透視大型國企管理層持股新規

　　國資委透露，在操作上要遵循“先規范，后持股”的思路；通過國企管理層持股的政策演進，可以看出決策層對于國企改革兼顧“效率”與“公平”的總體把握

　　1月20日，國有資產監督管理委員會（下稱“國資委”）發布了《關于進一步規范國有企業改制工作實施意見》（下稱《意見》）。《意見》允許“大型國有及國有控股企業的管理層在企業進行增資擴股改制過程中，持有企業股份，但要進行“嚴格控制”。

　　最新消息是，國資委有關人士透露，在管理層不能控股的前提下，國資委不對管理層持股的比例設置統一標準，各級國資部門可以根據不同企業的實際情況進行摸索。但在總體操作上，則要遵循“先規范企業，后進行經營者持股”的思路。

　　是補充，而非修改

　　“事實上，這個文件只能說是對此前國辦96號文、國資委3號令和78號文的一個補充，算不上對管理層持股的解禁�！�1月24日，北京的贏思強投資咨詢有限公司董事總經理周奇鳳對記者表示。周剛剛做完一單中型國企MBO業務，從外地返回。

　　去年4月，國資委曾與

　　所謂MBO，意指“管理層將企業買斷，掌握100%的股權�！�2003年11月，國資委發布《關于規范國有企業改制的意見》（業界稱為96號文）中，將“管理層通過受讓企業股份，掌握企業的控制權”的做法，也稱為MBO.實際上，將MBO的概念外延擴大到管理層控股，也是可以的，但不能把任何管理層持有改制后公司的股權的情況都歸類為MBO.作為中國國企改革的重要工具之一，MBO在中國始于上個世紀90年代初期。

　　作為與兼并、重組、對外出售等方式并存的一種企業改制模式，在國企改革的過程中，曾占據相當比例。

　　但隨著國有企業改制不規范和資產流失情況的一度嚴重，MBO也漸成眾矢之的。并最終導致2005年3號令的出臺。根據3號令的規定，MBO可以在中小企業繼續探索，但大型企業則要停止。

　　然而細究3號令，“不能向管理層轉讓”的規定，并不能杜絕“管理層增資擴股持股”這種模式。

　　據周奇鳳介紹，盡管3號令明確禁止“企業國有產權向管理層轉讓”，封堵了大型國企管理層存量受讓持股，并進而控制企業的MBO通道，然而“通過向企業注入資金，進行增量持股”的做法，卻很難說在禁止之列。且由于沒有最高比例限制，3號令并不能防止大型國企管理層通過這種方式達到企業控制的目的�！斑@樣的案例在地方上并不在少數。”周奇鳳說。

　　據《財經》雜志2005年7月的報道披露，就在3號令生效后不到2個月，國資委即已開始醞釀“允許大型企業的管理層，在企業改制時，進行增資持股”，而包含該內容的文件實際上在6月底即已起草完畢。

　　一位接近國資委的國資專家解釋說，3號令盡管叫停了大型企業的MBO，但也導致了對管理層的激勵減弱，使其推動改制的動力減少。如何激勵管理層，積極參與推進國企改革，是國資委必須考慮的重大課題�！兑庖姟返某雠_，正是基于這一考慮。

　　地方的反應則更快一步。

　　就在3號令頒布之后的4個月，遼寧省政府于2005年8月發布了《遼寧省人民政府關于深化國有企業改革的政策意見》（遼政發2005 [15]）中規定：“國有及國有控股大型企業，除了國家法律法規、政策另有規定外，管理層（企業負責人以及領導班子其他成員）可以增量持有本企業股權”。

　　此前兩個月，遼寧省委省政府已將地方國有大企業改革目標鎖定為，從2005年起，力爭用兩年左右時間完成股份制改造。

　　遼寧省委機關報《遼寧日報》同期就此發表的評論文章稱，這是“構建國有企業經營者長期激勵的重要探索之一”。

　　“先規范，再持股”

　　“我們注意到，管理層持有企業非控股股權的激勵與約束作用，在國外一些大企業中得到了驗證，是一些市場經濟國家激勵與約束企業管理層的重要制度，從我國一些國有大企業的實踐看，效果也不錯�！�1月22日，國資委有關官員對外表示。

　　在中國的一些決策部門來看，激勵不足，正是導致國企改制難以推進以及國有上市公司質量不高的重要原因之一。

　　就在3個月前，中國證監會發布了《上市公司股權激勵規范意見（試行）》，規定上市公司可以運用股票激勵、股票期權以及法律、法規規定的其他方式對企業高管進行激勵。

　　與此相關，國有上市公司股權激勵辦法正在緊鑼密鼓的制定當中。國資委官員日前透露，有關辦法，將區分境外上市國有公司和境內上市國有公司先后推出。

　　據了解該辦法內容的人士透露，國有企業高管人員股權激勵基金的提取比例最高控制在其年薪的30%以內，境外上市企業可以放寬到40%.不過，一個值得注意的細節是，經營者持股與上述股權激勵并不相同。對此，《意見》有明確說明：不包括股票激勵和股票期權。

　　“股權獎勵或股票期權一般適用于已經過股份制改造，股權已經多元化的上市公司。而經營者持股雖具有激勵功能，但其主要用意卻在于推動國有企業產權改革，適用于正在改制中的國有企業，且需要立即付出真金白銀進行購買。”國資法起草專家小組成員、中國政法大學教授李曙光對此分析。

　　一個值得注意的細節是，根據證監會的上述規定，實施股票激勵計劃的股份必須嚴格控制在公司所發行的全部股本的10%以內。而對于經營者持股，據目前的有關法律規定，卻可以最多達到30%的比例。

　　對此，國資委有關人士日前透露，在管理層不能控股的前提下，國資委不對管理層持股的比例設置統一標準，各級國資部門可以根據不同企業的實際情況進行摸索。但在總體操作上，則要遵循“先規范企業，后進行經營者持股”的思路。

　　所謂先規范，就是先將目前按照（企業法）注冊的國有企業，按照（公司法）改造成國有獨資公司。并按照公司法的要求，建立規范的董事會。在此之后，才能進行經營者持股的改革。

　　分析人士指出，國資委的上述思路，正彰顯出進一步推進產權改革的決心。十六屆三中全會確立了股份制是公有制實現的主要形式，從總體上明確了國企改革的方向。在國有企業產權社會化的過程中，將一部股權出售給管理層，無疑可以起到進一步推動改革的作用。這對已進入攻堅階段背景下的國企改革來說，意義尤為重大。

　　相關信息顯示，國企改革正在向縱深推進。目前，國有中小企業改制已基本完成，完成率達90%左右。國企改革在大中型企業中也已推進了2/3.然而，“由于財政、金融改革切斷了政府向困難企業輸血的渠道，國企改革的推進力度空前加大�！眹�資委副主任邵寧不久前在一個論壇上表示。

　　要公平，也要效率

　　知名市場分析人士黃湘原解釋，對管理層持股加以“不得控股或相對控股”的限制，表面上重申了大型國企不得MBO的精神，將實踐中通過增資持股進而控制企業的做法否定，但卻從文件上正式肯定了“增資持股不屬于企業國有產權不屬于向管理層轉讓”，為“管理層持股”提供了“合法性”。并進而為將來突破上述比例限制，達到“管理層控股”埋下了伏筆。

　　據3號令和國家統計局的相關規定，那些從業人員在2000人以上、銷售額3億元以上、資產總額在4億元以上的工業企業都屬于大型企業。按此計算，目前所有的中央企業和省級國資控制的企業，應都屬于大型企業。

　　一位投資銀行人士解釋說，對于這些企業，MBO并非一定不可操作。

　　“一方面企業收購是以企業凈資產為基礎，企業資產總額龐大，但不代表凈資產也很高。另一方面，是否值得收購，也取決于收購后，通過挖掘管理潛能能夠在多大程度上帶來收益。如果前景看好，即便收購成本很高，也是值得的。收購資金完全可以通過多方面融資來實現。”上述人士表示。

　　因此，3號令一律依據上述標準，規定對該類企業不準MBO，多少有些一刀切的味道。

　　“如果這些企業可以賣給民企、外資，那為什么不能賣給管理層呢？”周奇鳳曾撰文表示。

　　對此，國資委對此公開給出的說法是，大型國有企業進行MBO違反了“兩權分離”的規律，不利于企業效率的提升。然而有專家認為，真正的原因在于，MBO被指責是造成國有資產流失的主要渠道之一。2004年下半年，“郎顧之爭”引發了有關國企改革是否造成國資流失的全民性大討論。

　　在這樣的背景下，國資委曾在2004年9月，以國資委研究室的名義刊發長文指出，大型企業不宜進行MBO.并概括了大型國企進行MBO的“三個不利于”，即：不利于形成有效的公司治理結構；不利于建立市場化配置經營管理者的機制；不利于維護國有經濟的控制力。

　　事實上，國資委并不對MBO抱有成見。2004年，由世界銀行資助、國務院發展研究中心所做出的一份研究報告表明，MBO依然是最有效的改制途徑之一。

　　據接近國資委的人士透露，這份報告曾獲得國資委的很大認可。

　　而在國資委有關官員關于國有資產流失原因的公開解釋當中，亦能發現，并無絕對反對大型國企可以進行MBO的理由。

　　此前，國資委副主任邵寧在一次論壇上公開表示，國資流失的問題，原因在于國有企業產權改革與國資管理體制改革未能同步進行，其根本原因在于出資人不到位，無人對國有資產安全負責。

　　邵寧介紹，國資委正在積極落實出資人角色。這些包括：國資試編國資預算、給國有獨立公司建立董事會等等。

　　此番《意見》中，與對經營者持股“松綁”相伴隨，國資委對國有股權持股單位做好國有出資人的角色有頗多要求。

　　“對股東來說，MBO的關鍵在于定價。如果能夠做到定價的公正合理，并沒有禁止的理由�！敝芷骧P說。在他看來，國家對大型企業MBO的放開，是遲早的事情。

　　不過，也有人反對這種看法。

　　一位接近國資委的專家分析說，國資委對于國有大型企業改制的思路，目前仍是主要通過規范上市或吸引戰略投資者實現投資主體多元化為主。

　　另一方面，隨著近兩年國企經營業績的提升，肩負國有資產保值增值任務，且承擔國有經濟布局的國資委，其對外經濟布局調整的表述也在調整。那就是“有進有退，促進國有資產的有序流轉”，而并非從競爭性領域退出。

　　在這樣一個背景下，上述有關經營者持股應更多地看作是一種薪酬制度改革。

　　據《實施意見》，“涉及管理層通過增資擴股持股的改制方案，必須對管理層成員不再持有企業股權的有關事項作出具體規定”；“企業實施改制僅涉及引入非國有投資者少量投資，且企業已按照國家有關規定規范進行會計核算的，經本級國有資產監督管理機構批準，可不進行清產核資�！�

　　對于上述規定，前述專家解釋說，這實際上，給經營者日后在股權市值高企時，轉讓套現提供了可能。

　　“這個規定遠沒有‘解禁’或‘突破’那么宏大。往高說是MBO，往低說也可以是股權激勵。前國有資產管理局企業司司長、百慧琴投資管理公司董事長管維立說�！盎蛟S，它只是個應時之作”。（編輯：劉洋）