經(jīng)濟半小時記者/張凱華、田梅、馬洪濤

　　國有股減持被叫停是在22日晚上。中國證監(jiān)會宣布，考慮到有關(guān)具體操作辦法尚需進一步研究，決定在具體操作辦法出臺前，停止執(zhí)行“首次發(fā)行和增發(fā)股票時，按融資額的10%出售國有股”的規(guī)定。此消息一出，第二天的股市立即報以大漲，這似乎在一定程度上印證了此前一些人的觀點：滬深股市連續(xù)幾個月以來的狂跌，國有股減持是主要原因。業(yè)界對此一直是爭論不休。爭論的一個焦點就是國有股減持的價格，因為這是國有股減持的核心。我們知道，國有股減持的定價方式有兩種：一是市場化定價，二是以凈資產(chǎn)浮動值為標準。管理層采取了前一種，對此市場的態(tài)度顯然并不接受。那么，這價格應(yīng)該怎么定呢？我們來聽聽專家們的意見。

　　減持的價格怎么定？

　　記者：現(xiàn)在，大家更關(guān)心的一個問題是國有股該怎么減的問題，怎么減也就是價格該怎么定的問題，您認為該怎么定，它的依據(jù)是什么？

　　許小年：定價的基礎(chǔ)，一定是以市場為基礎(chǔ)。凈資產(chǎn)價格在任何時候都不能作為定價的基礎(chǔ)。假設(shè)我有一家企業(yè)，它有100萬的凈資產(chǎn)值，但是在它的存續(xù)期間，它只能產(chǎn)生出50萬的利潤，那我要問投資者你愿意不愿意按凈資產(chǎn)價格買這家企業(yè)，回答是肯定不會愿意。因為，如果按凈資產(chǎn)價100萬買這家企業(yè)，而這家企業(yè)在它所有的存續(xù)期間，只能產(chǎn)生50萬的利潤，這意味著投資者要損失50萬，這個簡單的例子也告訴我們，定價的基礎(chǔ)是公司的盈利，而不是公司的帳面價值，這是很簡單的一個道理。那么，反過來也是一樣，如果這家公司100萬的凈資產(chǎn)在存續(xù)期間，一共能生產(chǎn)出300萬的凈利潤來，那我問這個公司愿意不愿意按照凈資產(chǎn)價格把這個100萬賣出去，這個公司說肯定不愿意，因為它可以產(chǎn)生出300萬的利潤來。所以定價的基礎(chǔ)是什么，應(yīng)該是公司的盈利，這也是我們一再講的什么是價值的源泉，價值的源泉是利潤，是凈利潤，而不是帳面價值。因此堅持要以凈資產(chǎn)定價的，實際上是不懂得最基本的經(jīng)濟學(xué)原理和金融學(xué)原理。這個市場定價的基礎(chǔ)在什么地方，我們再延伸一步，市場定價的基礎(chǔ)在什么地方，就是公司的盈利能力。

　　王國剛(中國社科院)：如果說我們不與民爭利，從這樣一個基本點出發(fā)，從解決中國股市的這些問題出發(fā)，那么定價就應(yīng)該不高于凈資產(chǎn)，叫做小于或者等于凈資產(chǎn)。

　　記者：我們隨便來說一支股票，比如說中興通訊0063，它的每股凈資產(chǎn)是4.56元，而它二級市場的價格是23元左右，那么如果按照每股凈資產(chǎn)這樣一個標準來定的話，您認為會不會造成國有資產(chǎn)的流失？

　　王國剛：現(xiàn)在的股市的價格是以一大部分股份沒有流通為前提，如果把這些股份一起進入流通，這個市場沒這個價格，這是第一個原因。第二個原因，假定某一個國有企業(yè)，它凈資產(chǎn)有兩個億，折為一個億的股本，假定對外發(fā)行5000萬股票，每股發(fā)行價是8元錢，那就從外面拿回4個億資金，4個億資金加上里面2個億的原來凈資產(chǎn)一共是6個億的凈資產(chǎn)。股本是多少，原來1個億加上發(fā)的5000萬，一共是1億5000萬。1億5000萬的股本共同占有6個億的凈資產(chǎn)，這樣國有這一頭原來的凈資產(chǎn)2個億，就1個億股本對應(yīng)2個億凈資產(chǎn)，這個時候就對應(yīng)到4個多億。4個億左右，漲了2個億上來。到了第三步，你又拿了2個億進去了，然后你說，我還要再做那一招，你合理嗎？

　　秦池江(中國金融學(xué)會)：所謂定價這個說法本身就不是太科學(xué)的，定價就是某些價格的決策者，它們在估計這個資產(chǎn)值多少錢，把一個什么價格賣給人家。這就是從單方面的選擇，資產(chǎn)持有方和投資者一方，沒有從雙方面考慮價格可以接受的程度。所以，我原則上不太同意定價這個說法，定價作為一種預(yù)測，作為分析，作為模型是可以應(yīng)用的，但是你真要作為一個股票中的買賣關(guān)系推出來，讓市場接受這個價格是不合適的。

　　記者：那發(fā)行價格應(yīng)該怎樣產(chǎn)生呢？

　　秦池江：我覺得，這個價格的產(chǎn)生要根據(jù)市場規(guī)律，就是說在市場供需雙方討價還價的基礎(chǔ)上形成一種價格，這是比較公平的。

　　減持模式有哪些？

　　價格固然是一個重要的問題，但如果把眼界放得寬一點，就會發(fā)現(xiàn)國有股減持的模式或者說方式也是一個非常重要的方面。那么，除了按比例配售之外，國有股減持還有哪些可以考慮的模式？

　　記者：當初談到國有股減持的時候，是有十幾種方案，您比較推崇的是那幾種方案呢？

　　許小年：我們所聽到的這些方案里頭，有一些是經(jīng)過比較詳細論證的，有一些只是一個提議，沒有經(jīng)過詳細地論證。我覺得具體評價這些方案，現(xiàn)在恐怕為時過早，我們現(xiàn)在需要做的就是在國有股減持的過程中，有一些原則，大的原則恐怕要先定下來。像劃撥的方案，我們認為可以試嘗，劃撥給社保基金由社保基金持有一段時間再到市場上去減持，這個是可以考慮的。實際上像財政部過去提出來的出售10%，然后交到社保基金這個方案也可以考慮，像原有股東的配售方案，這些都可以考慮。各個方案之間都可以考慮。我覺得現(xiàn)在不著急做結(jié)論，有一個原則的話，它就是應(yīng)該照顧到、照顧好各方面的利益，既要照顧到國家的利益，也要照顧到投資者的利益。

　　王國剛：我們覺得要減持國有股需要設(shè)一個基本點，什么基本點呢？減持國有股是與民爭利，還是不與民爭利，這是一個基本點。如果說你設(shè)定的前提是準備與民爭利，那么可以講，你別講說發(fā)行價，交易價減持你都是合理的。如果說你是不與民爭利，那么我們就看到另外一種情況，比如說香港特區(qū)政府當時在97年跟索羅斯在進行這場較量當中，它們是從二級市場進去的，那么二級市場進去以后，買了大量的股，當時二級市場股價相對低，后來等到整個股市恢復(fù)了，那么上升了以后，特區(qū)政府并沒有在二級市場上把這部分股票拋掉。它如果拋掉的話，應(yīng)該說是非常成立的，為什么？因為它是二級市場買的，我是二級市場賣的，我就可以得利。然后它做了一個，為了不與民爭利，它做了一個盈負基金，然后讓這部分利益還給投資者，這是不與民爭利的做法。

　　秦池江：這個價格還是應(yīng)當采取拍賣的措施，比如，我現(xiàn)在有1億國有股，我要拍賣，我有一個底價，我可以在市場上公布，我現(xiàn)在要出售1億股的國有股。各方面投資者，你們都可以報價。你報一元也行，兩元也行，三元也行，五元也行，拍賣的話，肯定有人會接受某一種價格。這種價格可能低于你這個市場股，但是肯定估計會高于它凈資產(chǎn)的價格，這種雙方討價還價的結(jié)果所形成的價格，我覺得就是合理的價格。

　　記者：可是中國股市，現(xiàn)在還沒有拍賣的先例，您覺得我們的股市現(xiàn)在具備拍賣的條件嗎？

　　秦池江：是沒有拍賣，如果你永遠不拍賣，永遠也沒有先例，我們可以一步步往前走。

　　市場與政府不是對立面

　　中國證監(jiān)會宣布暫停執(zhí)行國有股減持的相關(guān)辦法之后，股市的反應(yīng)是全面上漲。一些媒體甚至直接打出了“市場贏得話語權(quán)”的標題，認為這是市場的勝利。但是，在很多人為之高興的同時，也有一些疑慮揮之不去：糾偏會不會重新走向另一個極端？普通投資者應(yīng)該怎樣面對政府的這一信號？

　　記者：這個市場里，大家就把這個市場與政府比做一種搏弈關(guān)系，有人就說，這次政策的改變就意味著這個市場勝利了，能這么說嗎？

　　許小年：不應(yīng)該這樣去理解，因為市場和政府之間不是一個敵對關(guān)系，不是一個誰勝誰負的關(guān)系。在一個市場上有政府參加，作為一個市場的參與者，有眾多的投資者作為市場的參與者，這個我們可以把它叫作一個搏弈，最好不要叫作賭博，叫作一個搏弈。在這個搏弈的過程中，能夠持續(xù)進行下的搏弈一定是雙贏的搏弈。雙輸?shù)牟�弈沒有人去參與，不會去參與。如果你知道，你會輸、我會輸，我們從一開始就根本不會去參與。只有這種雙贏的搏弈是可以持續(xù)下去的。我認為我們在有一些事情上，處理得不當就是沒有形成這種雙贏的局面，這是有可能的。

　　王國剛：全世界股市，不光是中國股市，政策都是影響股市的因素，實際上政策不僅僅影響股市，政策影響了股民經(jīng)濟各個方方面面，所以它作為一個因素是始終存在的。這次是一次糾偏的行為，不是托市的行為，別認為這是一個救市的政策。那么與這個相對應(yīng)的，也別簡單認為1500點到1600點這就是一個政策底線，只要股市掉到這底線，政府就會伸出手來拉你一把。中國的股市經(jīng)過這些年的運行，已經(jīng)逐步的遠離了當時我們93年94年的那個格局。

　　記者：中國股市最近一段時間大起大落，您認為中小投資者應(yīng)該從中學(xué)會什么東西，您有什么忠告給他們嗎？

　　王國剛：我們92年以來，這個股市大起大落的時期很多，這個情況很多，給我們大家一直在上著一本基本的課，就是股市投資是有風(fēng)險的，這個風(fēng)險應(yīng)該給予充分的認識和充分的準備。什么準備，就是要承擔(dān)風(fēng)險的準備。在1992年的時候，股價一下落，人們就到上海市政府門口去坐等等，現(xiàn)在這個現(xiàn)象已經(jīng)沒有了，但是股價一下落，有些人就打電話找證券主管部門，或者就在一些場合發(fā)泄一種情緒，這種現(xiàn)象仍然存在，應(yīng)該講要逐步地削減。

　　秦池江：作為這次糾偏來說，我覺得糾偏很重要一點，就是給政策制定者或者決策者一個反思的機會，就是說我們市場到了現(xiàn)在這個程度，單憑政策制定者的主觀愿望去決定市場某一種行為，或者去限制某一種行為都是不適宜的。

　　記者：為什么是不適宜的？

　　秦池江：如果你出臺的東西和人們所預(yù)想的，或者他們所經(jīng)歷的東西是違背的，那么這種股民就會采取他的拒絕合作的這種辦法，使你的政策失去效果。我覺得這次暫停會是一個積極的后果，因為只有經(jīng)過這次以后，我想國家的管理部門會更加謹慎地，負責(zé)地去研究市場與管理的辦法。

　　深層問題并未消失

　　如今，人們的目光都緊緊地盯在國有股減持的問題上，但是，專家們提醒，在關(guān)注國有股問題的同時，不要忘了關(guān)注股市上存在已久的其他深層次問題，比如股市泡沫、市場監(jiān)管等等，對于中國股市來說，它們的重要性一點也不亞于國有股減持。

　　記者：除了這個國有股減持的問題，那么更深層次的還有什么問題，這個監(jiān)管是否還需要繼續(xù)進行？

　　許小年：我們做過研究，從這個分析可以看出，這一輪的中國股市的調(diào)整主要不是因為國有股減持引起的，而是什么，而是因為中介機構(gòu)、券商、上市公司違規(guī)違法操作，嚴重地打擊了投資者的信心。這次國家暫停國有股減持實際上是一個非常不明智的做法，它等于承擔(dān)了這一次股市下降的所有的責(zé)任，其實很多責(zé)任根本就不是國有股減持，不應(yīng)該是由政府來承擔(dān)的，而是我們這個市場本身就有結(jié)構(gòu)性的缺陷，引起的投資者的信心危機，所以在現(xiàn)在暫停了，股市有強烈地反彈，我估計這個反彈不會持續(xù)很長時間，因為我們股市的根本問題沒有解決。

　　記者：那您認為，股市的根本問題是什么呢？

　　許小年：根本問題是上市公司的治理機制非常虛弱，業(yè)績不斷下滑，中介機構(gòu)缺乏信譽，這是我們市場的深層次的問題。在這些問題沒有解決之前或者還沒有看到解決的希望之前，投資者的信心不會恢復(fù)，市場的調(diào)整不會停止。

　　王國剛：今天大家所能列舉出來的，不管叫作假帳也好，叫惡莊也好，叫一股獨大也好，叫國有股減持也好等等很多的問題，這些問題如果用一個方面概括的話，就是我們原來的這套計劃經(jīng)濟機制在股市中還非常強硬。因此我們需要用各種途徑，用各種方法去弱化計劃經(jīng)濟機制對股市的影響，如果我們今天只是簡單去重視這些現(xiàn)象，那么其它現(xiàn)象今后還會出現(xiàn)。因此我們不僅要重視這些現(xiàn)象，而且要重視這些現(xiàn)象，形成的機制，這個機制講白了，就是計劃經(jīng)濟這套機制。所以要從這個角度上去深化股市的改革。從92年以來，我們不是沒有去解決股市中的很多問題，之所以解決過程中，沒有像人們預(yù)計的那么好，是因為這套計劃經(jīng)濟的機制在所謂規(guī)范化的條件下，在某些場合它又回來了。因此在中國股市中始終規(guī)范化，有兩個規(guī)范，一個是計劃經(jīng)濟規(guī)范，一個是市場經(jīng)濟規(guī)范，那么我們要重視用市場經(jīng)濟規(guī)范去規(guī)范股市，千萬別讓計劃經(jīng)濟規(guī)范再來規(guī)范股市，否則股市會越做越糟。

　　秦池江：我覺得，最大的誤區(qū)是圈錢，上市公司也好或者政府也好，我把這個股票上市或者我減持能夠撈回一部分錢，這是最大的一個認識上的誤區(qū)。

　　記者：圈錢會對股市產(chǎn)生什么樣的影響？

　　秦池江：圈錢，它是直接的，打擊了投資者投資的積極性。另外一方面的話，圈錢使企業(yè)形同一個懶漢，它不是去逐漸地改善自己的管理，創(chuàng)造新的價值。而是去鉆空子或利用某種時機，或制造一種朦朦朧朧的，或者是誰也看不清的這一種局面，混水摸魚。

　　記者：怎么樣才能讓上市公司放棄到股市上圈錢的想法？秦池江：這里面就有一個示范效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)以后，該處理的就得處理，這股票該停板的停板，該退出的退出，如果我們對這些違規(guī)者沒有一個明確的處罰的機制，那么它就給那些好的人也帶壞了。聽了專家們的這些分析，我們應(yīng)該能夠感受到，無論這一輪的國有股減持的出臺和叫停最后以什么樣的方式結(jié)束，政府、監(jiān)管部門、券商和中小投資者都會變得更加聰明，經(jīng)驗更加豐富，股市在規(guī)范化的路上也會大大地前進一步。

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