此輪量化寬松貨幣政策將受到失業(yè)目標(biāo)與通脹目標(biāo)的雙約束，這一對(duì)矛盾將直接影響到第三輪量化寬松貨幣政策的持續(xù)時(shí)間和最終規(guī)模

　　胡朝暉 李石凱

　　與前兩輪量化寬松貨幣政策不同，2012年12月12日美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行推出的第三輪量化寬松貨幣政策有兩個(gè)附加條件：即在失業(yè)率高于6.5%，通脹率不超過2.5%的情況下，量化寬松貨幣政策將會(huì)保持不變。很顯然，此輪量化寬松貨幣政策將受到失業(yè)目標(biāo)與通脹目標(biāo)的雙約束。但實(shí)際上這兩個(gè)約束條件具有內(nèi)在的不一致性，這一對(duì)矛盾將直接影響到第三輪量化寬松貨幣政策的持續(xù)時(shí)間和最終規(guī)模。

　　美國(guó)失業(yè)約束目標(biāo)考察

　　國(guó)際金融危機(jī)以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行存在諸多困難，其中最重要的就是失業(yè)問題。雖然在一般意義上而言，貨幣政策的目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡，但作為相對(duì)獨(dú)立的美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行，其首要目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，所以較少將失業(yè)作為貨幣政策目標(biāo)。格林斯潘擔(dān)任美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席的18年間，就從未將失業(yè)作為貨幣政策目標(biāo)，而僅僅是利用利率工具來維持物價(jià)的基本穩(wěn)定。即使2009年10月美國(guó)失業(yè)率達(dá)到10%時(shí)，美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)也沒有將失業(yè)率作為約束目標(biāo)予以考慮。由此可見，將失業(yè)率作為貨幣政策的約束目標(biāo)，加強(qiáng)版的第三輪量化寬松貨幣政策是一個(gè)先例。

　　在國(guó)際金融危機(jī)之前，美國(guó)失業(yè)率雖然也有所波動(dòng)，但是波動(dòng)幅度并不大，大致在5%的平均水平上下波動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)(見圖1)。在遭受互聯(lián)網(wǎng)泡沫沖擊后，美國(guó)失業(yè)率在2001～2003年有所上升，但該時(shí)間段內(nèi)失業(yè)率的峰值在2003年6月也只有6.3%的水平。此后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常運(yùn)行，失業(yè)率有相當(dāng)明顯的下降，到次貸危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)失業(yè)率水平基本上都低于5%。次貸危機(jī)后，美國(guó)失業(yè)率水平直線上升，到2009年5月首次超過9%，達(dá)到9.4%的水平，此后的29個(gè)月一直運(yùn)行在9%～10%的區(qū)間，其中有17個(gè)月運(yùn)行在9.5%～10%的高位區(qū)間，失業(yè)率水平是正常時(shí)期的2倍。歷史數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)失業(yè)率長(zhǎng)時(shí)間在如此高位運(yùn)行，在1948年以來的美國(guó)歷史上還是首次(1982年3月到1983年9月間美國(guó)失業(yè)率曾經(jīng)高于9%，但也只持續(xù)了19個(gè)月時(shí)間)。2011年10月，美國(guó)失業(yè)率終于擺脫高位徘徊通道，降至9%以下且緩慢下行，并在2012年9月降到8%以下，但仍然遠(yuǎn)高于失業(yè)率的正常水平。

　　影響就業(yè)水平的最關(guān)鍵變量是投資。國(guó)際金融危機(jī)以來美國(guó)失業(yè)率之所以居高不下，主要原因就在于投資的萎縮。美國(guó)商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局的數(shù)據(jù)顯示，2007年美國(guó)國(guó)內(nèi)私人部門總投資為22952億美元，2008年和2009年連續(xù)兩年大幅下降，雖然2010年和2011年有小幅回升，但2011年仍然只有19162億美元，4年間降了16.5%。美國(guó)私人部門總投資持續(xù)下降，與美國(guó)銀行信貸的萎縮直接相關(guān)。美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)顯示，2007年末美國(guó)所有銀行的貸款余額為79060億美元，此后兩年大幅下降，雖然2010年和2011年有小幅回升，但2011年末仍然只有74660億美元，比2007年下降了5.6%。美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策的目的之一正是為銀行體系提供足夠的流動(dòng)性，滿足私人部門的信貸需求。美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)顯示，在量化寬松貨幣政策運(yùn)行期間，美國(guó)銀行體系的流動(dòng)性確實(shí)有大幅增長(zhǎng)，總資產(chǎn)由2007年末的130390億美元，持續(xù)增加至2011年末的138830億美元，增長(zhǎng)了6.5%。這說明銀行的總資產(chǎn)與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣投放在方向上保持了一致，但銀行貸款的變化卻與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣投放方向相反。可見，量化寬松貨幣政策與信貸擴(kuò)張之間沒有必然的聯(lián)系。也就是說，量化寬松貨幣政策未必能夠通過信貸擴(kuò)張拉動(dòng)投資、降低失業(yè)水平。其實(shí)，美國(guó)的信貸之所以萎縮，主要原因在于美國(guó)金融生態(tài)的惡化。來自美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2007年美國(guó)全部銀行的銀行貸款違約率只有2.47%，2008年末上升到4.74%，2009年末又進(jìn)一步上升到7.28%，雖然2010年和2011年有所下降，但仍然分別達(dá)到6.36%和5.43%。如此高的貸款違約率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了銀行的利差收益，銀行信貸無利可圖，只好收縮信貸，將資產(chǎn)配置到證券和其他資產(chǎn)項(xiàng)目。

　　2012年以來，美國(guó)失業(yè)水平有一定的下降，尤其是9月份以后，已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月低于8%。盡管美國(guó)失業(yè)率下降的趨勢(shì)在未來可能會(huì)得以延續(xù)，但要下降到6.5%的失業(yè)目標(biāo)之下，仍需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。這一觀點(diǎn)主要依據(jù)兩個(gè)判斷。一是邏輯判斷。美國(guó)失業(yè)水平的高低并不取決于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣投放，而是取決于美國(guó)金融生態(tài)環(huán)境的好壞。2007年年末，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放量為8234億美元，2009年年末達(dá)到19970億美元，兩年間增長(zhǎng)了142.5%，同一時(shí)間段，美國(guó)失業(yè)率由5.0%上升至9.9%，幾乎提高了一倍。如果將二者進(jìn)行簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)學(xué)分析，得出的結(jié)論將是基礎(chǔ)貨幣投放與失業(yè)水平呈現(xiàn)正相關(guān)性：基礎(chǔ)貨幣投放越多，失業(yè)率越高；基礎(chǔ)貨幣投放越少，失業(yè)率越低，這顯然不符合邏輯。唯一的解釋是，基礎(chǔ)貨幣投放與失業(yè)水平?jīng)]有直接關(guān)系。因此，我們也沒有理由認(rèn)為，2011年10月之后失業(yè)率的下降與貨幣投放有關(guān)。2011年10月之后美國(guó)形成了“貸款違約率下降—銀行信貸的擴(kuò)張—私人部門投資增加—失業(yè)率下降”這樣一個(gè)邏輯鏈條，它有效解釋了失業(yè)率下降的真正原因。但是就目前情況來看，美國(guó)金融生態(tài)環(huán)境的改善步伐仍然非常緩慢，貸款違約率依舊高于銀行利差，以2012年第三季度數(shù)據(jù)為例，貸款違約率仍然高達(dá)5.03%，而利差只有3.43%。所以，失業(yè)率要降低到6.5%以下并不是一個(gè)可以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。二是經(jīng)驗(yàn)判斷。歷史經(jīng)驗(yàn)說明，失業(yè)率的上漲往往較快，而下降卻通常是一個(gè)緩慢的過程。以2012年11月7.7%的失業(yè)率來看，離6.5%之下的約束目標(biāo)還差1.3個(gè)百分點(diǎn)。從2011年9月的9.0%下降至2012年11月的7.7%，花費(fèi)了14個(gè)月的時(shí)間。隨著美國(guó)失業(yè)率邊際下降速度的減緩，我們有理由認(rèn)為下一個(gè)收縮1.3個(gè)百分點(diǎn)的時(shí)間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于14個(gè)月。

　　美國(guó)通脹約束目標(biāo)考察

　　美國(guó)之所以能夠自2009年3月起一而再、再而三地推出量化寬松貨幣政策，還與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)的運(yùn)行密切相關(guān)。首先，較低的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)為量化寬松貨幣政策提供了操作空間；其次，在很大程度上，量化寬松貨幣政策的主要目標(biāo)就是為了抑制通貨緊縮。

　　總體來看，國(guó)際金融危機(jī)之后的美國(guó)CPI水平較低，均值為2.2%，比國(guó)際金融危機(jī)前下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)，但波動(dòng)幅度顯著加大，標(biāo)準(zhǔn)差為1.77%，比危機(jī)前幾乎擴(kuò)大了1倍。如果從2008年11月起算，美國(guó)的通貨緊縮則更為顯著，其CPI均值已下降至1.6%。

　　從邏輯上講，物價(jià)指數(shù)與貨幣投放具有嚴(yán)格的正相關(guān)性：即貨幣投放量越大，物價(jià)指數(shù)越高；貨幣投放量越少，物價(jià)指數(shù)越低。但最近5年，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣與物價(jià)指數(shù)的變動(dòng)關(guān)系卻脫離了經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論的解釋框架。出現(xiàn)這種背離現(xiàn)象的原因有兩個(gè)。一是流動(dòng)性陷阱。美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)際金融危機(jī)之前，美國(guó)的廣義貨幣與基礎(chǔ)貨幣的比值及貨幣乘數(shù)在6上下，但國(guó)際金融危機(jī)之后，已經(jīng)不足3，最低時(shí)候不足2，意味著國(guó)際金融危機(jī)已經(jīng)嚴(yán)重影響了美國(guó)的信用創(chuàng)造，美國(guó)陷入了顯著的流動(dòng)性陷阱。二是流動(dòng)性外溢。美聯(lián)儲(chǔ)投放的基礎(chǔ)貨幣在進(jìn)入銀行體系之后，商業(yè)銀行并未將其配置到能夠拉動(dòng)投資與消費(fèi)、進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信貸中，而是主要配置在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外的虛擬經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)。所以我們看到雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷，但道瓊斯、標(biāo)準(zhǔn)普爾和納斯達(dá)克[微博]三大指數(shù)僅在國(guó)際金融危機(jī)的初期有所下跌后，就迅速重拾上升趨勢(shì)。2012年末，納斯達(dá)克指數(shù)達(dá)到3015.12點(diǎn)，比國(guó)際金融危機(jī)前的2007年10月31日的2861.51點(diǎn)的最高點(diǎn)位還高出了153.61點(diǎn)，說明美國(guó)投放的基礎(chǔ)貨幣大量溢出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)入到虛擬經(jīng)濟(jì)之中。美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策以來，黃金、石油、有色金屬等大宗商品價(jià)格大幅上揚(yáng)，反映全球大宗商品價(jià)格變化的美國(guó)商品研究局指數(shù)(CRB)從2008年年底的363.06點(diǎn)上漲到2012年底的554.62點(diǎn)，漲幅達(dá)52.8%。眾所周知，國(guó)際大宗商品都用美元標(biāo)價(jià)和結(jié)算，大宗商品價(jià)格的上漲直接反映了國(guó)際市場(chǎng)美元流動(dòng)性供給的增加，說明美國(guó)投放的基礎(chǔ)貨幣大量外溢，進(jìn)入了國(guó)際金融市場(chǎng)。

　　在公布加強(qiáng)版的第三輪量化寬松貨幣政策時(shí)，美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)預(yù)計(jì)未來兩年美國(guó)的通脹水平都不會(huì)超過2.5%。然而，我們認(rèn)為這一預(yù)測(cè)未免過于樂觀。主要理由有三。其一，歷史數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)CPI的變化通常都是劇烈的，其上升和下降往往都是快速的，波動(dòng)的速度和幅度往往超出人們的預(yù)期。其二，2012年8月份以來，美國(guó)CPI的變化呈現(xiàn)出一定的上升趨勢(shì)。我們有理由認(rèn)為美國(guó)CPI進(jìn)入了一個(gè)新的上升通道，而且，通脹率還會(huì)在此上升通道內(nèi)運(yùn)行一段時(shí)間，由此推斷美國(guó)的通脹率超過2.5%并不需要太長(zhǎng)時(shí)間。其三，從2012年9月起，歐洲中央銀行實(shí)施直接貨幣交易(OMT)計(jì)劃，2012年12月日本銀行推出了規(guī)模達(dá)10萬億日元的第11輪量化寬松貨幣政策，英格蘭銀行也將繼續(xù)維持量化寬松貨幣政策。由于美元、歐元、英鎊和日元是四大國(guó)際貨幣，所以，未來的全球流動(dòng)性將顯著增加并導(dǎo)致全球性貨幣貶值競(jìng)爭(zhēng)和通貨膨脹。在此背景下，美國(guó)豈能獨(dú)善其身？

　　綜上所述，在失業(yè)率和通脹率雙目標(biāo)約束下，美國(guó)量化寬松貨幣政策的持續(xù)性不容樂觀。

　　作者單位：廣東金融學(xué)院

　　(責(zé)任編輯 張 林)