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本刊記者 龐瑞江
“政策環境不到位，是目前企業債券市場發展緩慢的主要原因”。這幾乎是市場人士眾口一詞的結論。
首先是從1999年到現在的政策缺位問題。據有關方面確認，1993年經修改后重新頒布
的《企業債券管理條例》已經不適應目前的經濟發展形勢，而新條例的出臺又是一拖再拖，至今遲遲不能面世。其次是企業債券的多頭管理問題。國家計委負責項目額度審批，中國人民銀行控制利率，證監會主管上市流通；表面上看來各司其職，可事實上沒有一個部門能夠站在整個中國企業債券發展的全局角度來分析和處理有關重大問題。而多頭管理本身，也可能正是政策缺位的主要原因之一。
盡管中國債券市場政策環境目前并不寬松，然而值得慶幸的是，市場的大門并沒有完全關死。它給了那些“留守志愿者”以清理進而重建市場的底線機會。
額度審批：雄關漫道
額度審批是企業債發行起跑線上的關卡。像三峽債那樣的幸運兒，中國恐怕也只有一個。相信每一位在1993年以后經歷過發債的企業，都會對額度審批這個類似于分娩的痛苦環節刻骨銘心。
北京首都公路發展有限責任公司是一家北京市市屬企業，1999年9月16日由原來的北京市公路局和京津塘高速公路北京公司合并而成。在公司成立之前，它基本上是一個自收自支的地方事業單位。該公司負責北京市內高速公路的修建和管理，在資金供求方面和三峽總公司有異曲同工之處：初始投資規模大，投資期限長，在完工后可以獲得穩定收入。
據該公司上市辦主任王陸根介紹，北京市規劃在2010年建成總里程650公里的高速公路網。考慮到2008年將在北京舉辦奧運會，首都公路公司已計劃提前5年在2005年完成工程建設。
在首都公路公司成立之前，北京市已經有214公里高速公路，也就是說，首都公路要在5年多的時間里建成436公里高速公路，按照每公里1.2億元的造價計算，需要資金523.2億元。扣除北京市財政撥付的資本金和高速公路收費，這5年中實際資金缺口會超過300億元。
為此，2000年1月，王陸根和他的同事們開始論證發行企業債券、降低融資成本的可能性，并于當年4月初向北京市計委申報15億元企業債券發行額度，用于修建106國道(北京經開封至廣州，北京段又稱京開公路)北京段、公路二環(通黃路一、二期，通順路)、八達嶺高速三期工程。這件事得到了北京市副市長汪光燾等領導的高度重視，在4月底馬上得到批復，并于5月報國家計委審批。
但首都公路公司在申報額度、審查發債資格的過程中，背后也曾有坎坷的隱情。《企業債券管理暫行條例》第十二條中明確規定：發行企業債券以前連續三年盈利的企業才有資格發行企業債券。遺憾的是，首都公路公司在申報額度時成立還不到一年。不過，既然政策支持就自然會有變通的辦法。“當時我們采取了一種倒推的辦法，即按照公司成立前兩年的事業單位收入和支出推算出一個盈利水平，以此來證明我們的盈利能力”。王陸根說。
在新的企業債券管理條例出臺之前，我國的企業債券發行資格確定依舊采用帶有濃重計劃經濟色彩的審批制度。在這種體制下，企業要想發債，首先要從行業主管部門那里拿到重點建設項目的批文，以證明自己的資金投向符合國家的產業發展戰略；其次是向國家計委申報這個項目還缺多少錢，如果是地方企業的話，還要先得到省一級計委的認可。做完這些工作，企業就只能坐在家里耐心地等待“開學”的日期。除非有特殊情況，國家計委和國務院對于發債額度的審批是“一年批一次，一次批一年”。如果你剛好錯過了今年這一批，那就像是9月中旬出生的小孩子一樣，只能等到快過7歲生日的時候再背書包了。
審批制確實可以及時有效地遏制類似1992年亂集資風潮帶來的企業債券惡性膨脹，但是從此后，企業債券便有意無意地拖起一個國家重點建設債券的影子，發債資格的審批也演變成了投資項目的審批。從1994年到1998年，拿到發債“糧票”的基本上都是國家重點建設項目。
到了1998年前后，情況又出現了新的變化。原來在人民銀行手里的一部分發債資格審批權全部移交至國家計委，同時有關部門也開始著手修訂新的企業債券管理條例。結果這無形中竟造成企業債券發行額度的審批基本處于停滯狀態。此間，新條例千呼萬喚不出來，而一批重點建設項目又嗷嗷待哺。于是，國務院又采用“特案特批”的方式開了一個小口——2000年安排了7個發債主體發行89億元；2001年則有9個幸運兒獲得了杯水車薪的195億元額度。
然而令人瞠目結舌的是，在國家計委最新批復的2001年企業債券發行規模中，不起眼的首都公路公司竟赫然與8家中央直屬企業并列其中，從195億元的總額度中爭得了15億元，頗具“虎口奪食”的風范。但是，只要再仔細把脈一遍它整個的申請過程，不難提出這樣的疑問：倘若沒有申奧成功這根“救命稻草”，首都公路這只小松鼠還能順利地游到河對岸嗎？
相比之下，中國電子信息產業集團公司發行企業債券就沒有那么幸運了。據該企業投資銀行部總經理范卿午介紹，中電信息從1999年上半年開始醞釀債券發行，預計發行5年期固定利率債券20億元。1999年年中報計委，恰逢條例修改造成的政策真空，一直到現在還是懸而未決。在最近批復的2001年發債額度中，并沒有中電的身影。
但記者在新近召開的《中國債券市場與技術創新國際研討會》上聽到了好消息。有業內資深專家透露，企業債發行審批制很快也會被核準制所代替。這恐怕將是近期企業債市場門檻降低最實質的動作了。
債券擔保：八仙過海
從目前已經發債的企業現狀看，在債券擔保上似乎沒有一定之規，而是八仙過海，各顯其能。
三峽債似乎從來就沒為擔保發過一天愁。據李永安介紹，三峽總公司發行企業債券是由國家的三峽工程建設基金進行擔保。這筆政府性基金的實質，是由財政部在全國范圍內征收的自1993年至2009年共17年的電力附加稅，總計約為1000億元。這相當于用國家未來的稅收收入來保證債券到期還本付息。相比之下，國債雖然不需要任何形式的擔保，但國債還本付息的最終來源也是國家未來的稅收收入。因此單從這一點上看，也有人戲稱三峽債券為“準國債”。但正是由于《中華人民共和國擔保法》第八條中明確規定：“國家機關不得為保證人”，因此財政部才沒有直接為三峽債券提供擔保，而是通過允許使用三峽工程建設基金進行擔保，來間接地增強投資者對三峽債券的信心。
去年上繳國庫資金占整個國企上繳資金總量1/4的中國石油天然氣股份有限公司，在1999年發行企業債券時，也在找擔保問題上頗費了一番心思。最后采用了三峽債的思路，用類似三峽工程建設基金的油田儲量維護建設費進行擔保。前面提到的首都公路公司，它的企業債是由交通部部屬企業——中國路橋集團——出面提供了擔保。
而1998年中信建設債券(II期)的擔保就更特殊了。經中國人民銀行批準，此期債券發行時豁免擔保。在發行公告中對該債券豁免擔保問題做了解釋，主要是以下兩點：一是中信歷年在海外發行的債券均為“無擔保的清償順序平行債務”，因此在國內發債“不便設置優于外債的受償條件”；二是中信為國內目前規模最大的非銀行金融機構，除銀行外，如果尋找綜合實力和信用等級都優于發行人的擔保主體，有相當難度。
中信在得到豁免擔保后省去了一大堆麻煩。而其他特大型企業還要在擔保問題上頗費一番心思，深刻地體會了什么叫“大也有大的麻煩”。國內某特大型企業的企業債負責人說：“國家特大型企業一般都占有一定的壟斷性資源，國家還不如干脆下一個文件，讓國家44家特大型企業發債全部豁免擔保，這樣大家都可以省點事。”
其實，自1993年以后，大概因為企業債幾乎變成了國家重點項目的融資債券，因此有關發行擔保這一投資者最關心的問題，在《企業債券管理條例》中并未提及。這樣做也契合了國外的慣例。
例如，在美國發行公司債券，監管部門并沒有規定企業一定要提供擔保。只有那些信用評級結果比較低的發債公司，才會考慮通過擔保來提高自己的信用水平，進而降低利率和發行費用。然而有不少專家認為，我國目前的資本市場尚處在發展初期，商業信用體系的約束力還非常弱，因此由政府出面來對擔保問題作出強制性的規定，似乎也無可厚非。
于是，2001年9月24日下達的《國家計委關于下達中國長江三峽工程開發總公司等企業和部門2001年企業債券發行規模及發行審批有關問題的通知》，便明確提出了擔保要求；并規定，“如發行人不能全部兌付債券本息，保證人應主動承擔擔保責任，將兌付資金劃入企業債券登記機構或主承銷人指定的賬戶”。簡而言之就是，一旦出了問題，擔保人來替發行主體還錢。至于類似國外的擔保公司，雖然在中國也有一些，但它們自身的信用還遠遠沒有達到可以為其他企業擔保的程度。不過它可能是未來的發展方向。
上市流通：死水一潭
1994年11月1日，我國第一只走進二級市場的企業債券“深鹽田”在深圳證券交易所上市。如果不考慮可轉債，迄今為止，走進二級市場的企業債券只有30只左右。無怪人們都抱怨企業債上市難。
許多經歷過發債各項審批的負責人都有一個同感：目前在中國主管經濟的政府部門里，國家計委最具計劃經濟色彩，而證監會則在市場化的方面走在了最前面。在對企業債券上市的審批過程中，證監會使用的基本上是針對上市企業的那一套思路，站在保護廣大投資者利益的立場上來考察一個企業。例如法律文書的完備性、資產負債比、債券的信用等級、債券擔保人狀況、還本付息能力等等。
目前三峽總公司完成發行的3期4種企業債券都在上海證券交易所掛牌交易，每一次都大約在發行截止日后的4到5個月內完成上市交易工作。上市后，三峽總公司還要按照上交所有關企業債券上市交易的要求，每半年公布一次經注冊會計師事務所審計后的企業會計信息和其他一些相關信息。
“99寶鋼債”(掛牌代碼120001)上市之路走得可并不順。當“99寶鋼債”于2000年8月10日公開發售后正準備上市時，遇上了《上海證券交易所企業債券上市規則(2000年修訂版)》頒布實施。結果拖了一年多以后，才于2001年9月28日在上交所掛牌上市。
新《規則》第三章中明確規定：發行人申請債券上市前須出具經審計的企業最近3個完整會計年度的財務報表，且最近財務報表日期距債券上市日不超過9個月。然而，寶鋼集團公司向來只做年度審計，不做半年審計，當時手里只有經審計的1999年年末報表，日期是1999年12月31日，如果要在2000年內上市的話，就必須在2000年9月30日之前完成上市的全部準備工作，而“99寶鋼債”發行的截止日是8月25日。從8月25日到9月30日短短一個月時間之內，寶鋼根本沒有辦法完成上市的報批。
倘若寶鋼知道“98石油債”(掛牌代碼129905)的遭遇，或許會在“五十步笑百步”之余感到些許安慰。“98石油債”的發債主體是中國石油天然氣股份有限公司(香港聯合交易所代碼：857，紐約證券交易所代碼：PTR)，2000年凈利潤為552.31億元人民幣。1999年9月8日，13.5億元8年期“98石油債”正式發行，發行終止日為9月27日，而上市日期卻一直拖到了兩年以后的2001年10月18日，8年的流通期限已經浪費了1/4。
在中油財務公司證券部經理孫大豐看來，出現這些麻煩的根本原因還是我國企業債券發行上市的總量太少，整體水平還比較幼稚。倘若發債企業像上市公司一樣多，各種各樣的問題都盡早暴露出來，法律環境將遠比現在成熟。
如果說企業債上市不易，上市后的流通就更難以啟齒了。作為一個固定收益品種，企業債券的交易自然無法像股票那么活躍，利率管制的大環境也限制了企業債券在二級市場上的價格波動范圍。但同樣是固定收益品種，國債的二級市場交易卻是一片熱鬧景象。以2001年10月24日滬深兩市的成交量為例，13只企業債一共只交易了1.06億元，深市的兩只企業債僅交易了10.8萬元，而當天“21國債(7)”一只國債就交易了21.52億元。
交易冷淡的原因不言自明。首要的一點是企業債券的“盤子”太小。其次，很大一部分企業債券的購買者是個人，將企業債券看成是一種居民儲蓄存款的替代品，再加上供不應求的企業債券的利率比同期居民儲蓄存款高，這種“惜售”使大量企業債券變成了壓箱底的“枕頭債券”。另外企業債券市場上不允許回購交易，抑制了持券者以券抵押資金的需求欲望，也就刺激不起市場的交易。
除以上種種原因之外，市場反映最強烈的還有企業債利息稅征收缺乏可操作性。相比之下，1999年9月30日國務院頒布的《對儲蓄利息所得征收個人所得稅的實施辦法》中明確規定了儲蓄利息所得稅的扣繳義務人、代扣代繳手續費標準、扣繳環節、標準的完稅憑證格式，稅款入庫的時間和辦法。而企業債利息稅應該由誰來代扣代繳，債券發行人、承銷商、托管人、投資者應該承擔的法律義務等，都沒有具體規定。這種混亂，將直接影響企業的發債成本和個人投資者的預期收益。
信用評級：騎虎難下
1999年7月30日，世界三大信用評級公司之一的穆迪投資者服務公司(Moody's)總裁John Rutherfurd.Jr.在人民大會堂演講時曾經一語道破信用評級的重要性：“我們的工作就是給企業發放進入資本市場的通行證。”但有人說，信用評級在中國就像資本市場門口的“博士乞丐”。
承擔三峽債的信用評級的是中誠信國際信用評級公司。除了“96三峽債”為AAA-外，其余幾期結果均為AAA級。提到評級對企業的影響，三峽總公司財務部主任楊亞深有感觸：“評級結果對我們最直接的影響還是債券利率的確定。人民銀行規定，企業債券的利率不能高出銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率40％。根據我們債券的信用評級結果，我們在確定債券利率時，只是在同期的儲蓄利率上加了30％。即便如此，我們的債券在市場上依然非常熱銷。這其中信用評級結果無疑起到了積極的作用。”
上海寶鋼集團公司于2000年8月10日發行5年期20億元企業債券，聘請的信用評級機構也是中誠信國際信用評級公司，結果為AAA級。由于在此之前寶鋼曾經在境外發行企業債券，而當時的境外信用評級工作是由大名鼎鼎的標準普爾(S&P)來完成。經過與標準普爾的一番歷練，寶鋼在配合中誠信工作時顯得得心應手。從中誠信召開現場的評級會議到結果出來，還不到一個月。
高級別的信用評級結果，對于建立企業在公眾心目中的良好形象大有裨益。信用評級報告通常會通過各種媒體向大眾發布。它既可以增強現有投資者對企業的信心，也可以吸引潛在的投資者，甚至會給擔保背景弱的企業帶來實力不菲的擔保機構。
目前，中國絕大多數企業債券信用評級工作都是由中誠信國際信用評級公司和大公國際資信評估有限公司來承擔的。當企業債市場步履蹣跚時，這兩家中國頂級評級公司的經營狀況，說起來也讓人心寒。
據中誠信首席執行官鄔潤揚介紹，中誠信是1999年在國家工商行政管理局注冊成立的國內第一家國際化、專業化的中外合資信用評級機構，其境外出資方包括世界三大信用評級公司之一的惠譽國際評級有限公司(Fitch)和國際金融公司(IFC)。中誠信目前也是中國唯一一家和世界三大評級公司(標準普爾、惠譽和穆迪)采用合資方式創辦的信用評級機構。目前盡管該公司做到了行業之最，但去年仍舊虧損300萬元。大公國際資信評估有限公司成立于1994年。1999年與美國穆迪投資者服務公司簽署合作協議，結為戰略聯盟。對其經營狀況雖然還不得而知，但有分析認為也很拮據。
造成兩評級公司經營境況不佳的原因很多，但在大公評級的總裁關建中看來，信用評級在中國還遠遠談不上是企業走向資本市場的通行證。“我們在工作中遇到很多這樣的事情：許多企業，相當一部分是發債主體，他們的領導層對什么叫信用評級，為什么要做評級，根本一無所知。這是很可怕的事情。”關建中說。
此外，還有相當一部分的券商，對信用評級持兩種消極態度：一種是怕被評的級別不高而影響承銷的成功率，因此力勸企業不做評級。另外一種是和企業串通起來給評級機構施加壓力，迫使評級一定要給AAA，否則就把這單評級給別人做。在這種環境下，中國的信用評級行業怎么能發展起來？據有關人士透露，承銷商的發債利益相當可觀，承銷費一般是債券發行額的1%。
但相當多的企業和承銷商也認為，中國的評級公司水平遠遠無法和國際大牌評級公司相比，這便是它們不愿意找國內評級公司的最正當的理由。可是，如果讓標準普爾來為它們評級就會欣然接受了嗎？
此外，中國目前并沒有制定專門的法律來約束和保護評級公司，尤其是在評級收費和對評級公司的監管方面還沒有專門的規定。據知情者透露，目前評級公司收取的評級費用和券商拿的承銷費用相比，少得可憐。今年上半年中國移動發債，中誠信的評級費收了不到40萬元，而中國國際金融公司的承銷費用卻有數千萬元之高。
對此，關建中認為，中國目前評級行業的收費標準很亂，不過，評級行業的收費標準不能和承銷商比，兩者付出的勞動和承擔的風險在性質上都是有所區別的。“但是我們的勞動付出卻并不比會計師事務所差。信用評級也是一個高知識密集型的行業，可是回報相差很大。審計一個上市公司大概要收個百十來萬元，而我們目前往往是一次評級收個10多萬、20多萬元就不錯了。”單從這一點就不難理解，為什么中國信用評級行業發展很緩慢了。
鄔潤揚和關建中都不約而同地呼吁，政府應該盡快制定相應的法律來規范評級行業的發展。例如要求發債企業接受至少兩家評級公司評級、連續評級以及將評級結果與利率掛鉤等等。只有把信用評級行業的發展與整個社會信用體制的建立聯系起來，才會讓中國的信用評級與國際接軌。
無論如何，中國向企業債市場邁進的第一步是上個世紀的事情。正在邁的第二步，已經是新世紀的使命。相信中國的企業債市場會興旺發達。
債券融資
定義：
企業債券(也稱公司債券)是股份制公司或企業發行的有價證券，是公司為籌措長期資金而發行的一種債務契約，承諾在未來的特定日期償還本金，并按照事先規定的利率支付利息。在西方國家，公司債券即企業債券；在我國，各種所有制企業發行的債券均稱為企業債券。
優點：
1、由于是直接融資方式，因此利率比商業銀行貸款低；
2、債券的利息可以在稅前支付，并計入成本，具有“稅盾”的優勢；
3、在企業資產負債率比較低的時候，發債可以改善財務結構，發揮財務杠桿的作用，提高每股收益；
4、和股票相比，發行債券不會影響公司的所有權結構和日常經營管理；
5、企業債券的公開發行上市對樹立企業市場形象有幫助；
缺點：
1、債券融資是要到期還本付息的；
2、額度控制嚴格，要求項目審批，對資金的投向有嚴格規定；
3、由于是直接融資方式，發行費用比較高，發行手續復雜；
4、債券融資也要求公司作詳細的信息批露；
我國企業債券的發展歷程
(一)萌芽階段(1984年～1986年)
從1984年開始，一些企業出現了自發向社會或內部集資等類似企業債券方式的融資活動。據粗略估計，到1986年底，大致發行了100億元此類債券。此期間，國家對其尚沒有進行規范管理，也沒有相應的法律法規。
(二)快速發展階段(1987年～1992年)
1987年3月27日，國務院頒布實施了《企業債券管理暫行條例》，當年開始編制了初步的企業債券發行計劃為75億元。從1989年到1992年，下達企業債券發行計劃分別為：75億元、20億元、250億元和350億元；并安排了7個券種：國家投資債券、國家投資公司債券、中央企業債券、地方企業債券、地方投資公司債券、住宅建設債券、內部債券。
(三)整頓階段(1993年～1995年)
1993年8月2日，國務院修訂頒布了《企業債券管理條例》。1993年年初，國家下達的企業債券發行計劃為490億元，當年開始經濟治理整頓工作，企業債券發行計劃改為新增銀行貸款解決(債轉貸)，實際發行了20億元企業債券。從1994年開始，企業債券品種歸納為中央企業債券和地方企業債券兩個品種，當年發行規模僅45億元。1995年安排發行計劃150億元，實際下達130億元。
(四)規范發展階段(1996年至今)
1996年、1997年、1998年分別安排企業債券發行規模250億元、300億元、380億元，重點安排了一批國家重點建設項目，如鐵道、電力、石化、石油、三峽工程等。1999年沒有安排新的企業債券發行計劃。2000年年初，經批準安排了中國長江三峽工程開發總公司等7個發債主體(均為國有大型企業)的企業債券發行計劃共89億元。2001年上半年，廣東移動通信有限責任公司發行50億元企業債券，目前已發行完畢。2001年9月24日，9家企業獲得了195億元發行額度。
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