二戰后，日本在經濟騰飛之時就建立起較為完備的公共養老金體系。自年代以來，高度人口老齡化和經濟低迷的雙重壓力使日本的公共養老制度面臨日益嚴峻的挑戰。日本公共養老金“一枝獨大”以及政府改革滯后，嚴重制約了私人養老金的發展，致使其仍處于初級發展階段，難以分擔應對老齡化危機的重任。

　　日本公共養老金的投資業績非常糟糕，其早期通過政府主導的“財投計劃”進行資金運作，累積了大量的呆壞賬；后期通過市場化投資運作，又遭遇了資產泡沫破裂的沖擊。日本金融市場長期低迷，其私人養老金同樣面臨巨大的“保值增值”壓力。總而言之，日本養老金體系對其資本市場的影響不大。

　　一、日本現行養老金體系的結構、特點

　　日本養老保障制度的結構猶如一座金字塔，自下而上由三個層次組成。第一層是國民年金，日本法律規定凡處于法定年齡段的國民均須加入國民年金；第二層是與收入關聯的厚生年金和共濟年金，在參加國民年金的基礎上，企業雇員和公務員等依據身份不同分別加入厚生年金和共濟年金；第三層次是不同類型的企業年金和商業養老保險，企業與個人可自由選擇加入。第一層和第二層由政府運營且有強制色彩，合稱為公共養老金，第三層稱為私人養老金。

　　圖：日本現行養老金體系的結構

　　資料來源：日本厚生省

　　(一)強制性、全覆蓋、低水平的國民年金

　　國民年金是日本社會保障制度的基石，也是覆蓋范圍最大的公共養老保障制度。在日本居住的所有年齡在歲-60歲的居民(包括外國人)都必須加入國民年金。國民年金參保人分為三類：農民和個體工商戶等自營業者被稱為第一類參保者，其繳費實行定額制；厚生年金和共濟年金的參保者被稱為第二類參保者，其保險費實現定率制，由相關部門每月從他們的工資中扣除；第二類參保者的被撫養配偶被稱為第三類參保者，其保險費從其配偶的工資中一并扣除。凡入保年以上，且年齡超過歲的老年人均可領取國民養老保險金。目前，入保國民年金年的人退休之后每月可以拿到日元左右的養老金。

　　(二)政府主導的雇員養老金計劃

　　厚生年金和共濟年金也可稱為雇員年金。厚生年金保險的對象是正式員工在人以上企業單位的雇員，是一種政府強制、受益與收入掛鉤的養老計劃。加入厚生年金和共濟年金的同時，也就自動加入了國民年金。厚生年金的保險繳費，按參保人員的月標準工資和獎金乘上保險費率來計算，由企業和員工各負擔50%。年以前厚生年金的保險費率為14.996%，年厚生年金法改革后，規定保險費率每年遞增0.354%，至年，月保險費率達到18.3%時固定下來。共濟年金涵蓋國家公務員、地方公務員、私立學校教職員和農林漁業團體職員等共濟組合。公共和私人部門雇員及其配偶是通過向厚生年金及共濟年金的強制性交費來參加國民年金，而非直接向國民年金繳費。

　　(三)私人養老金參保者主要集中于企業雇員

　　私人養老金主要包括國民年金基金、厚生年金基金、合格退休年金、收益確定型年金(DB型)和繳費確定型年金(DC型)等養老計劃，私人養老金都享有一定的政府稅收優惠。國民年金基金主要覆蓋第一類被保險人(他們沒有第二層次的養老保險)，厚生年金基金主要面向人以上的大企業職工，合格退休年金則面向中小企業雇員。自年以來，繳費確定型、收益確定型和個人繳費型養老金計劃在日本獲得了初步發展。此外，一些日本企業還提供一次性退休津貼制度。截至年末，日本參加補充養老保險的雇員數量為萬人，占厚生年金參保者人數的49.5%。

　　(四)公共養老金占主導地位

　　第一層和第二層次的公共養老金在日本養老體系中占據主導地位，兩者都是政府強制性的養老計劃。一是公共養老金由政府強制公民加入，并由政府統一管理運營；二是政府財政補貼是公共養老金體系的重要資金來源，中央政府不僅負擔國民年金全部的行政管理費用，還負擔全部養老金支出的二分之一，中央政府還提供厚生年金和共濟年金的全部行政管理費用；三是公共養老金都是現收現付制和收益確定型計劃，即用當前參保人的繳費來支付退休人員的退休金，退休金給付水平由參保年限和退休前工資收入水平等因素決定；四是公共養老金制度之間存在交叉補貼，國民養老金除了接受來自政府的補貼外，還接受了雇員養老金的補貼。有日本學者估計，在至年，該補貼規模占國民養老金支出的比例在35%—43%之間。

　　二、日本養老金制度發展的歷史變革

　　(一)從“恩給”制度到“國民皆年金”

　　早期日本的國民年金、共濟年金和厚生年金之間彼此獨立，每個制度都有不同的適用對象，整體上實現了“國民皆年金”。日本養老制度可追溯至明治維新時期對軍公教人員的“恩給”制度，后來逐步發展為各類“共濟年金”組織。年，日本制定了《勞動者年金保險法》，該年金制度只以民間企業的男性勞動者為參保對象。年，日本將“勞動者年金保險”改名為“厚生年金保險”，參保范圍擴大到企業職員和女性勞動者。年，日本制定了《厚生年金保險法》，該保險制度依然不包括農林漁業的從業人員和個體經營人員等。年，日本制定了《國民年金法》，該年金制度把參保對象擴大到農林漁業的從業人員和個體經營者等自營業者。由此，三個養老制度分別覆蓋不同的參與群體，整體上實現了國民全覆蓋。

　　日本養老制度形成了三大制度、八大體系分立的格局，“碎片化”特征顯著，各個制度分屬不同的政府部門主管。八大體系包括國民年金、厚生年金，以及六種不同參保群體的共濟年金組合。各項養老金制度的領取資格、養老待遇、國庫負擔率各不相同，容易產生退休金重復給付或得不到給付等待遇不公問題。由于參保人數較少和某些產業漸入衰退期，國民年金和共濟年金的負擔率越來越高、難以為繼。同時，日本政府已經預期到人口老齡化即將到來，防患于未然，需要把負擔率各異的各項養老制度整合成一個更加堅實的基礎養老金制度，改革勢在必行。

　　(二)統一性基礎養老金制度的確立

　　1986年，日本開始實施《國民年金法》，這是日本養老制度改革的里程碑事件，構建了日本現行的三層次養老體系。新修正的《國民年金法》，將國民年金的適用范圍擴大至歲以上、歲以下的國民均必須參加，成為全體日本國民的基礎公共年金制度。新法將各自獨立運作的公共年金制度整合、打通，新設立一個一元化的基礎性制度。同時，維持舊制度的連續性，在第一層國民年金的基礎上，維持與收入掛鉤的厚生年金和共濟年金。此時，國民年金每年均等給付，建立在現收現付的基礎上，由全民共同承擔。本次改革后，日本原來長期分立的三大養老制度開始統籌調劑，匡正了制度間的不平等差距，消除了產業結構興衰對原有分立制度的沖擊，更實現了更大范圍的社會互助和保障，并為高齡化社會的到來做好了準備。

　　(三)為應對快速老齡化而不斷進行的養老改革

　　90年代以來，人口快速老齡化和經濟衰退致使日本公共養老金的收支狀況日漸惡化，政府被迫多次實施養老制度改革。2000年月，日本政府頒布《厚生年金保險法》、《國民年金法》等部有關養老金制度改革的法案，對年金的保險費繳納和領取制度進行大幅度的改革，旨在減輕國家財政負擔。在開源方面：一是將按月工資收取養老保險費改為按年收入，把雇員獎金納入繳費基準；二是設立青年學生年保險費的追納補交制度；三是延長繳納養老保險費的年齡，引入在職老年人養老金制度。在節流方面：一是厚生養老金給付額度削減5%，降低待遇計算系數；二是提高厚生養老金的給付年齡，年至年，逐步將領取養老金的年齡從歲提高到歲。

　　2004年政府進行了以確保公共養老金財源的持續性為目的的大力度改革，重點修改了保險費的繳納額和保險金的給付標準。主要措施有四條：一是從法律上明確了年內養老金待遇與繳費的狀況要基本保持平衡，確保待遇水平的下限要高于就業人員平均收入的50%以上；二是逐步提高保險費率后并固定不變，厚生年金費率從年起每年提高0.354% ，到年提高到18.3%；國民年金的月定額繳費從日元逐漸提高到年的日元，此后保持不變；三是改變養老金的調整機制，既使平均工資增長，只要在職職工減少，養老金就將下調；四是提高國民年金中的國庫負擔比例，在年至年間逐步從1/3提高到1/2。

　　(四)日本版(K)計劃出臺

　　隨著經濟發展，日本傳統的終身雇傭制開始瓦解，國際會計準則在日本逐步采用，促使養老金會計向權責發生制轉變，新型的可攜帶的個人賬戶型養老金計劃在日本開始出現。2001年月，日本國會通過了《繳費確定型年金法案》(亦稱日本版(K)計劃)，年月該法正式生效。繳費確定型(DC型)年金分為企業型和個人型兩種形式，個人型主要為自雇者設立的，也就是國民年金的第一類參保者，其繳費由參與者自行負擔。倘若企業沒有向雇員提供其他類型的企業年金，其員工也可參加個人型計劃，類似于美國的IRA(個人退休賬戶)計劃。企業型計劃是以企業為基礎的DC型年金，由提供厚生年金的企業單位單獨或共同實施，繳費全部由雇主承擔。

　　日本版(K)計劃的出臺開啟了日本企業年金從傳統的DB型計劃向DC型計劃轉變的序幕，但是，其制度本身還有待進一步改革與完善。與美國的DC型計劃相比，日本DC型年金存在著諸多問題：一是日本企業型DC計劃規定只有雇主繳費，而美國采取的是雇員繳費加雇主配套繳費或雇主自愿繳費的模式。二是繳費限額過低，降低了對參加者的吸引力。如，日本企業DC計劃的年最高繳費額為日元(無其他企業年金時)或日元(存在其他企業年金時)，自雇者參加個人型DC計劃的繳費限額為日元；而美國(K)計劃的最高繳費限額達到萬美元。三是日本DC型養老計劃嚴格限制了參保對象的范圍，已參與收益確定型計劃的雇員、公務員、雇員的無收入配偶都不能參加個人型繳費確定型年金；而美國只要符合收入條件的公民都可參與個人退休賬戶(IRA)計劃。日本(K)計劃存在的諸多問題，限制了其發展。

　　三、日本公共養老金投資失敗的教訓

　　(一)公共年金通過“財投計劃”投資出現大量呆壞帳

　　在年以前，日本公共年金資金一直被政府用于一個稱為“財政投資融資計劃”(簡稱“財投計劃”)的政策性金融體系。日本公共年金的收入除了保費收入外，還來自國家一般轉移支付、歷年結存資金的運營收入等方面。上世紀年代至年代，日本經濟維持高速增長，人口年齡結構又很年輕，使得公共年金的積累速度較快。截至年月末，公共年金的滾存余額約有萬億日元，占GDP近30%，是世界上最大的養老儲備基金之一。據日本學者的估算，日本幾十年積累的養老金儲備資金的一部分變成了呆壞賬，主要原因在于“財投計劃”資金運作和投資的失敗。

　　二戰后，“財投計劃”事實上成為了日本政府的“第二財政”。“財投計劃”是政府通過把郵政儲蓄、公共年金、簡易生命保險等不同渠道籌措的公共性有償使用的資金作為原始資金，按照國家的決策導向和政策目標，投向經濟和社會發展的各個領域。年代以前，“財投計劃”在促進日本基礎設施建設、產業發展以及社會資本形成等方面發揮巨大作用。進入年代后，“財投計劃”的投融資目標開始轉向生活、住房、社會福利以及中小企業發展等領域，規模日益膨脹。日本經濟陷入“失去的十年”之后，“財投計劃”的弊端開始顯露。據測算，截至年末，呆壞賬占“財投計劃”總資產的比重高達75%，約為萬億日元。其中，粗略估算公共年金的投資損失在萬億日元。

　　“財投計劃”失敗的主要原因在于管理和投資體制上的弊端。一是政府主導的運作機制使得資金大多投向經濟效益較差的項目；二是缺乏必要的監督機制，投資很容易被用于政治目的；三是被投資的財投機構的資產負債表極其不透明，不利于有效的監督和管理；四是地方政府的投資沖動很大，產生“預算軟約束”問題，最終壞賬只能由中央政府來解決。

　　(二)公共年金投資股市生不逢時

　　公共年金在資本市場上的投資也遭遇失敗，股市泡沫破裂直接導致其市場投資組合大幅縮水。從年開始，“財投計劃”開始通過“年金福祉事業團”將一部分年金資產投向資本市場。從年至年，公共年金投向資本市場的資金達到萬億日元，約占整個公共年金資產的20%。按政策規定，公共年金的投資組合遵從5:3:2的比例原則，即：投資于國債等固定收益類金融工具不少于50%，投資于國內股票和國外流動性金融工具的份額各限定在30%以內，投資不動產在20%以內。公共年金正巧在日本股市形成泡沫化的階段入市，在年股市泡沫破裂之后，公共年金資產大幅縮水，年間其投資股市的累計虧損達2.3萬億日元。

　　(三)公共年金投資失敗加重了政府的財政負擔

　　公共年金的投資失敗不僅阻礙著日本經濟的復蘇，還對未來公共財政支出產生巨大的壓力。在金融系統壞賬中，“財投計劃”造成的財政損失大約為78.3萬億日元，遠遠超過了整個銀行業的信貸損失(一般估計為萬億日元)，成為阻擋日本經濟復蘇的重要障礙。由于公共年金存在著巨額壞賬，當公共養老金收不抵支、需要動用養老儲備資金時，勢必會惡化政府的財政收支狀況。養老儲備金制度不僅未能發揮應有的緩沖作用，反而進一步加重了政府的財政支出，最終又會由企業和國民買單，進而對日本經濟競爭力產生不利的影響。

　　四、日本養老金體系與資本市場關系的現狀

　　(一)養老基金占日本股票市場的投資比重較小

　　日本傳統上“銀企大財團”式的產業結構使得銀行和企業成為資本市場上最大的投資群體。作為銀行主導型的金融體系，日本資本市場的證券化率遠不如英美等國。截至年末，日本東京股票交易所總市值為3.83萬億美元，證券化比率僅為70.01%，而同期美國證券化比率高達118.4%。自上世紀年代末日本股市泡沫破裂之后，外國投資者逐漸成為日本股市最大的投資者。截至年末，日本股票市場前四大投資者分別為外國投資者、企業法人、個人投資者和信托銀行，他們的持股市值占總市值的比例分別為26.0%、21.3%、20.1%和18.4%，四者持股比例基本相當。養老基金(公共養老金和企業年金)持股市值占總市值的比重不足9.0%，對股市的影響較為有限。

　　圖：日本股票市場投資者結構變化圖

　　資料來源：東京證券交易所

　　(二)公共年金的市場化改革及股市投資策略

　　2001年月，日本政府開始對公共年金的管理體制進行大幅改革，公共年金脫離了原“財投計劃”體系，厚生省新成立“年金積立金運用基金”(簡稱GPIF)，由其負責年金信托資產的市場化投資管理，并出臺了《年金積立金運用基金法》和一系列相應的投資監管政策。GPIF的資金來源主要有兩個渠道：一是改革前全部寄存在原大藏省資金運用部的萬億日元資產，將在年時間內逐步償還給厚生省，厚生省再將這部分資產委托給GPIF來投資管理。二是GPIF直接接管了原“年金福祉事業團”約萬億日元的資產。GPIF的資金投資運用分為三部分：一是將大部分資產委托給民間金融機構進行市場化投資；二是作為支持“財投計劃”改革的一項過渡措施，一部分資金繼續購買財投債券；三是留有一少部分資金自主運營。

　　為了提高基金投資的安全性和運營效率，GPIF在資本市場投資中主要采取“消極投資戰略”。在每年的基金投資組合中，債券投資中的60%以上和股票投資中的70%以上實施消極的投資戰略，即采取模仿市場指數的投資行為。截至年末，GPIF的資產規模為116.3萬億日元。其中，國內債券的配置規模高達77.5萬億日元，占比66.59%；國內股市投資規模為13.4萬億日元，占比11.53%；國外股票投資規模與國內股市基本相當。總體來看，GPIF的持股市值占日本股票市場總市值的比重約為3.9%，數值較小，而且其多采取消極的投資策略，整體上對日本股票市場的影響較為有限。

　　圖：年末GPIF的資產組合結構

　　資料來源：GPIF2010年業務概況書

　　(三)日本企業年金國際化、多元化的資產配置結構

　　相對于英美等國，日本私人養老金起步較晚，資金積累的規模較小，其主要的投資管理機構為信托銀行。截至年末，日本企業年金規模約為萬億日元，其中收益確定型年金規模為萬億日元，厚生年金基金為萬億日元。信托銀行可以為企業年金提供從制度設計咨詢、精算、投資運用、資產負債管理、數據庫管理到養老金給付等一系列服務。信托銀行引進了大量的保險精算師和資產管理人才，為養老金業務制定嚴格的風險控制制度。年日本版(K)計劃實施后，企業養老金的信托管理制度更為簡潔，信托銀行的參與也更多。

　　自上世紀年初開始，日本企業年金對國內股票的投資比例經歷了先增后減的過程，年投資比例最高達36.5%，至年減少至21.3%。日本企業年金在年末持有本國股票的市值為15.8萬億日元，占日本股市總市值的比例為4.6%。日本企業年金的資產配置結構非常國際化和多元化，其對外國股票和債券的投資比例達到28.9%，這與日本本國低利率和低迷的金融市場環境有關，迫使國內金融機構轉向國外投資。

　　圖：日本企業年金的資產配置結構

　　數據來源：日本企業年金聯合會

　　五、日本養老金制度的困境及對我國的啟示

　　我國正在經歷快速的人口老齡化和構建城鄉社會養老保障體系的關鍵時期，前車之鑒，日本的人口轉變早于我國，其社會養老保障制度運行中的成敗將為我們提供良好的啟示。

　　(一)日本養老金制度面臨的困境

　　國民年金的“空洞化”是日本公共養老保障體系財政困境的集中體現。近年來，日本拒絕加入國民年金者以及拒繳或滯納養老保險費的參保者越來越多。年未繳納保險費的第一類參保者和未加入國民年金者合計共萬人，占第一類參保者的比重為41.2%。除因生活貧困、失業等原因而無力繳納保險費者外，相當一部分是有支付能力但拒絕繳納者，他們在退休后將被自動排除在公共養老保障制度之外。

　　少子化、老齡化和長壽化是現收現付制公共養老保障體系無法承受之重。日本歲及以上人口占總人口的比例從年的7%增至年的22.2%，是全球人口老齡化水平最高的國家。年國民年金參保者和養老金領取者的供養比為5:1，年下降為1.8:1，預計到年進一步下滑為1.3:1。顯然，供養比的快速下降，無疑是造成日本養老保障體系財政困境的最根本原因之一。

　　代際負擔和待遇的不公平現象加重，造成年輕一代對養老體系失去信心。日本政府增加保險費負擔、降低養老金發放標準等改革措施造成了參保者代際負擔和待遇的不公平，嚴重損害了年輕群體(繳費者)的利益，強化了年輕群體對養老保障制度的排斥和不信任。據年統計， 20～歲人口有一半左右的人拒絕繳納基本養老保險金， 30～歲人口的40%左右未繳納基本養老保險金。

　　(二)日本養老金制度發展的啟示

　　人口老齡化迅速發展的情況下對養老保障體系建設的拖延只會使困難累積、成本增加。自上世紀年代日本進入快速老齡化階段后，日本政府不斷進行養老體制改革，從開源和節流兩方面緩解財政壓力，并引入個人賬戶的DC型養老計劃。但是，由于時間拖后，改革效果短期很難見效，反而對經濟和國民生活帶來的沖擊更加劇烈。雖然我國目前已經踏入快速人口老齡化國家的行列，卻還有近一半的人沒有任何社會養老制度的保障，屬于“未富先老”，我們更需要加快發展和完善社會保障制度的步伐，盡量做到統籌安排，真正起到未雨綢繆的效果。

　　做實養老保障個人賬戶或者引入其他制度安排的必要性和緊迫性。日本公共養老保障面臨的財政困境充分驗證了現收現付制的養老保障制度在經濟低迷時期以及面臨老齡化沖擊時候的先天不足。我國基本養老保障體系的目標是建立統一的社會統籌和個人賬戶相結合的養老保障制度。但是，在實踐中卻出現了嚴重的“空賬”問題，個人賬戶有名無實。用有名無實的“統賬結合”而事實上卻是現收現付制的養老保障體系，去應對老齡化浪潮根本是不可能完成的任務，做實個人賬戶或者引入其他形式的制度安排是唯一的選擇。

　　應盡早推動繳費確定型(DC型)企業年金的發展。在人口結構較年輕化的時期，由于公共養老金運行良好，日本政府缺乏足夠的動力去推動DC型養老計劃的發展。一旦進入人口老齡化階段，當公共養老金面臨嚴峻的財政壓力時，再被迫發展私人養老金不僅資金積累的速度很慢，而且“遠水不解近渴”。當前我國企業年金發展較為滯后，在我國當前人口結構仍較為年輕、國民收入快速增長的時期，國家應盡快制定促進企業年金發展的中長期戰略。

　　制定公共養老金市場化的投資管理體制。在經濟高速增長時期，日本公共養老金積累了巨額的資金規模，一度成為世界上最大公共養老儲備基金。日本公共養老金早期通過“財投計劃”這一政策性金融體系來運作資金，由于缺乏市場化的競爭、有效的監督和透明化的管理，很大一部分公共年金變成了不良資產，其投資失敗的教訓發人深思。當前，我國公共養老金制度應盡快建立起統一完善的投資管理框架和法律法規體系，并采取市場化的投資運作模式。(田向陽 張磊 作者供職于證監會證券研究中心)

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