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編者按油價漲破每桶70美元，黃金上攻700美元/盎司，倫敦銅價超越8000美元/噸。2006年的商品市場見證了一輪高昂的牛市。警報總是和機會一起來臨。摩根士丹利首席經濟學家史蒂芬·羅奇認為，像所有的投機泡沫一樣，這一輪商品泡沫的終結只是時間問題。此外還有全球貿易的失衡，美元的漫長下跌并未能克服這一頑癥，艱難的政策調整不過才剛剛開始。本期財經(相關:理財 證券)研究編譯羅奇的最新研究報告，以期為讀者冷靜思考全球宏觀經濟和金融市場提供一個參照系。
全球商品泡沫將破滅
以全球經濟增長為衡量基礎，當前商品價格的上漲勢頭已經遠遠超越了現代金融史上的任何一次。泡沫持續的時間可能比我們想象的要長——投機性泡沫通常如此，但歷史告訴我們它將如何終結
史蒂芬·羅奇摩根士丹利全球首席經濟學家在過去的6年中，資產泡沫主導了全球金融市場。首先是股票，然后是債券、不動產和其他衍生資產。像鐘擺一樣，為了追求高額回報，投資者不斷地將手中的流動性從一種資產轉換到另一種資產。依我之見，全球經濟當前處在通往另一個泡沫的路途當中——這回是商品。這次泡沫同樣將會破滅，問題僅僅在于何時。
1 商品市場重演.com泡沫
這不完全關乎數字門檻——黃金超越700美元/盎司，油價漲破每桶70美元，以及一系列其他基本金屬的創紀錄價格。我也不打算將分析問題的基點停留在過去幾個月主要商品價格的戲劇性上漲，那是技術分析家和交易員的事。不過，僅此一點也足以說明，當前許多主要原材料價格的上漲軌跡與 1999 年末2000 年初的.com 狂潮十分相似。它反映了任何投機泡沫的一個重要方面——價格的漲幅遠遠超出了資產的實際情況。借用耶魯大學教授羅伯特·希爾的一句話，泡沫是放大機制的產物——不僅在實際層面，同時也在心理層面——它導致了一種不可持續的局面“……價格上漲本身直接導致了更大幅度的上漲”（參見希爾的著作《非理性繁榮》，2005年第2版）。這就是今天商品市場的情況。
2 商品價格與GDP脫節
在這里，我將純粹基于全球宏觀經濟面的立場——強調國際商品價格和世界GDP增長之間存在嚴重的脫節。通過比較過去35年世界經濟增長和全球商品價格的數據，這一點可以清晰地看出來。在這個階段全球經濟活動共出現了5個增長期——當前的經濟復蘇（2002年至2006年）以及之前的4次增長——兩次在20世紀70年代，一次在20世紀80年代，一次在20世紀90年代。當前這次經濟回暖，世界GDP增長按年率計算平均為4.2%——稍弱于之前4次全球經濟復蘇4.4%的年均增長率。換句話說，當前的世界經濟增長環境與以前相比并無特別。
而當前商品價格的飆升與以前相比簡直不可同日而語。讓我們來回顧一下商業雜志(JOC)工業原材料價格成份指數的增長趨勢。JOC指數有4個主要組成部分——紡織品（麻、棉和人造纖維）、金屬（鋼、銅、鋁、鎳、鋅、鉛和錫）、石化產品（原油、苯和乙烯）以及一個混合類別（皮革、合板、橡膠、紅木地板和動物脂），但不包括農產品和貴金屬。
在過去的4年中，JOC工業指數增長了53%——比之前4次全球復蘇中的任何一次都要來得迅猛。而且，如果用實際指標衡量——在JOC指數中剔除同期美國核心通脹率的累計增長——當前商品價格的飆升勢頭體現得尤為明顯。實際JOC在過去的4年中增長了42%——幾乎相當于上世紀70年代兩次商品牛市23%漲幅的兩倍，而與上世紀80年代和90年代兩次增長期大體穩定的價格趨勢相比更是天壤之別。
在我看來，后面一個指標更能說明問題，它是商品泡沫在宏觀面上的直接印證。上世紀70年代的商品價格飆升是在嚴重通脹的情況下產生的，那樣的結果很大程度上是當時普遍通脹預期下成本和價格結構的產物。而今天低通脹環境下商品價格的狂漲則是另一回事——而且漲幅實際上超過了不久前經典的商品牛市。在全球經濟增長勢頭出現輕微好轉的情況下，一個低通脹的世界經歷了現代歷史上最迅猛的商品價格上漲，如果這不算泡沫，我不知道什么才算得上。
3 關于全球化的故事
當然，對于堅持認為這不是一次商品泡沫的人來說，也可以列出許多相反的理由。希爾指出，每一次泡沫都有一個編造得很完美的似是而非的故事——“新紀元”這個概念通常被熱情洋溢地用來為瘋漲的資產價格提供支撐。從郁金香到.com，以及其間無數的泡沫，支持者都確信他們有一個可以相信并且能夠維持的故事。當前的商品泡沫也是一樣，全球化就是這樣一個故事——而中國是這個故事的一張牌。
新紀元論調的基本前提是，全球化使被壓抑的商品密集型的全球經濟增長釋放出來，從而對在供給上受約束的世界造成沖擊。換言之，并不是經濟增長導致的需求上升推動了商品的牛市，根據上面提到的證據，當前的經濟增長速度較以往的經濟恢復還要稍慢一些。這種論調更多是強調單位世界GDP增長的大宗商品消耗量增加。中國——世界上發展最成功的一個例子——就是這種趨勢的一個強有力的說明。2005年中國GDP大約占世界總量的4%，卻消耗了世界9%的原油、20%的鋁、30%~35%的鋼、鐵礦石和煤以及45%的水泥。由于中國的城市化、工業化和基礎設施建設導致的資源密集型經濟活動的增長，有理由相信商品價格的迅猛增長勢頭將得以維持。
好像確實是這么回事——事實上在相當一段時間里，我自己也一直提及這點。然而，像許多關于新紀元的其他故事一樣，這個故事也有它的局限性。問題的要害在于，中國不會持續高消耗的GDP增長模式。實際上，在不久前發布的“十一五”規劃中，中國領導人明確宣布，要在接下來的5年中，將單位GDP能耗降低20%。中國關注的完全不僅僅是石油，潛在的工業原材料瓶頸，以及由此引發的投入品價格的急劇上漲，都被視作是經濟可持續增長的重大威脅。對于中國來說——或者對于發展中世界的任何一個國家來說——提高經濟發展的大宗商品利用效率都沒有那么困難。畢竟，中國目前單位GDP的石油消耗量是發達國家平均水平的兩倍。減少工業制造品的能源和大宗商品消耗一直是技術革新的核心訴求。在經濟飛速發展的過程中，中國在節能技術方面落后了。但中國不需要發展新的技術來提高大宗商品利用效率——他們只需要拷貝世界上其他地方已有的技術就可以了。鑒于對高投入品價格的防范和技術拷貝的可行性，未來中國對工業原材料的需求很有可能會減少。
正是基于上述原因，中國下一個五年的宏觀經濟戰略要實現重大轉變——從出口和投資驅動的高消耗的增長模式轉向消費導向的節約型增長模式。關于商品價格不斷上漲的超循環理論建立在一個錯誤的假定上，它認為中國將維持過去27年的經濟增長方式，從而在世界商品消費中占據更大的份額。上世紀90年代盛極一時的新模范理論假定美國經濟踏上了一條不斷加速增長的軌道，但后來這被證明是不成立的。像納斯達克股市一樣，商品市場的非理性繁榮也將會出其不意地崩潰。
4 泡沫必將終結
我的結論是基于宏觀視角的，不是針對導致商品價格不時波動的突發性事件，也不涉及有著自身特殊運行規律的黃金和其他貴金屬。事實上，我關注的焦點是工業原材料，及其與全球實體經濟活動的關系。以全球經濟增長為衡量基礎，當前商品價格的上漲勢頭已經遠遠超越了現代金融史上的任何一次。價格的瘋漲成為一種普遍的現象，迅速蔓延到了越來越多的資產類別。經典的過度投機心態再度上演，從中國概念到“石油枯竭”，關于新紀元的似是而非的故事到處浮現。價格上漲本身成為推動進一步上漲的動力。是的，泡沫持續的時間可能比我們想象的要長——投機性泡沫通常如此，但歷史告訴我們它將如何終結。在2006年的這次商品泡沫中狂歡，你要當心。 （編輯：李旭波）
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