“財政懸崖”實質上是在考驗著美國經濟內生動力的強弱，而邏輯的觀察點是經常賬戶

　　■　劉煜輝[微博]

　　美國的“財政懸崖”是指自2001年以來，美國多項減稅和刺激經濟增長政策在2012年底集中到期。按照現行法律，美國政府多項減稅政策和刺激政策即將到期：包括2001年和2003年小布什減稅政策、奧巴馬于2011年啟動的失業救助和降低工資稅政策等，同時2011年國會超級委員會達成的“自動支出削減機制”啟動，這一系列財政政策將于2013年1月集中到期終止或開始啟動，增稅和減支或使美國財政赤字水平呈現斷崖式下跌，故稱“財政懸崖”。

　　將“懸崖”變成“緩坡”，但緊財政已明確

　　根據大選情況，2012年末國會的“跛腳鴨”階段并不明顯，兩黨在堅守各自立場的同時也存在達成妥協合作的意愿。根據目前市場機構的研究，最樂觀的估計，最后達成的妥協版本將使2013年的財政赤字縮減1800億美元，而最悲觀的估計，這一規模將達到2700億美元，對于美國經濟(GDP)的拖累大致在1～1.8個百分點。

　　未來一段時間的所有努力只是力圖將“財政懸崖”變為經濟可以接受的“財政緩坡”。但美國政府的財政政策的中長期取向已經明確地指向緊縮：增稅和減赤。我們認為，未來美國財赤收窄的貢獻主要會來自于收入端，而非支出端。因為在聯邦財政支出結構中，法定支出占比高達60%，壓縮艱難。但如果經濟增長的內生動力增強，美國或能夠逐步承受更多減稅退出，財政赤字將得到實質性的改善。因為畢竟目前聯邦政府稅率水平處于20世紀40年代以來的最低區間。

　　美國經濟的內生動力是消化“懸崖”的關鍵

　　市場擔憂倘若如期結束這些財政稅收刺激政策，則意味著美國企業和國民稅負驟增，將對于緩慢復蘇的美國經濟造成沖擊，甚至重回衰退，引發全球市場又一輪動蕩。所以說，“財政懸崖”實質上是在考驗著美國經濟內生動力的強弱，而邏輯的觀察點是經常賬戶。

　　在宏觀經濟學框架中，經常賬戶逆差是資本賬戶順差的另一種表現。經常賬戶與資本賬戶之間的平衡，意味著在貿易平衡與儲蓄和投資平衡之間存在著必然的聯系。這是因為，在國民收入和生產賬戶中，總儲蓄等于總投資，而總儲蓄與國內總投資之間的差額，應是外國資本凈流入額。即經常賬戶逆差=資本凈流入=總儲蓄-國內總投資。美國經常賬戶赤字持續擴大，根源在于其國內儲蓄日益不足(內生動力趨弱-創造收入能力下降)，從而不得不從國外輸入巨額資本，以彌補國內儲蓄與國內總投資之間的缺口。美國長期維持巨額經常賬戶赤字，充分展現了美國資本主義“負債經營”的精義，印證了美國在世界經濟中所處的特殊地位。

　　1998年開始，美國的經常賬戶逆差惡化，意味著美國債務快速膨脹直至最后私人部門債務泡沫破裂(次貸危機)。

　　故此，只有經常賬戶逆差持續收窄，才意味著美國經濟找到了再平衡的正向機制，這樣會導致其經濟中可能出現越來越明確的長期回報率回升的預期，整個國家債務的前景因此而可能變得可持續。反轉過來，或逐步激活正常的宏觀邏輯線索：

　　投資↑—就業↑—收入↑—消費↑—利潤↑—投資↑

　　經常賬戶逆差收窄，傳遞著經濟增長內生動力逐步轉強的信息。意味著未來財政刺激加碼可能性降低，以及對抗“財政懸崖”(減稅退出)沖擊能力增強。

　　財政赤字存在顯著縮減的可能

　　以筆者的觀察，最近兩年美國經濟的確出現了諸多經濟增長的內生動力轉強跡象。

　　制造業回流美國

　　由于新興國家勞動力成本優勢在顯著減弱、美國能源成本優勢擴大、考慮到知識產權風險和供應鏈的脆弱性，以及奧巴馬政府推出振興制造業計劃(考慮對美國公司的海外業務利潤課以重稅)，美國制造業企業有調整全球業務布局的跡象。

　　以3D打印技術為代表的新工業革命開始越來越深刻地改造制造文明：什么事情都可以用3D計算機打印出來，這是一個很形象的說法，其實質是指制造業的高度數字化。

　　提高服務業的可貿易水平

　　經過三年危機調整，如果說美國可能已經找到了經濟再平衡戰略目標的話，那就是積極推進服務業的可貿易化，這被認為是未來美國經常賬戶改善的最主要方向之一。

　　特別是信息技術的興起、普及和應用，服務業可貿易規模成為全球貿易的新推動引擎，外包、遠程服務、知識產權傳遞等，全球服務可貿易比重會從現在的不足20%，未來十年有可能推進到40%，而美國無疑將成為這一趨勢的主導者和最大的受益者，美國如果拿其優勢產業(金融、教育、醫療、傳媒、信息等知識產權類產業)與其他國家做交換，那么1998年以來的經常賬戶逆差惡化的狀況或被大幅修正，不排除結束1976年以來經常賬戶逆差的歷史，重新進入順差時代的可能，如此龐大的債務會逐步進入可控和可持續的軌道。

　　在未來全球化的故事版本中，IT平臺和渠道將極大降低很多傳統商品的單位運輸成本，例如電子圖書極大地降低了傳統紙質書籍的運輸、儲藏和復制成本。目前，最為國內熟知的IT貿易平臺是蘋果公司將IT技術嫁接到IPhone和IPad平臺，通過這個平臺，全球的一切知識產品幾乎都可以在蘋果公司的定價平臺下進行貿易，而蘋果公司成為現金機器。IT平臺織成的社交網絡，使得其他國家的人們未來通過遠程系統購買到美國第一流的金融、醫療和教育服務。

　　我們現在基本已經看清楚了一些邏輯，為什么最近三年像Ebay、FaceBook、Twitter、Apple這樣的網絡渠道和商業模式創新的公司受到資本市場狂熱追捧，為什么FaceBook目前利潤不到5億美元但市值卻能高達1000億美元。因為未來美國的強勢產業金融、教育、醫療、傳媒都要通過其網絡與其他國家做交換。美國最近的動向似乎想再打造一個新關貿總協定(TPP)，這應該是一套區別于傳統工業貿易體系的規則(高度強調知識產權保護和復雜的勞工標準)，與它力推的將美國服務業的可貿易水平提升至60%的戰略目標相一致。美國必須以此突破阻礙服務業的可貿易化的意識形態的壁壘。

　　如果美國選擇這個再平衡路徑的話，顯然與傳統工業貿易體系相比，對于弱美元的依賴程度會大幅減弱。由此而推演下去，或許很多被我們研究者奉為圭臬的經典理論都可能要被改寫。

　　美國能源獨立戰略在危機后開始發力

　　美國對中東石油依賴度已明顯降低，至2011年，中東石油進口比例已下降到了14.9%。此外，國內能源供給能力迅速提高。比如提升頁巖油氣的開采能力、擴大天然氣的供給力度等；大力開發新能源的開采和利用技術。EIA數據顯示，美國能源自給率從2005年的69%迅速上升至2011年的81%，預計在2035年將達到87%。由于美國每年能源貿易赤字對經常賬戶逆差的貢獻度高達60%，所以獨立能源戰略從多方面增強美國經濟恢復的內在動力，為其振興實體經濟創造良好條件。比如壓低國內能源價格，降低企業成本和提高競爭力；低能源價格又推動制造業回歸本土，提振就業市場；顯著改善貨物貿易赤字，美國未來將縮小石油凈進口缺口，而且美國未來將成為天然氣凈出口國。

　　近兩年的經濟數據不斷印證著美國經濟的溫和復蘇路徑將持續。企業部門的現金流和利潤處于歷史最好水平；住戶部門和金融部門的杠桿皆有明顯下降(美國住戶部門債務占可支配收入比從2008年的132%降至108%，再有兩年可能進一步下降至100%，而房價的反彈將使這一進程加快；銀行部門杠桿也已經從危機時的25倍以上下降至15倍以下)；小企業信貸活動增強，帶來就業的改善和消費信心增強；資產層面，美國樓市已經持續好幾個月度強勁反彈，最近的月度環比的漲幅甚至達到了10年以來最大，表明美國樓市或已見底。QE3定向增加MBS的購買量，可能也是想助推一下樓市的明確回升趨勢，這也為明年初家庭部門更好地接受“財政懸崖”提供支持。

　　貨幣：緊還是寬

　　既然“緊財政”已經明確，那么貨幣是否會延續過去四年的超級寬松的尺度呢？

　　從基礎貨幣看，美聯儲是否會繼續擴大QE的規模？這取決于美聯儲維持低利率的難度和必要性。

　　難度上講，財政赤字的縮減，意味著未來公共債務供給在減小，所以長期公債的孳息收益率取決于債券市場的需求端。

　　歐債危機在三五年內很難緩解，這使得從中長期看，全球對于安全資產的需求是顯著上升的，意味著在不斷延續美國公債融資市場的牛市時間。

　　從必要性上講，美聯儲進一步QE根本還取決于經濟內生動力的強弱，若經濟增長強大到不太懼怕利率的升高，如果商業銀行能信貸擴張，而無須依靠美聯儲推動基礎貨幣擴張，則美聯儲維持低利率的必要性會顯著降低。

　　從過去一年多貨幣政策的實際操作來看，美聯儲似乎更強調資產結構的內部調整和定向的資產購買支持(比如QE3定向支持MBS)，而不是大規模地擴表。隨著財政赤字的縮減，美聯儲也將逐步進入縮表時間。

　　從未來貨幣乘數的變化看，奧巴馬第二個任期明顯收緊金融監管成為現實：即《多德—弗蘭克法案》的實施，對于金融機構的風險敞口和杠桿構成中長期壓力，意味著“貨幣乘數”面臨下行的壓力，這一點市場可能還未充分預估，但是大宗商品和貴金屬市場的疲態越來越強地在反映這種預期。

　　總之，隨著美國經濟的內生動力穩健增強，財政政策將明確走向緊縮，而貨幣則從寬到緊，從外部風險敞口的收窄到內部定向支持房地產的復蘇，資金流向新興市場呈收斂態勢，有利于美元中線轉強，全球資金向美國流動的趨勢逐步增強。■

　　作者系中國社科院金融重點實驗室主任兼華泰證券首席經濟學家