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特約記者 張華僑
最近一段時間以來，一些上市公司做假、欺詐、蒙騙的現象被揭露后，不但給中國的證券市場帶來了信用危機，而且促使我們思考：中國資本市場存在什么樣的問題？如何理解資本市場出現的問題？資本市場前途在哪里？記者帶著這些問題采訪了中國改革基金會國民經濟研究所所長、經濟學家樊綱。
起點的差異與機制的不同
記者：你如何看待中國資本市場出現的問題？
樊綱：中國資本市場還是一個發展的過程，這個過程處在初期階段，中國用10年的時間搞了一個資本市場，雖然出了一些問題，但這是非常正常、非常自然的事，我們要用歷史的眼光來看待這些問題。
有人總在說西方國家資本市場搞得如何好，但西方國家搞資本市場用了幾百年的時間，出過多少黑幕，欺詐，操縱，丑聞？多少腐敗？是這些問題出現以后，西方國家才逐步制訂相應的法規。如果不用歷史觀點來看待問題，什么問題都說不清楚。
但這不否定中國資本市場出現的問題有其特殊性，有其特殊的歷史背景。
首先，我們應注意，中國資本市場發展的起點、動機與西方國家不一樣，西方國家資本市場的起點是私有制，私人企業發展大了以后，需要進一步融資，需要在資本市場上發行股票，于是出現了股票市場。而且，在有形的證券市場形成之前，西方國家的資本交易已經形成了。廣義的資本市場已有很大的發展，同時產權比較清晰，相關的保護產權的法律制度也較完善，對產權能有效地加以保護。
而中國資本市場的起點是從公有制開始，最初的目的是給國有企業融資，促進國有企業改革，這與西方國家的起點是完全不同的。正是因為這樣，中國資本市場的一個重要特點是支持國有企業上市，而國有上市公司70%的股權不能流通、不能轉讓，產權是國有，政府還在管理資本市場。因此，我們必須結合這一樣一個歷史背景，結合中國資本市場的起點來看問題在什么地方。
這一歷史過程的一個結果就是，上市公司還是按傳統的國有企業方式運作，企業的公司治理結構，因產權結構得不到有效改變而無法真正發生變化，公司的董事長還由政府任命，政府對資本市場控制的色彩比較濃厚。國有股不流通，造成國有股獨大，企業所有者缺位的問題仍然在相當大的程度上存在。運營資本的人都不是所有者，虧損也不在乎，經營者的目的在于爭取控制權，而不在乎收益多少，收益下降了，股東也沒有辦法去改變，企業的產權約束仍是軟的。于是我們看到一個個上市公司圈了錢效益卻沒有上去，一個接一個地“空殼化”。
差別還不僅于此。這樣一個證券市場的一個重要的特征是缺少資本市場上的一個重要機制，即“惡意收購”。雖然國有上市公司有股東，但70%的股權不能交易，也就導致無法發生惡意收購的事情出現，國有上市公司的管理者就不會被市場“炒尤魚”(當然還是可能被“上級”調離)。本來，一個上市公司的經營者要權衡兩種企業融資成本的大小，向銀行貸款，成本是還本付息；而上市融資，不用還本付息，沒有利潤就不分紅，也沒人來找你追著要賬，但主要的成本約束就是“被收購、被炒魷魚的可能性”——公司搞不好，利潤下降，股價下跌，就造成了被別人收購的機會，所以企業會好好干。這可以說是上市直接融資重要的壓力所在。而在我們的市場上，由于70%的股不能買賣，國有股一股獨大的地位難以挑戰，股價跌，分不出紅，都不會被收購、被他人接管，上市融資的成本也就幾近于零，唯一的成本就是跑關系、賄賂，而一旦上市成功，錢一圈到，便高枕無憂，花著舒服，效率沒有提高，反而吃成空殼后還會有國家?政府?來為其“填裝”新的國有資產。這就是為什么國有企業都不惜代價拼命想上市，而上市之后許多企業仍然搞不好的一個重要原因。
本來股票市場對經理人的壓力主要是“用腳投票”。如果企業經營不好，股東就要拋售股票，一旦拋售股票，股價就會下跌，這就為別人創造了收購的可能。可現在股東無法對經理人施加壓力，市場機制迫使企業改善經營效率的作用，就大打折扣。
監管效果與監管對象
記者：最近披露出來的證券市場上的一些欺詐行為，是否說明中國資本市場是一個有嚴重缺陷的資本市場？
樊綱：最近銀廣廈欺詐案件的揭露，三九集團的母公司挪用上市公司資金的事被揭露，以及前一時期揭露出來的基金黑幕，使大家看到了問題的嚴重性，認識到了我們市場上還缺乏有效的監管機制。顯然，解決這些問題是需要資本市場建立起較完全的規則，而且是有效的、能夠切實實施的規則。不過，有效規則的建立需要一個過程，需要通過對丑聞的揭露來進一步完善資本市場，不能因為有了點事就否定資本市場的發展與作用。其實，如果不出現一些事，就不知道規則如何建立，不知道監管該管什么，沒有人能事前全知全能。即使有國外現成的規則可以借鑒，由于我們的體制還有許多“中國特色”，市場上的騙子也會有“中國特色”，也得我們自己探索監管的辦法。因此，發生一些事后，不必大驚小怪，這是一個自然發展的過程，出了事，能為建立規則創造條件。
不過要看到的是，在我們的市場上的確有一些特殊的問題值得注意，比如國有上市公司與國有券商的問題。我們的證券公司、基金公司等目前還是由政府控制的，多數也是國有公司。對這些國有控股公司和國有券商如何監管，是一個問題。這里涉及到法律有效性的問題，法律的有效在于對違法者的懲罰，只有違法者受到懲罰，這個法律才有效。如果違法者得不到懲罰，這個法律就會失去效力。處罰不應僅僅是撤一個人的職，開除一個人，而是要從產權開始，如果他非法賺到幾千萬元，就要罰他幾千萬元(還得因其違法而加倍)。如果是私人企業，一旦犯法就可以罰得他傾家蕩產，可以把他趕出市場，但是現在大多數莊家、炒家是國有公司，這難以罰倒他們，最重的處罰不過是行政上的人事處罰，而無法用經濟手段加以處罰，因為罰了半天罰的是國有資產。
過去總以為國有企業好管理，如果從人事的角度來看，國有企業似乎好管，但從法治的角度來看，國有企業最難管理，它不一定比私人企業更傾向于違法，但是它的問題是難以使處罰有效。法律法規的尊嚴也就難以得到維護和?徹。這是我們法治難以健全的一個重要原因。
這再一次說明，在我們的資本市場上，產權結構是一個至關重要的問題。
缺乏多層次、多種形式的廣義資本市場
記者：證券市場是否等同于資本市場？大家都往證券市場上擠，是不是也會產生泡沫，也不利于經濟的發展？
樊綱：我想這也與我們對資本市場的理解過于狹窄有關。一談資本市場，以為就是證券市場，而資本市場是一個很大的概念。所謂市場，其實就是交易過程。發達國家的資本交易，不僅是證券市場的交易，而是存在大量的證券市場以外的交易，如場外交易，柜臺交易，直接的產權轉讓等。比如美國的資本市場，在一兩個大的股市交易的股票個數不到全部股份公司數的10%。很多企業都是在柜臺交易。而中國這幾年，采取嚴格禁止或者取締場外交易和柜臺交易，導致中國資本市場發展很不充分，其它資本交易的形式沒有發展起來，大家都往股市上擠，這的確也應該說是造成中國股市市盈率過高的原因之一，因為資金過多，需求過大。
這種情況造成的更嚴重的后果是導致其他資本的交易不能進行，資本效率難以提高。大量的產權無法交易，大量的資產由于不可交易而無法變成資本，不能交易的產權不是資本權，因為它不能有效地配置。結果一方面是中國資本市場流動不暢、企業融資渠道狹窄，另一方面是證券市場過分擁擠、扭曲。由于沒有其它資本交易市場來分流，還造成投機過分集中在股市，使股市承受風險過大。
所以說，如果分析有哪些因素阻礙了中國資本市場的發展的話，其中之一就是缺乏一個多層次、多種方式交易的資本市場。狹窄的資本市場必然導致大量的資源不能有效而迅速地配置與再配置。特別是非國有企業很難獲得融資渠道，他們是大市不能上，小市又沒有，大量的中小企業職工持股，特別是股份合作制企業的職工持股，也不能轉讓和交易，往往體制改革了又因不能進一步通過股權的重組而“憋死”了。
中國資本市場的發展，實際上是整個社會資本重新配置的問題，這個配置的效率，影響到整個中國經濟的發展，如何建立一個多層次，多種形成的資本市場，不僅對資本市場本身的發展起決定的作用，對中國經濟的發展也意義重大。
資本和財富的“平民化”
記者：一個公平、公正、公開的資本市場，應該允許不同的交易主體進入，通過不同交易主體的競爭，使資本合理流動，財富公平地分配。而過去國有企業在資本市場上占主導地位，財富集中在國有企業，國有企業分享更多的財富，這實際上在造成新的不公平。現在應通過資本市場的改革，讓更多交易主體參與財富分配，如農民也可以從資本市場獲得利益。
樊綱：這是國有企業改革與資本市場發展的兩個問題。就國有企業改革而言，資本市場對國有企業的改革是起到了很大的推動作用。至少有30%股權走向市場，有人想否定這一點，我不贊同。
但是，過去只允許國有企業利用資本市場，而不允許非國有企業上市融資，這是經濟上的岐視，但這是由我們的資本市場本來設定的服務對象所定的，而現在的問題是如何讓國有企業在資本市場上的主導地位逐漸淡化，讓民營企業參與資本市場融資，這是解決財富分配不公平的一種方式。
正是出于這個原因，我主張開設二板市場，因為二板市場的功能其實首先是為那些有發展前景、已有盈利、效益較好、快速增長的民營企業開通一個融資渠道。
至于導致社會分配不平等的問題，我想資本市場的功能之一是對資本的收益進行分配，在這個過程中，難免會產生一些不平等。一些人在資本市場的交易中，有可能獲得較高的回報，而另一些在其他領域中勤奮工作的人，也許得不到高回報；而在資本市場中，也有可能有的人獲利，有的人虧損。這些現象是在市場經濟發展中難以避免的，否則就不是市場經濟。對于收入不平等問題，我們應主要采取一些補救政策，如通過所得稅，遺產稅等加以調節。
現在我們面臨的一個特殊問題是，由于過去產權改革，市場發展很不充分，使很多人沒有所有權，還沒有進入所有者行列。很多產權還是國家所有，如果讓更多的人擁有一定的產權、所有權，參與資本市場交易，這樣資本市場的收益，才能被更多人分享，整個社會會更公平。
其實股份制有個最大的好處就是，使一些人錢不多也能成為股民，從而使資本更加平民化，使更多人分享財富。但傳統體制上的一些問題，限制了一些人，使其不能進入資本市場，不能分享財富，這些問題要通過制度改革來解決。當然，我們不能指望資本市場解決所有的經濟社會問題，資本市場的發展只能解決一部分問題。過去少數人控制大資本，而現在有更多的人參與資本交易，獲得一定的所有權，這本身就是社會的一種進步！
至于你談到讓農民從資本市場獲得利益的問題，我想這是一個工業化，城市化的問題。解決農民的根本利益問題，是讓農民進入城市，參與工業文明社會發展，使他們得以獲取財富。
金融資本與實業投資
記者：進入后工業化時代，資本市場如何支持中國產業發展，資本市場將對中國產業發展起著什么影響？
樊綱：我認為中國還沒有進入后工業化時代，中國資本市場還在為傳統產業服務，當然也包括為新技術產業服務。中國還是一個發展中國家，農業人口多，工業化還剛剛開始，城市化還沒有完成，從長遠來看，傳統產業的發展空間還很大，產業資本的發展空間也很大。所謂“風險投資”，其實也是產業資本的一個組成部分，不過是在現代資本市場條件下，專門從事產業項目早期投資的一種投資形式。無論是產業投資基金還是所謂創業基金、風險投資基金，都是我們應大力發展的為產業服務的資本。
但現在我們所面臨的一個問題就是，如何使金融市場的發展真正有利于產業投資、實業投資的擴大，而不是相反，反倒使人們對實業投資失去興趣。一個十分值得警惕的現象是，許多上市公司從股市圈了錢，招股書上說是要如何從事實業投資，但錢到手后實際上并沒有這樣做，而是拿著圈來的錢到資本市場炒作，形成了資金動作封閉的怪圈。這對中國的產業發展和整個經濟發展都很不利。
應該注意到股市泡沫對產業投資負面影響。市場有泡沫，投機過多，回報過高，大家都以為股市會帶來高回報，來得容易，于是就較少有人去扎扎實實進行實業投資。規范資本市場，擠掉泡沫，大家扣除風險波動之后拿到的都是一個平均資本收益率，市場才可以說是達到了一個廣義的均衡。
我相信經過一次次的股市波動，通過一些問題的揭露，會使更多人看到股市高回報背后的高風險，從而更多地去思考如何發展實業，去掙那份不會“暴發”，但風險較低、較為穩定的收益。而中國的資本市場，也會在這一過程中更加成熟，更加穩定。
希望永存與逐步發展
記者：你希望出現一個什么樣資本市場？
樊綱：理想的資本市場當然是有序、穩定發展、合理配置，泡沫少、透明、沒有幕后交易，法律健全，等等。但這誰都會說，問題在于如何達到這個理想。
對此，我想第一點是我們要有點耐心。中國股市的問題不僅在股市上，還在于政府職能轉化，國有企業改革，法制建設，工業化進程，等等。西方幾百年磨出了這么個市場，也不能說就完善了，我們才走了幾年？
第二點是不能以為資本市場出了點事，就說它不好。不出事怎么發展？西方國家那么詳細的法規，都是在出問題之后才制訂出來。資本市場如果沒有出現過事情，沒有出現過危機，沒有各種幕后交易、丑聞，就沒有各種各樣的規則，各種各樣的制度。所以從監管者來說，不要怕出事，應該認識到“出事”是市場發展的正常現象，而且是“出事”使我們的監管更加成熟。
第三則是出了事，就要把問題揭露出來，不要出事后去掩蓋它。現在資本市場出現了很多事，往往不是搞了新體制，也不是搞了資本市場才出事，而是過去舊體制改革不徹底，舊體制在新體制中出現了問題。比如它們反映的其實是國有企業的問題，政府干預的問題，是這些計劃經濟的遺產使中國資本市場有一些先天的缺陷。怎樣解決這些問題呢？不是關掉，也不是倒退，而是運用新的制度來解決，使資本市場朝前發展。
我個人認為，中國要形成一個透明，規范公正，法治的資本市場，至少還需要20年，在這個過程中，需要不斷地創新，不斷地改革，也要“與時俱進”。
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