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前言
2001年整個一年，中國股市難得看到“晴天”,“二板”市場也備受難產的折磨。一些好不容易懂得股權融資的中國企業，立刻被股市狂擠泡沫逼到了墻角。于是，企業債券融資——這個曾在上個世紀80年代在中國登堂入席卻終被當作小菜端下去的話題，最近正重新受到從中國高層專家到決策層的密切關注。
在中國談企業債，不能不提中國長江三峽工程開發總公司。它是迄今為止在中國發債次數最多，而且每次發債都有產品創新的企業；4次發債共融得百億元資金，相當于三峽工程2000年全年的資金需求總量。盡管業內人士普遍把三峽債看作類似國債的“金邊債券”，但三峽債仍具有諸多企業債的典型特征，對類似的和不類似的企業融資都有一定借鑒意義。
目前，中國大陸企業債市場一派清湯寡水的蕭條，但有不少業內資深人士認為，企業債市場沒有理由不發展。隨著中國的企業與資本市場一同進入成熟期，股權融資與債權融資，股票與債券，正在成為缺一不可的永久話題。然而，在上一浪企業債無序發展后，市場中到處是林立的籬笆和鴻溝。因此，中國能否盡快為重構企業債市場打掃出適宜的環境，是當前市場所普遍擔心的。但最近已有跡象顯示，企業債將在不久的將來成為市場長期關注的熱點。
本刊記者 龐瑞江/文
2001年9月24日，人們望眼欲穿的2001年企業債券發行規模及發行審批有關問題的通知，終于從莊嚴的國家計委大樓發向各地。結果自然是有人歡喜有人愁。195億元的“發債糧票”，依然落到了以三峽、交通和電力“老三樣”為主色調的9家國有大中型企業手中。中國的企業債券，繼續堅守著政策性基礎設施建設債券的本色。
事隔一個月，2001年10月26日到28日，由國家計委投資研究所、中國銀行業協會、中國國債協會和中央國債登記結算公司主辦的《中國債券市場與技術創新國際研討會》在北京召開。頗為引人注目的是，有關中國企業債未來的發展方向，成為本次會議的焦點議題之一。這讓那些求資若渴的企業，在飽受股市困擾之時，又看到另一種希望。
新曙光也從市場方面透過來。首家境外上市公司以浮動利率為代表的市場化運作模式，正謹慎地跨越著體制的藩籬登堂入室——2001年6月18日，中國移動在國內發行了50億元浮動利率債券。這讓眾多望梅止渴的企業聞到了一絲“利好”氣息。與此同時，投資者的目光也逐漸轉移到債券市場上；方方面面有關新企業債券管理條例的種種樂觀猜測正不絕于耳，可轉換債券也博得了一些喝彩。但對于大多數中國企業來說，企業債很陌生。
如今，中國企業債市場的供需嚴重失衡，甚至無法對接。對絕大多數經營狀況良好，又急需擴大融資渠道、完善融資結構的中國企業來說，企業債是個得力工具，但它有錢也買不到。而對于中國資本市場來說，企業債又不過是一碟不值一提的小菜。但三峽債券的數次成功發行，無疑成為中國企業債市場保留的少數幾粒“火種”之一。
三峽融資藍圖
從1996年至今，三峽總公司共發行了4期6種企業債券。論次數、論金額、論創新，三峽債券都是中國企業債券的“龍頭”和“樣板”。
要了解三峽債券的來龍去脈，就必須先了解舉世矚目的三峽工程的總體融資概況。
眾所周知，三峽工程是我國惟一一個在全國人民代表大會上進行審議表決通過的建設項目。早在解放初期，國家就已經開始論證三峽工程的可行性。三代中央領導集體都為興建三峽工程傾注了大量心血。但是三峽工程在醞釀多年之后，中央還是難以下決心。除去很多技術問題以外，資金供應難以得到保證無疑是一個非常重要的因素。1993年9月3日，中國長江三峽開發總公司經國務院批準設立，成為三峽工程的項目法人單位，時任清江水電開發總公司總經理的李永安，便進入第一屆三峽總公司領導班子擔任副總經理至今。而他走馬上任的第一個任務，就是著手制定三峽總公司的財務融資戰略。
有人說，為三峽總公司制定財務融資戰略的人只有兩條路：一是上天堂，一是下地獄。可見其難度之高，責任之大。三峽工程的動態投資總額(2000億元)約占1993年中央財政非債收入的70%，投資期限更是長達16年，而當時國家財政資金又處在最緊張的時期。因此，國家只答應撥付一定數量的資本金外加一個政策性貸款計劃，剩下的就要靠企業根據工程的進度和自身的發展需要來自己解決了。
據李永安前不久回憶說，國家這種轉變帶來的壓力非常大，“對于我們這些負責資金籌措的人來說，絕不能因為在項目的建設過程中，由于資金供應不當而延誤工期。像三峽這種超重量級工程，延誤工期帶來的損失是很嚇人的，光一年的利息就是幾十億元。”
三峽工程的總體資金需求狀況也確實令人震驚。據李永安介紹，1994年國務院批準長江三峽工程總體籌資方案時，確定了三峽工程的靜態投資總額為900.9億元。如果綜合7年工期內的物價上漲和利息等因素，動態投資總額為2039億元。工程的資金需求從1993年到2005年逐年上升，從2005年到2009年工程收尾階段資金需求呈下降趨勢，但是也仍舊保持在每年100億元到200億元的水平。
如果僅考慮簡單的加加減減，握在李永安這位大管家手里的資金來源其實也足以供養三峽工程這個巨型“嬰兒”：首先，是有“育嬰基金”——三峽工程建設基金。這筆資金由財政部以電力附加稅的形式在全國范圍內征收，直接撥付給三峽總公司作為國家資本金，總計約1000億元。其次，是牽來葛洲壩電廠這頭高產“奶牛”。葛洲壩電廠可以在三峽工程18年建設工期內“產奶”100億元左右。另外，國家開發銀行還可以提供每年30億元，共計300億元的政策性貸款支持。而2004年三峽電廠并網發電后，也可以在剩下的5年工期里產生670億元的收入。以上這些資金來源總計約為2070億元，和動態投資總額基本相當。
但是，如果對比每一個工程進展階段的資金供求情況就會發現，在從1994年到2006年這一段“哺乳期”內，三峽工程將直接面對“奶”不夠吃的問題。由于事先準確地預測到了這個階段性資金缺口，三峽總公司的領導層從上任第一天起就為三峽工程的總體籌資方案確定了三條原則，即：“國內融資與國際融資相結合，以國內融資為主；股權融資與債權融資相結合，以債權融資為主；長期資金與短期資金相結合，以長期資金為主。”
這三條原則在三峽融資戰略上又體現為三步走：在工程初期(1993～1997年)以政府的政策性資金投入為主，同時逐步擴大市場融資的份額；在工程中期(1998～2003年)以政府擔保發行公司債券為主，實現公司融資方式的市場化；在三峽電廠投產后(2004～2009年)實現公司的股份制改造，以股權融資為主。
7年后的今天，李永安不無自豪地暢談了當時為何要確定以債權融資為主的原則。“一般來講，大型水電項目雖然規模大、工期長，但未來一定會有非常穩定的現金流。這種具有穩定收益的企業最適合發債，因為它今后的現金流能夠保證債券兌付，而且資金成本比較低。如果企業在這個基礎上要謀求更大的發展，并肯承擔一定的風險，就要考慮發行股票來改變它的資本結構，將風險分散出去。”他說。
據三峽總公司財務部主任楊亞介紹，2000年三峽總公司的資產負債率只有49.38%，而國外公司一般將這個比率控制在60%以內。如此看來，三峽總公司今后發債的空間還比較大。他還表示，當三峽電廠投產后，“我們的資產負債率將調整到60%左右。而那時我們的建設項目已經開始產生收入，同時還可以考慮股權融資”。
有專家評論說，在所有國家級大型建設項目的融資方案中，三峽總公司的融資方案邏輯縝密，屬滾動式融資方案，基本可以與國際接軌。如果不出大的紕漏，它應該能夠支持三峽工程綿延10多年的滾動開發。
大步流星
三峽債券真正的發行啟動是在1996年，正好就是融資三步走中第二步的前兩年。若以一年半看作一個債券發行并連帶上市的周期，三峽工程將在1998年可以走出“以債權融資為主”的第二步融資戰略。可見三峽工程在融資市場化方面確實是有心人。
據楊亞回憶，鑒于1997年大江將要實現截流，他們在1996年就預感到，又一輪資金需求高峰即將到來。而這輪高峰是用政策性投入根本頂不住的。就在那年的上半年，在仔細分析了一些國際大型水電項目的資金運作過程后，三峽總公司最終確定了為滾動開發服務的滾動發債融資方案。
經反復論證，三峽決策層認為這是可行的。首先，當時已并入三峽總公司的葛洲壩電廠每年可帶來10億元的穩定現金流入，這也為滾動發債、滾動還息提供了現實的可能。其次，如果再算上2003年三峽電廠開始并網發電后，又可形成每年近百億元的穩定收入，三峽工程因后續滾動發債而帶來的還本付息應該不成問題。再次，2009年工程完工之后，三峽總公司還將對長江上游的水電項目進行滾動開發，發債同樣還可以成為彌補新資金缺口的重要手段。
然而，當時的企業債市場在經歷過1993年以前的一場大亂后，形勢卻很不妙。
據中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍教授介紹，我國企業債券的發行先于股票，始于80年代初期。在90年代初的亂集資風潮下，曾出現了一些中短期地方企業債券無法按期兌付，并間接導致了一批新興信托投資公司的破產。為了維護安定團結安撫民心，最后這些債務只能拐彎抹角地壓在政府的頭上。1993年的《企業債券管理條例》就是在這種背景下出臺的。到了1996年，眼看著中國企業債市場大有泥牛入海之勢。
但與一切節奏都大幅放慢的市場現狀形成巨大反差的是，三峽債券發行計劃在上報國家計委后，在一個月內即迅速得到了批復；而報中國人民銀行的利率審批竟只用了幾天的時間。1997年2月28日，“96三峽債”以無記名實物券的形式由申銀萬國證券公司承銷，正式面向廣大機構和個人投資者發售，1997年7月16日起開始在上海證券交易所掛牌上市，交易代碼129701。
三峽債券在1996年能夠順利通過額度審批這一關，無疑是得益于“民族工程”的地位。而自此以后，中國企業債券也莫名其妙地蛻變為國家重點建設項目的“專用”融資渠道。而絕大多數企業則只好斷了發債的念頭，轉身投入到當時風頭正勁的股票市場。
中央直屬企業、國家重點建設工程項目法人單位等等，這些懸在三峽總公司頭頂上的光環，確實為三峽債券鍍上了一個耀眼的“金邊”；即便是在企業發行債券需要國務院特批的1999年和2001年，三峽總公司也穩獲發債額度。然而，談到這一點，李永安不僅沒有居高臨下的優越感，反倒像是有后怕的遺憾。他說：“現在我們的企業發債太難了。三峽總公司能發債是因為有點特殊地位。”其實，即使有特殊地位也不易。據知情者透露，2001年度三峽總公司申請的50億元發行額度，是今年3月份上報國家計委的。三峽方面三天兩頭派人到國家計委有關部門去跑，直到半年后的9月才批下來。
慢歸慢，但三峽的事畢竟又一次辦成了。如果算上2001年發行的50億元債券，到目前為止，4期6種三峽債前后共籌資110億元。據楊亞介紹，發行企業債最主要的好處之一就是融資成本低。與股市相比，發債主體雖然要向投資人支出固定回報，但也具有債務融資稅前付息的“稅盾”優勢。而與商業銀行貸款相比，發債的資金籌措成本比較低。以10年期“99三峽債”為例，它每年向投資者支付的利息率只有4%，即便加上發行費用，最終還是要比向銀行貸款的利率低1.6到1.7個百分點。
此外，發行三峽債券也成為三峽總公司品牌戰略的重要部分。在當前建設階段，資金無疑是最稀缺的資源，而三峽總公司的品牌正在給三峽工程下一步的融資市場化帶來奇妙影響。楊亞說：“投資者成了我們的債主。而每一次投資者排隊爭購三峽債券，都是在為我們做活廣告。”尤其是當“96三峽債”于去年成功全部兌付之后，三峽債的品牌效應陡升。而作為自身也是商業銀行貸款客戶的三峽總公司，好的品牌又會提升它在銀行的信用等級，能夠獲得更多的貸款。
再從中國企業債券發展的角度看。這4期三峽債券無論是在發行規模，還是在付息方式、利率和期限設計方面，幾乎每一期都在技術上有所創新，并成為其他企業設計債券品種時參照的基準和楷模。這些都從客觀上沖淡了中國企業債券市場在低迷時期所充斥的傷感和無奈。
然而，中國畢竟只有一個三峽總公司。而對于千萬個中國企業而言，目前企業債券的發展環境還無法讓人感到滿意。
找個好承銷商
如今，發不了企業債的企業覺得難，但發得了的企業竟也覺得發債太難；從額度審批到產品設計，尤其是涉及利率回報的計算，都需要大量十分專業化的知識。因此，好承銷商是不能不請的。這方面三峽總公司體會最深。當年在吃“96三峽債”這第一只螃蟹時，雖然三峽總公司對資本市場還很陌生，但它的認真讓它找到了同樣認真的中信證券。雙方的蜜月一直延續至今。
楊亞是三峽各期債券發行工作的直接負責人。據他回憶，第一次發行“96三峽債”時，他還在三峽總公司駐北京的辦事處工作，三峽總公司也還是一個從未和資本市場打過交道的國有企業，因此和券商打交道的方式還顯得有些莽撞。“那時候大家都沒有什么經驗，只能摸索著做。找承銷商的時候，就直接給國內的幾個主要證券公司都發了傳真，告訴他們我們要發行企業債券了，你們有沒有興趣做。當時我記得第一個到我這兒來的是申銀萬國。在此之前，我們和申銀萬國沒有打過任何交道，大家也算是有緣份，可以說是一拍即合。”當然，三峽總公司也詳細考察了申銀萬國的承銷經驗和承銷能力。申銀萬國在當時國內的證券公司里論規模排在前幾名，具備較多的企業債券承銷經驗。此外，楊亞他們還有一點特殊的考慮，那就是申銀萬國在上海，可能對三峽債券以后的上市有幫助。最終，申銀萬國和中信證券分別坐上主承銷商和副主承銷商的交椅，組成了三峽頭一期債券的承銷團。
第一次順利發行為三峽債券開了個好頭。但是不久之后，曾幫助三峽總公司走進資本市場的申銀萬國證券公司內部卻出了一些問題。于是從1998年開始，中信證券移升為三峽債券的主承銷商。此后，三峽債券屢屢創新，成為中國的“龍頭”企業債券。
在外人看來，中信證券能夠打動三峽總公司一躍成為主承銷商，又很“鐵”地與三峽總公司一路合作下來，是個神秘的事情。李永安對此這樣解釋：首先，中信集團是中信證券的母公司，中信集團的資產總值至少有4000億元，即便中信證券因為一些特殊的情況無法將承銷的債券全部銷售出去，中信集團也完全有能力包銷剩下的債券；其次，中信集團本身曾經多次到海外發行企業債券，有豐富的國外發債經驗；再次，中信證券的經營比較規范，從來沒有犯規。“證監會對它的印象很好。”中信證券還有大量的客戶資源。“往往是我們分給它的債券都不夠賣的。”而最重要的一點，那就是中信證券有一個針對企業債券的研究團隊，每一次報的發行方案都有所創新。而且創新都非常符合市場化的要求。
李永安強調，承銷商的承銷能力至關重要。“如果是一個月的銷售期限，它能10天就發出去，那么我們能提前20天收回這10個億的資金，就可以提前產生效益了”。當然還要綜合平衡承銷商報出的費用水平。
1999年1月18日，中信承銷的“98三峽債”開始在各個發售點向廣大投資者公開發售。李永安至今還對那一天的景象記憶猶新：“最使我感動的就是那一期。發售的當天，我到北京北太平莊營業部去看了一下，發現有人提著幾十萬元現金去買我們的債券。在銷售債券的那個大廳里面，人全部擠滿了，而且隊伍從一樓一直排到四樓，連樓梯都擠滿了人。我一看這景象，怕出問題，馬上叫公安武警來維持秩序。看到那個場面，我還是很受感動的。那一年，我們的宣傳工作力度很大。但最重要的還是我們這個品種符合市場的需求。現在看來，我們選擇中信證券是比較成功的。”
也許碩果確實可嘉，中信證券也稱自己是中國企業債券第一大承銷商。據債券部副總經理陳劍平介紹，到目前為止，中信證券已經累計銷售了100多億元的企業債券，其中2000年更是占到整個市場份額的33%以上。1996年，中信證券內部剛剛整合完畢，海外歸來的老總們便看好了企業債券市場今后的發展前景。盡管當時市場冷清，國內許多證券公司都因市場蕭條相繼撤并了債券部門，但中信證券還是在1998年成立了短期看不到贏利的債券部。用陳劍平的話說，就是為了明天的競爭今天來“養著債券部”。 而為“96三峽債”做副主承銷商，是中信證券逐步成為企業債券市場上領跑者的第一步。
此后，它們又參加了包括后續三峽債主承銷、電力和鐵道兩大公司債券的副主承銷的工作。從1998年以來，中信證券承銷的債券種類最多，承銷的額度也一直穩居國內承銷市場的第一位。
但承銷商只不過是顧問，它們對許多政策環境上的羈絆和缺位，同樣無能為力。它們所能做的是幫客戶巧妙地繞過各種政策障礙，卻無法根本解決諸如債券擔保、上市流通以及最敏感的稅收等問題。因此，三峽債的成功離不開中信證券，而中信證券的成功也少不了三峽總公司。如果不是三峽總公司自帶耀眼的優惠條件，在公司債市場那般落寞的時代，中信證券恐怕很難找到如此理想的地方去豐滿自己的羽毛了。
三峽債為多少企業羨慕，似乎也就有多少企業不服。但三峽債在中國企業債市場的歷史位置和歷史貢獻卻也為業內普遍稱道。
盡管中國債券市場政策環境目前并不寬松，然而值得慶幸的是，市場的大門并沒有完全關死，給了那些“留守志愿者”以清理進而重建市場的底線機會。
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