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 中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求教授
在“計劃慣性”和“市場尚未高度成熟”的雙向擠壓下，我們的市場化改革之路究竟該怎樣走，我們的市場究竟需要怎樣的市場化？中國資本市場要尊重市場，既要講效率，也要講公平。
孫永麗 于揚/文
近一段時間，國有股減持、增發及銀行清理違規資金入市等問題引起了證券市場的強烈反應和大幅震動。中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求教授在接受記者專訪時，表達了對當前市場諸多熱點問題的批評和意見。
中國資本市場的市場化方向是毋庸置疑的，市場化改革也應堅定不移地走下去。但市場化的路徑一定要堅持市場化最基本的原則和理念，要保證各項政策的實施有利于建立一個更加公平、更有效率與更具透明性的市場。
增發是保護落后，可以休矣
有人說國外有增發，為什么我們不可以有？有人說這是市場化的成果，但為什么會招致市場的批評？
吳曉求說，其根源在于我們的增發違背了經濟學的基本原則，違背了市場化的基本準則。這種措施從邏輯上是通的，但在客觀上起了保護落后的作用。因為相當一部分搞增發的公司都是失去了配股資格的公司。連配股都不夠格，還搞增發！
增發也為那些要退出的公司找到了起死回生的妙方，搞突擊重組，然后再靠增發募集大量資金，從而擠身績優行列；這樣的增發違背了市場的效率原則，使資金不能向高效率的方向流動；同時，它還留下了一大段可供操作的尋租空間。增發和當年的內部職工股及前一段時間搞的戰略投資人一樣，都給當事人留下了尋租的制度空隙；另外，無節制的增發，還使企業持續穩定增長的規則被破壞。
大規模的增發，使企業一下子獲得了突然性的成倍規模擴張和資金增長，企業在管理跨度、經營的穩定性上跟不上，使企業正常的成長鏈條斷裂。實際上配股就足可以使企業獲得正常擴張的資金，但在目前企業從根本上還沒有建立起市場化的投資需求約束機制情況下，盲目的圈錢沖動使許多上市公司根本不考慮企業真正的投資需求，找項目編項目搞增發。
增發應當是在成熟市場中、高度市場化進程中逐步建立的。我們現在放開搞增發條件還不成熟，與市場化進程不一致不協調。這個政策應當暫停，或者至少要大幅度提高增發的門檻，提高增發企業的財務指標。如至少將增發標準提高到和配股一樣，在增發規模上以不超過其凈資產規模的70%，最好是50%為限。如果惡性增發不制止，將給市場帶來嚴重消極影響，市場信心受創，市場將失去效率。
高價減持政策存在嚴重缺陷
吳曉求認為，目前國有股高價減持政策存在著嚴重的缺陷，一定要充分估計這種缺陷給我們的市場所帶來的消極作用。
國有股減持本身是正確的，它對國有經濟的戰略性調整、整合資本市場、改善上市公司法人治理結構、提高資本市場的功能，都具有重要意義。雖然方向正確，但途徑有很大問題。最主要的問題在于定價。從資本市場的長期發展來看，必須改革國有股減持方式和定價。目前的這種減持方案就是從證券市場撈錢，企圖通過減持10%的國有股份，就將國有資本的全部投資收回，這是不行的。國有股在資本市場中占有45%的比重，已是資本市場的最大股東，國有股東負有培育資本市場的重任，不承擔這一任務是不行的。
目前減持方案的根本缺陷在于對為什么減持國有股理念不清楚。從《減持國有股補充社�；鸸芾頃盒修k法》可以看出，減持國有股就是簡單的補充社�；�。而吳曉求說，補充社�；饝斨皇菧p持后的資金使用方向，不是減持的目的。國有股減持目的就是國有經濟的戰略性調整，國有經濟必須從有些領域退出來，讓民間資本形成相對競爭的格局，提高經濟運行的市場化程度。現在這種方式可謂是本末倒置。減持后的資金是用于補充社保，還是去開發西部、治理環境、建立政府投資基金，都是可以的。那是用途，不是目的。將目的搞清楚，國有股減持的方式就出來了，價格就不會越定越高，沖著圈錢去。
從另一方面看，吳曉求認為，目前這種國有股減持模式實際上是在維持證券市場的高市盈率和高泡沫。目前所謂的減持價幾乎就是市價，都是30-40倍的市盈率。如果說，中國證券市場40-50倍的市盈率是存在很多泡沫的判斷是正確的話，那么國有股減持就不能再以這樣高的市盈率減持，這樣減持價格不是擠泡沫而是加重泡沫了。如果要擠泡沫，國有股減持以20倍市盈率減持，馬上除權后，市場的市盈率就降下來了。
減持不能將窮人的財富轉移走
吳曉求認為，從中國股票市場投資者結構看，這個市場總體上還是一個窮人的市場，中小散戶占多數，每個人拿出5萬、10萬買些股票，真正的大款還少。而在成熟的市場上股票市場實際上是富人俱樂部，這些人什么都完成了，生活已經很優裕了，還有大量的收入結余，需要進行投資。但我們的股市不是，絕大多數投資人生活還很艱辛，我們不能通過這種方式將這些人的財富轉移走，這樣是不公平的。目前國有股減持規則的不公平性還體現在，這種減持方式是否對民營企業也一視同仁？
另外，減持國有股通常也不應當是用外部的行政力量來決定減持與否，及如何減持，至少需要公司董事會、股東大會來討論。現在我們已有了《公司法》，公司包括資產結構調整在內的問題都應由董事會、股東大會決定，任何人不應凌架于董事會和股東大會之上，《公司法》必須得到尊重。所有這些問題的解決都是影響市場信心的重要因素。國有股減持方式一定要保證市場的公平性原則。
退市寬限期只會是寬限做假，救不了企業
吳曉求說，在市場化階段，我們經常打著“國外已經有了，我們為什么不能有”的旗號來照搬照用國外成熟市場的一些做法，包括戰略投資人制度。但實踐表明效果并不好。戰略投資人在國外，是在市場化程度已經相當高的情況下之后才推行的，因為一級市場已有很高的風險，讓戰略投資人也承擔一定的風險。我們當年搞戰略投資人，一方面發行價格是計劃性的，15倍市盈率，另一方面搞戰略投資人，使之有巨大的利潤空間。退出機制中搞寬限期也留有當年戰略投資人的痕跡。
PT公司已經三年了，還寬限什么呀，再寬限半年，只會是寬限其做假。所以我們制度本身為做假提供了可能。這種寬限挽救不了公司，要半年能挽救的話，這些公司早就變好了，寬限只是為地方政府干預資本市場提供了一種時機，裝進大量優質資產，使PT公司起死回生。我們要問，資產全部換掉保殼真有必要嗎？既然如此，重新上市一個公司不是更好嗎？為什么要救它？這就是挽救落后，是在鼓勵投機，鼓勵人們賭一把！它與建立長期投資的理念是相悖的，應當直接退掉。寬限留下了公關的機會，這與我們的市場化進程格格不入，阻礙了市場化進程。
市場應當是有風險的。如果我們建立一個沒有風險的市場，這本身就是有缺陷的，就會產生瘋狂投機，很難真正發現價值，建立市場化的投資理念�？梢哉f，恰恰在退市機制上我們留了許多不市場化的尾巴。市場化的改革就是要切斷地方政府對資本市場的干預，在早年地方政府推薦了許多劣質公司，將他們解決不了的問題全部推給資本市場。這就是局部和全局的矛盾，市場化改革的進程就是要改革地方政府從局部利益出發損害全局發展的事情，猴王就是典型案例。現在救它，為時晚矣，而且市場也不歡迎這種做法。
完全切斷銀行與資本市場的連接是落后的觀念
如何正確理解目前銀行與資本市場的關系，吳曉求說，即如何認識清理違規資金問題，是擺在當前市場上的另一個重要問題。這要從兩方面來分析。
從宏觀上說，銀行資金不能無條件無約束地進入資本市場。銀行自身更不能參加市場的交易活動。央行近期頒布的《商業銀行中間業務暫行辦法》允許商業銀行從事資本市場的部分業務，包括代理經紀業務、資產管理、財務顧問等，但決不允許銀行直接介入二級市場業務，而且即使是銀行為資本市場融資提供某些支持或信貸，也要防止由于銀行的介入而使資本市場本身產生信用創造過程。銀行之間是可以存在信用創造的，但資本市場不能。所有涉及到資本市場信用創造問題，銀行都要給予高度關注。
另一方面看，因為現在的金融內部架構，資金需求和運動產生的變化，使銀行與資本市場的關系并不再像傳統意義上那樣完全割裂。所以完全切斷銀行與資本市場的資金連接也是一種落后的觀念。因為現在貨幣市場的資金與資本市場的資金很難完全分開，資金的流動性在加強，資金的流動性加強是一個國家金融市場發展的標志。以前以一年以上和一年以下來劃分貨幣市場與資本市場的資金，在一個發達的金融市場很難看出來，這兩個市場本質上是相通的。
可以這樣看銀行與資本市場的關系，資本市場是一個經濟運行的新平臺和發動機，貨幣市場為資本市場運行包括經濟運行提供的潤滑劑，是一個調節資本市場的閥門。沒有貨幣市場、沒有發達的銀行體系支持的資本市場是很難起作用的，它會繃得很緊的，資本市場的功能會受到扭曲。所以這兩者之間是相通的。
問題的關鍵是，在銀行與資本市場之間建立一道防火墻。防火墻不是隔離墻，不是堵死，它可以疏導。它的功能是，資本市場如果出現大幅度的波動和危機，不會嚴重涉及到銀行資產質量的下降。防火墻很重要，要在兩個市場間建立有規則有秩序的溝通。違規資金的清理不是通通收回，一刀切，必須樹立正確理念，來理解現代經濟活動中，特別是在現代金融體系即將發生根本性變革的時候，銀行與資本市場的關系已經不像以前了。因為《商業銀行中間業務暫行辦法規定》已經意味著這兩者之間已經存在某種聯系了，完全切死是不對的。從“度”上看，從央行看，這種資金運動不會給商業銀行帶來過大風險就可以，如能否進行股票質押，可以由商業銀行自己判斷。實際上這部分抵押所形成的貸款沒有形成多少不良資產。當前銀行資金與資本市場的關系已經變得很復雜了。
根本出路在于改善上市公司治理結構
法人治理結構是一個很寬泛的概念，包括組織結構、權利義務責任的約束、意識觀念等等。目前上市公司只上市不改制的現象非常嚴重。許多上市公司對上市后的法律責任、組織機制、治理結構等不知道或不去做，當然有的也存在著外部環境不夠的問題，一些上級主管部門仍在干預上市公司。上市公司法人治理結構要有一個根本性的改變，如果不改變，中國資本市場的微觀基礎就成問題。而治理結構的改革，是更難的，涉及到意識觀念的問題。所以說中國證券市場走向成熟還任重道遠。
目前推行的獨立董事制度，是一個值得肯定的辦法。因為是外部董事，而且是專業性的，能起到一些監督作用。吳曉求確信獨立董事會對現在的法人治理結構的改善有所作用。但他同時認為，現在中國獨立董事制度的社會基礎還不夠，因為職業經理市場還未完全形成。所以不能指望所有的獨立董事都能盡到責任，但只要有部分起到作用，都會比現狀好一些，推進了一步。獨立董事責任非常大，面臨極大的挑戰，責權利一定要對稱，不對稱肯定做不好。獨立董事最重要的是防止大股東侵害中小股東利益，是保護中小股東利益的屏障之一，但不要把全部希望都押在獨立董事制度上。
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