度反而低；私募的反而高了，越沒名氣的越高，這是和信用等級拉開的。南方證券屬于大券商，它的保底額度就很低。
"代客理財和基金業務本身應該是同一回事，但在中國是被壓制的。"張平如是說。目前，中國證券市場總共有三項業務：經紀業務、投行業務、基金業務。在國外，這三項業務合為一項業務，叫做基金業務。
中國所謂的代客理財，同時還是一項沒有說得太清楚的業務。
之所以"說不清"，首先是中國的代客理財和基金業務有些分別，其核心在于：基金是現在的代客理財主要是兩部分。首先是上市公司。一個證券公司到底有多大量的代客理財，國內還沒有一個權威的數據，或者說，大家都不知道。券商對此也諱莫如深，只能問及新的代客理財走向。未來走向，可以從這樣兩個角度來討論。第一是基金，隨著揭黑幕之后，再加上開放式基金，使基金公司無論開放的還是封閉的，都發生了根本性變化，傳統的代客理財，或按照坐莊的代客理財，或是重倉持有的方式，都發生了根本變化，大家都在使用投資組合方式，這也是基金公司唯一正確的做法。像巴菲特的投資方式，是用基金干預上市公司制度；這一點，中國恰恰有限制。封閉式基金未來要走巴菲特的路子，一定要注意兩點：集中投資長期持有，基金干預公司制度；而且缺一不可。中國的基金黑幕，還不是坐莊方式，因為有額度限制而不能坐成莊家。它的集中投資長期持有在中國基金不能干預上市公司的條件下，加上中國國有股一股獨大的現狀，最后只能走向失敗的結局。基金還屬于特別合法的，而且監控力度很強。由于中國的現實情況，封閉式基金必然要增加自己的流動性，還有開放式基金，在中國還沒有做空機制的條件下，低息高拋就成了其唯一盈利的方法。所以，基金進入中國股市走向這條路，未來的股市震蕩還要加劇。另外，基金的機構投資人回歸理性之后，比較強調這樣兩條：首先，選股時強調行業配置；第二，為了保持流動性，做了大量的重倉持有。
靠公共信用建立的業務；比如說中國的封閉式基金，因為有公共信用，就從不承諾保底，而且在操作上都是透明的，包括買了什么股票，每周要公布買賣進出情況，每個季度還有詳細的季度報告，公布組合情況、重倉股等情況都公布出來，然后由投資者自己判斷。這一點，人們可以從基金景宏的遭遇上看出：它買進了一大堆銀廣夏股票，理所當然地會遭到拋售。所以，基金業務是通過公共信用委托理財。
中國特色的代客理財，當然也和中國的基金業務一直受到限制有關系。很多人其實并沒有參與設立基金公司，由此帶來了很大的限制；很多券商認為既然基金可以設立這項業務，他們也就可以開代客理財業務。很多券商設立的基金管理部，與公共基金的重大差距在于：不透明，無公布信息。這種不透明的代客理財就必須保底，就得以自己的信用作為保底�？蛻艏热唤o了錢，就必須保證利潤的收入，不象基金有跌破凈值的現象發生。
由于中國特色的代客理財首要的就需要保底，回避法律規定就成了其必須的選擇；因為中國法律不允許保底，保底應該被歸結為非法融資。因為保底，就一定需要擔保，由此涉及到許多的法律糾紛問題，比如，股市突然大跌的情況下，許多事情的處理就變得非常麻煩。
代客理財規模：2000億或7000億
"代客理財規模應該是基金業務的兩倍，這個規模也是正經八百券商的代客理財！"張平認為，券商的代客理財業務量應該是2000億，私募基金1000億。
關于私募基金數量，一直以來都是媒體追逐的熱點。今年6月，全國人大財經委副主任委員厲以寧提出，中國私募基金數量可能有幾千家，資金總額在3000-6000億之間；不久，中國人民銀行非銀司夏斌提出，資金總額應在7000億左右。
張平認為：私募基金不會有7000億那么多；因為，這個數量不可能高于正規券商代客理財的業務；原因當然是其信用問題。比如上市公司，就很少讓這些私募基金做代客理財。起碼不管他們承諾保8%也好，保9%也好，一旦賠了，誰賠得起呀？券商可能有這個實力。私募基金撐破天和券商代客理財的業務量同等高，到2000個億？但實際上，很多委托理財的都是有錢的人，他們不敢把錢投到信用等級特低的私募基金那里去。
以一個小型私募基金為例，其自有資金是2000萬，它在"融資"時，一般較高的杠桿是5倍，再放大就不敢了。當然還有一種比較膽大的情況，拿到1個億之后，再到券商那里融資1個億；但最大杠桿也就是1：10了。當行情下跌時，用自有資金給大家貼補上。它的信用是建立在公共帳戶上的，這個帳戶大家都可以看到；通過一個券商做中介委托給大家看，一旦下跌到某個程度，后者比如跌10%，就需要協議平攤了。這樣做的好處是，起碼不會賠。這個私募基金是前年開始做的，今年賠掉了2000多萬；這當然和今年年初中國無股不莊的現狀有關。
曾供職于證券咨詢公司的劉先生透露，他們公司就暗地里做代客理財業務。而且，年初業內人士估計，僅類似投資公司或咨詢公司的代客理財業務，就有約700個億的規模！
張平認為：中國資本市場的等級是這樣的，最高一級是不保底的國家基金，第二等級是券商，第三才是私下的老鼠基金會。他預言：中國股市今年暴跌，基金由于所謂"基金黑幕"，使得基金公司的流動性變得非常好，逃出來的現金也特別多。但好多的委托理財，損失會很慘重；再加上其保底的承諾，肯定會受到很大的沖擊。
代客理財關乎未來股市
2001年1月，在證券期貨監管會議上，證監會主席周小川特別提到，"要規范各種形式的資產管理公司及其代客理財行為"。盡快明確代客理財地位的呼聲，其實也是專家與媒體關注的熱點之一。
那么，代客理財應該怎樣轉變呢？
張平認為，它的含義是，未來這么多機構投資人，代客理財又不能避免，基金還要超常規發展，而且上市公司還有部分的閑余資金，就要在資本市場流動。這樣，代客理財就不一定是壞事，只是中國的政策對其不利。比如上市公司通過代客理財周轉，在選擇投資時機時，任何一個公司都有金融這塊業務。再過一段時間，如果投資時機轉好，它可能就會做三個月期的代客理財，可能會買開放式基金，可以買國債，這并沒有錯誤。這樣，我們怎樣看待代客理財，證券公司怎樣對待代客理財，包括代客理財在內的未來的中國股市轉變，就是比較重要的了。
而且，這也有著其現實意義。可以想象：中國的券商有多難！比如代客理財本來可以成為一項正常的業務，因為沒法獲取公共信用，只好采取保底方式；市場又是"政策市"，沒有任何做空機制；第三，上市公司本來可以委托理財，但眾所周知，中國證券市場可能會出現暴利，導致了很多券商有其不正常行為。從比較高的層面來說，代客理財可能是中國資本市場非常大的一塊市場，基金或代客理財，都應該是公共基金業務。但是在做傳統基金的時候，由于中國存在一股獨大的現象，都存在很多難以解決的問題，像巴菲特，就嘲了很多老總，中國做到這一點恐怕很難。
未來股市的走向，應該從三個角度來看。
首先是機構投資人的崛起。這個市場參與者越來越多，但這個機構投資人，還包括以后的證券公司的代客理財，私募基金等。許多的機構投資人，他們現在已認識到要找非常好的行業、好的企業能夠創造價值，這也幾乎成了下一輪投資的共識。
其次是上市公司，由于證監會監管的力度加大，上市公司的業績真實性逐步被加強，同時轉變了投資理念。年報馬上能出來了，我認為業績應該是下滑；因為造假的不敢造了，這也可能會是近幾年來比較真實的年報！真實的紀錄，才能讓中國的投資者走向接受業績的事實。這是從市場監管上，對業績理念的重新理解，它比較透明。將來，大家應該走向以業績為基準的投資型理念。
最后是對公司治理的推進，并慢慢解決國有股、非流通股的問題，使得公司也逐步發生很大變化，向業績創造價值的方向邁進。比如有人說"海爾是最可尊敬的公司"，但我個人覺得，海爾不算是最可尊敬的公司，因為它是不斷通過融資圈錢來擴大自己的帝國的，沒有對中小投資者的分紅。從美國來看，上市公司90%的融資不是來自資本市場，而是來自于債券融資；美國有一種拆股的做法，比如微軟，上市之后從不擴股，股本規模恒定不變，但其價值創造越來越大，所以，它的股票面值有可能是2千美元以上，所以，它就把一股分為10份，每份100美元，讓窮人買得起。在中國，類似"公司創造價值"，變成真正可尊重公司，還有一段路，但大家已經意識到這一點，而且散戶、機構投資人也認識到了這一點。
由于上述原因，中國資本市場必然出現一次比較大的分紅過程。還有，把ST、PT快速送入破產軌道，因為這樣才能實現退出機制，而好的企業則能夠更好地成長。
未來3-5年，上市公司自己在努力創造價值，外界的評價也有影響，使逐步分層，接近國際市場。中國資本市場分層是一定的，這里面，不僅有監管的問題，還有上市公司內部動力的問題，還有機構投資人和散戶整體關于價值理念的調整和恢復問題。
關于債券：未來金融工程，新的金融產品會出現很多。國債指數期貨，有一些對沖機制，加速分層。2-3年，加大包括債券、期貨各種的投資組合，肯定是一個為機構投資人開辟道路的核心問題。
券商的兼并與重組熱，應該會在未來1-2年內出現。因為券商業務有3條，經紀、投行、基金業務。比如經紀業務，網上交易就會變得特別重要；經紀業務將來面對兩大挑戰，一是網上交易，二是如果銀行開展此項業務，象中銀國際，只需要一個顯示屏，或是電話委托就可以了，而且，銀行的大量網點優勢也是券商不能比擬的。還有互連網發展之后，人們的炒股將來會變得只需要一個電話就可以，或是委托客戶經理。現在香港就是這樣做了。所以，券商僅就經紀業務就可能出現重組。
可以這樣說：中國的證券公司將第一次進入真實的競爭時代！
背景資訊
中國股市調整回眸
1996年以來的中國股市已發生過四次大的調整(除本次調整外)，其中上證綜指的調整幅度在23.6%至32.11%之間，平均調整幅度為28.66%。調整的平均周期為24.5個交易周(一般為6-7個月)。根據中國股市和華爾街股市的歷史經驗，我國股市出現大的調整的正常幅度應該在24%-32%之間，對應的上證綜指在1526點-1706點。截至10月8日，上證綜指最大跌幅達23.26%，就調整的幅度而言，已經逐漸接近調整的目標，進一步下調的空間不太大，但調整的時間還遠遠不夠，如果按照平均調整周期6-7個月計算，應該到年底才能真正結束調整。但在目前進一步下調的空間不太的情況下，四季度隨時都可能出現反彈。
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