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沒有什么是買不進來的，也沒有什么是賣不出去的，關鍵是價格
根本不應當把存量發行的價格作為整個國有股減持的價格預期
市場經濟下的自愿價格就是公平的價格
前期一級市場的價格定位偏離了正常區間
政策完全不歡迎超出正常供求區間地推高一級市場價格
“雙軌制”的價格政策只會給某些既得利益集團提供新的尋租機會
今后不能指望再有“政策價”
本報記者李倫
國務院發展研究中心陳淮
記者：前幾天您就減持國有股問題在本報發表署名文章，題目叫做“減持國有股沒什么難的”。人們普遍認為，減持國有股是一件天字第一號的大難事；也有相當多的聲音認為，國務院6月13日出臺的“存量發行暫行辦法”是7月下旬以來的市場持續下跌的主要原因。您為什么說“沒什么難的”呢？
陳淮：容我繞個圈子回答這個問題。我們的改革目標目標是什么？是建立社會主義市場經濟體系。我們現在討論的是這個經濟體系中哪一塊的問題？是資本市場、證券市場、股票市場的問題。那么要尋求任何解決交易難題的答案，最基本的一條就是要站在市場、市場經濟、市場原則的立場上看問題，想問題，回答問題。市場經濟有個最淺顯不過的道理，叫做“沒有什么是買不進來的，也沒有什么是賣不出去的，關鍵是價格”。國有股減持難不難？解決了價格問題就不難，解決不了就難。我想，不論對“存量發行”方式持肯定態度還是否定態度，這大概是人們都同意的一個共識。
記者：那您認為應當怎樣解決國有股減持過程中的價格問題才能“不難”呢？
陳淮：堅決依靠市場，堅持市場化取向就不難。我想我此前在“沒什么難的”一文中已經比較清楚地表述了相應構想。通過債市與股市的合理組合、資本市場與貨幣市場的合理組合，把風險均衡地配置在多元化的投資主體上，把供求差距化解在多層次的交易過程中，讓反復、多次的市場交易決定價格，我認為就沒有什么難的。記者：存量發行方式下的減持價是市場化取向的，您是否認為解決國有股的減持以致最終全流通等難題應當按照這樣一個市場化辦法實現？
陳淮：這是當前一個迫切回答的重大問題。因為這關乎到市場對價格的未來預期。我特別強調，并希望我們的媒體也能夠相應地大聲疾呼，從來沒有誰說國有股的減持價格將只有一種決定方式。在目前的“增量發行”暫行規定中有一段很重要的話，即：“本辦法實施后，上市公司國有股協議轉讓，包括非發起人國有股協議轉讓，國有股東授權代表單位應按轉讓收入的一定比例上繳全國社會保障基金”。國有股協議轉讓并非是這個市場中的新鮮事。有哪次協議轉讓是按照市場流通價進行的嗎？沒有。換言之，這個暫行辦法明確無誤地傳達的信息是，不同的減持辦法有不同的定價。市場中比重高達68%的國有股法人股流通和存量發行涉及的國有股減持對市場的影響是完全不同的兩碼事。我曾在在幾乎所有的撰文中都重點強調，存量發行根本不可能成為國有股減持的主導方式。
記者：您的意思是說，根本不應當把存量發行的價格作為整個國有股減持的價格預期？
陳淮：正是這個意思。存量發行所能涉及的只是目前非流通股中非常小的一個比例。目前有很多文章論述國有股價值幾何，因而減持不能這么定價，這其實是在無的放矢。因為迄今我還沒看到有誰說國有股減持的主導方式將是存量發行的方式。按照客觀規律作個判斷的話，存量發行的價格不可能成為真正解決全流通問題的價格。另外減持一定是多種方式的，因而也一定會有多種供求關系下的價格。
記者：那么少量減持時的價格采用存量發行方式就合理嗎？
陳淮：我們前面說過了，市場化才能真正解決減持難題。具體到價格問題上的市場化是個什么含義？就是要從不同交易條件下的供求關系來認定價格是否合理。舉個例子說，可口可樂在五星級酒店的客房中就是20元一罐，在超市就是2元一罐。兩種價格都是公平的。因為不同的價格在不同交易過程中面對不同的供求關系。但顯然，可樂的絕大部分都是通過超市賣出去的，星級飯店客房中只能賣掉總銷量中微不足道的一個部分。如果有人撰文說，五星級飯店客房的可樂買20元一罐就是剝奪了老百姓喝可樂的權力，這論點是否可笑？稍有經濟學常識的人都應當知道，離開特定供求關系是無法討論市場經濟下的價格的。
記者：協議轉讓時的供求關系決定，國有股經常只能賣到凈資產價，有時甚至連凈資產價也賣不到，這是否合理？
陳淮：我認為只要這個交易過程中的供給信息是充分透明的，通俗說就是想買的人都知道，那么這個價格就是合理的。
記者：那么存量發行時供求關系決定的減持價也是合理的嗎？
陳淮：回答這個問題先需要規范一個前提，那就是一級市場沒有受到非正常因素的操縱。如果一級市場的價格定位在正常的市場供求均衡范圍內，那么這個定價沒什么不合理。我很同意有些專家一再強調指出的，市場經濟下的自愿價格就是公平的價格，就是供求雙方的利益均衡價格。沒有誰，也沒有特定的利益影響迫使投資者必須認購，這和“配股”時的情形不同。人們為什么認購，因為有更高的二級市場價格預期。你認為貴，你不買就是。大家都不買，價格自然就會降下來。
記者：有人說，國家采取的是“捆綁”的方式，這種“搭售”的條件下投資人要想認購新股就得買減持股，不買不行呀。
陳淮：說“捆綁”或者“搭售”沒道理。在一次關于減持問題的重要研討會上一個經濟學家曾說到，你能把你手中的錢區分開哪一張是工資，哪一張是額外收入嗎？不能。因為它們同質。我們可以作個假定，把目前對存量發行的解釋改變一下，說成是總發行量的前90%是增資擴股，后10%是原有股東出讓；或者干脆在技術上作點調整，把增量發行中的90%增資擴股部分和10%的減持部分分開認購；在一級市場定價一樣，二級市場的價格預期也一樣的情況下，你會認為投資者只認購前90%而不去認購后10%嗎？你作為投資者會這么選擇嗎？
記者：當然不會。因為賺錢的機會是一樣的。但您剛才所說畢竟有個前提，就是一級市場的供求狀況得正常。您認為前期一級市場的供求狀況正常嗎？有沒有被不正常資金推高價格的問題存在呢？
陳淮：這個問題問得非常好。當前需要討論的重要問題之一恰恰是一級市場價格定位，而不是附屬于一級市場的減持價格定位。明確說，我不認為，前期一級市場定位屬正常區間。一個無需爭議的事實是，一級市場價格的定位過高并非是由于存量發行的存在。找出是誰推高了一級市場價格并不難。破案電影中常有一句話：嫌疑人要從受益者中找。簡單說，有三股力量是顯而易見的。一是違規流入市場的銀行資金。前期一級市場鎖定的認購資金量屢創新高可以說明問題。二是那些實際持有國有股的上市公司大股東，存量發行的本意是通過上市或增發給予這些大股東更多支配社會資源的機會，以此來換取他們讓出實際占有的部分國有資源。這些大股東利用了這樣一個妥協性的政策近乎無度地擴張對社會資源的支配量。這從前期上市公司爭先恐后地申請增發，原來配股的也改增發，不需要資金的也增發的事實中可以清楚地看出來。三是一些擔任承銷職能的券商。一級市場的高定位有利于他們的收益和此后獲取更多客戶。這從最近不斷揭露出的虛假stock.sina.com.cn/cgi-bin/stock/quote/quote.cgi?symbol=600137" target="_blank">包裝事件中可以看出來。
記者：從減持意義上說，國家不也是一級價格高啟的受益者嗎？
陳淮：不要以為政策歡迎一級市場的高定價。有必要強調指出，存量發行下的90%收益是歸上市公司的，推高一級市場價格的最大受益者是那些大股東。充實社保基金的部分只占10%。國家為什么要為10%的好處去背100%的責任呢？沒有任何必要。那些寄生于制度缺陷的既得利益集團及其代言人為掩蓋自己的丑行，轉移市場視線，正在力圖把傷害市場所造成的惡果歸咎于政策。政策完全不歡迎超出正常供求區間地推高價格。我認為財政部門、社保基金、市場監管部門實際上都不會歡迎這樣的價格。
記者：有很多文章極盡詳細地算賬，說國家作為國有企業的發起人已經從上市等過程中得了好處，再減持就在“搶股民的錢”。你怎么看這種意見？
陳淮：我想這些意見中的帳本身大抵都沒有算錯。但這個賬不該和政策算，而該和資本市場的游戲規則算。因為按照市場的這個游戲規則，不論在外國還是中國，不論發起人股東是國有還是私有，這個賬都同樣成立。此前我曾在一篇文章中提到，“產權投資與貨幣借貸、股權與債權之間的區別本來是投資者入市的必備常識”。現在我還持這個看法。記者：有一種很普遍的看法認為，存量發行中減持國有股的價格應當按凈資產定。其出發點恐怕不一定是不承認資本市場的游戲規則，而是希望減持價能起到一定的政策調節功能。減持價應不應當起到政策調節功能呢？
陳淮：我揣度，的確有很多人希望國家把國有股作為一種干預市場價格的政策工具。但我認為這非常不妥。因為以往的經驗證明，“雙軌制”的政策只會給那些掌握政策資源的既得利益集團提供新的尋租機會。80年代末期的“官倒”、“上市審批制”中出現的腐敗都是賦予權錢交易機會導致的惡果。我不認為開政策口子是對股民有利的事。因為一般的市場參與者不可能有權錢交易的條件。不能指望把減持過程弄成第二個“瓊民源”重組。非市場化的歷史不可能重現。
記者：您是否認為存量發行辦法的確也存在弊端？
陳淮：我此前已經撰文說過，存量發行方式是一個局限性非常明顯的方式。因為這個方式不可能滿足充實社保基金所要求的效率與規模，不可能有助于改善上市公司的治理結構，不可能解決國有股全流通問題，也不可能根本上緩解減持過程中的供求不平衡問題。簡單說，減持所要達到的根本目標單靠這個方法都不可能達到。存量發行的減持方式僅僅是減持國有股的方式之一。而且可以斷言，這種方式不可能成為減持的主導性方式。在這一點上我和持反對意見的學者是共識的。
記者：回到價格預期問題上來，您能對普遍、長期性的減持價格預期作出一些新的判斷嗎？
陳淮：其實這同樣是“沒什么難的”。2000年時我們就研究和提出過“直接劃轉”或通過一定的中介機構劃轉的思路。現在看，實際上存量發行時也可以采取這個辦法。占發行總量10%的那個減持部分其實無需先由市場認購，然后再把錢交給社保基金，直接把那10%的減持部分劃給社保基金有何不可？只要給劃轉的這部分減持股一個進入市場的期限就行了。市場自然會根據充分透明的流通時間表對價格作出判斷。當然，這樣做也不是沒有缺陷。因為從理論意義上說，這樣社保基金實際上獲得了從一級市場認購的一個特權。這僅是說存量發行方式下的部分。如果從全流通的角度看，我認為如果有債市的多級臺階配合，就會有比現在大得多的入場資金參與，不同的資金供給條件就會導致不同的價格形成。但有一個判斷是應當強調的，不能指望政策價。當然，在市場化條件下，不同個股的減持價高于或低于凈資產都是可能的。
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