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□資本市場(chǎng)需要開(kāi)放，但國(guó)內(nèi)還沒(méi)準(zhǔn)備好□現(xiàn)在上市雖然是備案制，核準(zhǔn)制，不是審批制，實(shí)際上是名義上的，走的程序都一樣
□A股市場(chǎng)短期看很難說(shuō)有很大的泡沫，從利率的倒數(shù)看，50多倍市盈率并不高
□呼吁監(jiān)管部門堅(jiān)決禁止上市公司委托理財(cái)
□B股遇到的障礙，最主要是共識(shí)的問(wèn)題；對(duì)外匯管制認(rèn)識(shí)應(yīng)該突破
□本刊記者陳標(biāo)杰
中國(guó)入世在即，證券市場(chǎng)存在什么難題，如何面對(duì)開(kāi)放大勢(shì)是業(yè)內(nèi)關(guān)注的話題。就這些話題，本刊采訪了《中國(guó)資本市場(chǎng)研究報(bào)告》主要負(fù)責(zé)人、法國(guó)巴黎百富勤北京代表處董事及總經(jīng)濟(jì)師陳興動(dòng)先生。
《周刊》：中國(guó)離加入WTO的日子越來(lái)越近，證券市場(chǎng)如何面對(duì)開(kāi)放大勢(shì)陳興動(dòng)：這要先談?wù)勚袊?guó)在國(guó)外投資者心目中的地位。2000年是一個(gè)重大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，此前國(guó)外投資者更多地認(rèn)為中國(guó)是個(gè)潛在的市場(chǎng)，消費(fèi)群體的規(guī)模不足以吸引更多投資者投資中國(guó)市場(chǎng)。2000年后，他們認(rèn)為中國(guó)購(gòu)買力不斷上升，有購(gòu)買力的群體擴(kuò)張，變成了實(shí)際可以投資的市場(chǎng)。這是第一層次。第二層次，我7月上旬在歐洲期間，了解到大約上百家機(jī)構(gòu)投資者的投資方向正在做很大調(diào)整，有的已通過(guò)H股、紅籌股、B股介入到中國(guó)投資，有的買了在中國(guó)投資的跨國(guó)公司的股票，也間接投資到中國(guó)來(lái)了。第三層次，更多國(guó)外投資者開(kāi)始積極地了解中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況和投資體制，這種群體正在擴(kuò)大。
《周刊》：這些資本規(guī)模有多大陳興動(dòng)：不是資本的問(wèn)題。從世界角度看，資本是流動(dòng)的，投資是長(zhǎng)期的，資金是無(wú)限制的，問(wèn)題是投資的贏利能力有沒(méi)有得到保障。
《周刊》：你是不是說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該加強(qiáng)長(zhǎng)期投資的環(huán)境建設(shè)陳興動(dòng)：從客觀條件看，中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀跟國(guó)際資本流動(dòng)沒(méi)有合拍。投資中國(guó)的途徑中，長(zhǎng)期跟進(jìn)、規(guī)模最大的是組合投資，但市場(chǎng)還沒(méi)有開(kāi)放。H股、紅籌股因?yàn)閲?guó)內(nèi)市場(chǎng)的急劇膨脹以及市盈率的巨大差別，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市的積極性下降了，國(guó)外投資進(jìn)入中國(guó)的渠道不如從前了。外國(guó)投資者包括投資銀行也希望在中國(guó)市場(chǎng)出一把力，但這種力一時(shí)還用不上，因?yàn)閲?guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尚未開(kāi)放。目前有相當(dāng)多要改進(jìn)的地方，比如市場(chǎng)成本太高，投機(jī)性太強(qiáng)，不是一個(gè)均衡的市場(chǎng)，需求和供給差別很大，如中石化超額認(rèn)購(gòu)的中簽率才0.6%。假如國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)國(guó)外開(kāi)放，國(guó)外投資者更多的是價(jià)值投資者對(duì)這個(gè)市場(chǎng)就會(huì)害怕，不會(huì)來(lái)了；要來(lái)的是套利基金，要炒作跟著賺錢的。套利基金不是現(xiàn)在所需要的，但在市場(chǎng)興風(fēng)作浪的力量很大，對(duì)市場(chǎng)壓力很大。這就是說(shuō)，資本市場(chǎng)需要開(kāi)放，但國(guó)內(nèi)沒(méi)準(zhǔn)備好，存在一個(gè)時(shí)間差距。
《周刊》：那么資本市場(chǎng)是否存在一個(gè)開(kāi)放的時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題開(kāi)放的步驟怎樣跟加入WTO同步嗎陳興動(dòng)：在中美中歐加入WTO的協(xié)商中，涉及到資本市場(chǎng)的還沒(méi)有具體化，中國(guó)只承諾進(jìn)入WTO三年后金融市場(chǎng)適度開(kāi)放，而金融行業(yè)始終沒(méi)有承諾允許外資直接進(jìn)來(lái)。怎么開(kāi)放，路子怎么走還要政府自己規(guī)劃。開(kāi)放是必須的，也是必要的、不可避免的，從國(guó)家市場(chǎng)發(fā)展的角度看，市場(chǎng)還太小，要讓資金進(jìn)來(lái)、市場(chǎng)成熟起來(lái)，靠自己的力量不足。
加入WTO要求市場(chǎng)在5年內(nèi)要有大的跳躍，因?yàn)?年后國(guó)際資本在中國(guó)市場(chǎng)馳騁已不是中國(guó)政府想控制就控制的問(wèn)題。壓力在于要給他們國(guó)民待遇，不是按照我們時(shí)間表怎么做，而是全球市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的推動(dòng)。如果這樣的話，我們現(xiàn)在應(yīng)該是主動(dòng)地而不是被動(dòng)地開(kāi)放市場(chǎng)。
《周刊》：證券市場(chǎng)最迫切需要改革的方面是什么陳興動(dòng)：要真正實(shí)現(xiàn)無(wú)歧視地上市。現(xiàn)在上市雖然是備案制不是審批制，實(shí)際上只是名義上的，走的程序還是一樣，這必然導(dǎo)致相當(dāng)多企業(yè)無(wú)法上市，比如外資企業(yè)除了買殼、收購(gòu)股份之外，以IPO上市的還沒(méi)有，應(yīng)該突破。
要鼓勵(lì)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。私募基金應(yīng)該是很大的量，已經(jīng)存在了，把它掐死了不可能，要在法律上規(guī)范它。其實(shí)技術(shù)上可以做的事情很多，該做的、法律框架已經(jīng)提供了條件的是大規(guī)模基金管理公司的推出。現(xiàn)在只要政策允許，馬上會(huì)有大規(guī)模國(guó)外基金進(jìn)來(lái)。大家都在等待著機(jī)會(huì)，近期外國(guó)基金管理公司跟券商或基金公司簽訂的協(xié)議都只是技術(shù)上的合作協(xié)議，真正的合資基金管理公司還沒(méi)有成立。
《周刊》：如何評(píng)價(jià)中國(guó)的證券市場(chǎng)泡沫到底有多大陳興動(dòng)：泡沫是存在的，但不能夸大。從理論上看，市盈率長(zhǎng)期看應(yīng)是利率的倒數(shù)。短期看很難說(shuō)有很大的泡沫，因?yàn)楝F(xiàn)行一年期銀行利率為2.25%，剔除20%的利息稅，實(shí)際年利率為1.8%，其倒數(shù)為55.56，所以現(xiàn)在市場(chǎng)市盈率為50多倍，算起來(lái)并不高。但不得不承認(rèn)市場(chǎng)是有泡沫的。過(guò)去10年由于政府對(duì)上市公司的干預(yù)，一些質(zhì)量低的公司上市了，使得市盈率擴(kuò)大了。如果把三分之一的質(zhì)差公司砍掉，我相信市盈率一定會(huì)降下來(lái)。從長(zhǎng)期看，市盈率在30倍左右，市場(chǎng)就可以大量引進(jìn)外資了。
完全有可能把市盈率降下來(lái)。比如通過(guò)大的公司上市和讓質(zhì)差的公司退市、并購(gòu)或重組，整體提升市場(chǎng)的贏利能力，就會(huì)普遍地把市盈率降下來(lái)。還應(yīng)防止過(guò)量銀行資金進(jìn)入股市。長(zhǎng)期看，銀行資金不能進(jìn)入股市是不對(duì)的，但短期看，股市的資金量太大，如果銀行資金再進(jìn)去，市場(chǎng)就急劇擴(kuò)張了。證監(jiān)會(huì)可以做而且必須做的事情就是堅(jiān)決不讓上市公司在股票市場(chǎng)籌集的資金再回流到股市去。所謂的“委托理財(cái)”可能起碼有一半要流到股市。有分析說(shuō)，1999年從證券市場(chǎng)上募集的資金用到主業(yè)上的投資只有11%，2000年這個(gè)數(shù)字下降0.9%。我堅(jiān)決呼吁監(jiān)管部門禁止上市公司委托理財(cái)。委托理財(cái)在國(guó)外是犯罪的，把募集資金投到股市可能被告為欺詐罪。
《周刊》：B股遲遲未能真正擴(kuò)容，障礙是什么陳興動(dòng)：B股是歷史的產(chǎn)物，發(fā)展到2月19日以前基本處于自然消亡狀態(tài)，喪失了籌資功能，從邏輯角度看應(yīng)該讓它完成歷史使命，讓它消失掉，2月19日以后B股開(kāi)放，再讓它消亡的成本太大，因?yàn)殚_(kāi)放前的市值為60億美元，現(xiàn)在是180億到200億美元左右。關(guān)掉B股不僅是成本問(wèn)題，更是一個(gè)政策穩(wěn)定性的成本問(wèn)題，關(guān)掉B股在目前狀態(tài)下又走向開(kāi)放前的狀態(tài)，非常糟糕，從決策的角度看很不好。
現(xiàn)在需要提出三個(gè)問(wèn)題：第一，B股的前途是什么第二，B股有沒(méi)有發(fā)展的可能第三，如果有發(fā)展的可能，應(yīng)采取什么樣的辦法來(lái)發(fā)展B股是沒(méi)有法律地位的，在《證券法》中找不到B股的影子。未來(lái)人民幣最終要走向國(guó)際可兌換，我估計(jì)大概在2006年資本項(xiàng)目下會(huì)放開(kāi)。那時(shí)，資本項(xiàng)目下的流動(dòng)已經(jīng)自由得不阻礙正常的國(guó)際資本流動(dòng)，A、B股之間已經(jīng)沒(méi)必要分開(kāi)，投資者的市場(chǎng)行為會(huì)使A、B股的市盈率趨于一致，A、B股就自然融合了。假如在2006年實(shí)現(xiàn)融合，那么在這5年里B股有沒(méi)有發(fā)展的可能絕對(duì)有。已經(jīng)開(kāi)放了，就應(yīng)該順著這條路往前推。B股發(fā)展了，恰恰提供了一個(gè)開(kāi)放的平臺(tái)，作為資本市場(chǎng)開(kāi)放的演練場(chǎng)。在B股市場(chǎng)，現(xiàn)在基本沒(méi)有國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的資金了，在前幾周，我看到香港一家基金把最后的B股套現(xiàn)了。
B股可不可以發(fā)展，在政策上是可以設(shè)計(jì)的。可以讓優(yōu)秀的企業(yè)上市來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)。發(fā)行方面，應(yīng)該采取公募，同時(shí)也不阻止外國(guó)投資者進(jìn)來(lái)跟國(guó)內(nèi)投資者競(jìng)爭(zhēng)。這樣可能把大部分機(jī)構(gòu)投資者擋在外面，很可惜，但必須這樣。先讓國(guó)內(nèi)投資者運(yùn)作，慢慢把市盈率降下來(lái)了，推出去對(duì)國(guó)內(nèi)公開(kāi)配售，在國(guó)外私募。B股現(xiàn)在占資本市場(chǎng)市值的3%到4%，如果擴(kuò)大到20%，絕不是一個(gè)小市場(chǎng)。
B股遇到的障礙，最主要是共識(shí)的問(wèn)題。開(kāi)放造成了對(duì)外匯市場(chǎng)沖擊，但大家對(duì)外匯管制要有新的認(rèn)識(shí)，這是一個(gè)比較敏感的政策層面的問(wèn)題。我認(rèn)為對(duì)外匯管制的認(rèn)識(shí)應(yīng)該轉(zhuǎn)變而且可以轉(zhuǎn)變。過(guò)去始終擔(dān)心人民幣要貶值，在亞洲金融危機(jī)后，把人民幣控得緊緊的，怕貶值，怕外匯不夠用，始終把外匯看作戰(zhàn)略儲(chǔ)備。但現(xiàn)在看來(lái)，一種貨幣能否走向世界取決于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。美國(guó)從1988年開(kāi)始尋求一種強(qiáng)美元的態(tài)勢(shì)，但不是采取控制約束，而是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)力支持了美元。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)力很大，人民幣實(shí)際上是很硬的。現(xiàn)在人民幣的外匯儲(chǔ)蓄存款不斷增加，外國(guó)投資者和中國(guó)老百姓對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大信心，人民幣有很強(qiáng)的支撐力。應(yīng)該改變對(duì)外匯控制的心態(tài)，這是最重要、最根本的一點(diǎn)。應(yīng)該區(qū)分資本外逃和資本外流，要控制資本外逃而不要怕資本外流。資本外流是尋求資本高回報(bào)的經(jīng)濟(jì)行為，是自然的過(guò)程。2000年至少有900億以上是流出的。從外匯流動(dòng)來(lái)看，不開(kāi)正常渠道讓它流動(dòng)，它肯定要找其他渠道。為什么不開(kāi)正常渠道讓它流動(dòng)呢這需要管理上改變思路。目前的確還沒(méi)做好準(zhǔn)備改變它。如果這個(gè)觀念突破了，達(dá)成了共識(shí)，B股就有可能發(fā)展起來(lái)。
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