龐氏騙術生存術
金融領域，龐氏騙局無處不在，問題在于你如何識別并生存
陶俊杰/文
為何富通銀行、匯豐銀行等赫赫有名的金融機構會失陷麥道夫的龐氏騙局？這至少說明，“騙局”并非一開始就帶有某種基因或特征，簡單易識，而是恰恰相反——富有邏輯，有著嚴格推理，冀望靠理清邏輯關系一眼看穿，非常困難。
對龐氏騙局條件反射式的大加撻伐，并不足以幫助投資者躲開“騙局”。相反，只有深入弄懂“騙局”的本質，并整理出“騙局”的發展規律，才能令投資者保持清醒并生存下去。
在流動性過剩吹起的A股泡沫中同樣亦是這樣一套游戲邏輯，遠離并非最好的選擇，即使投資者做不到先知先覺，只要能夠保持機敏的觀察與分析，加上倉位止盈等適當的風險控制技術，也完全有可能從中大獲其益而非受損。
作為一種最古老和最常見的投資詐騙，龐氏騙局(Ponzi scheme)由一個名叫查爾斯·龐齊的意大利裔投機商人“發明”。
龐齊1903年移民到美國，1919年他開始策劃騙局，誘人向一個子虛烏有的企業投資，許諾投資者將在三個月內得到40%的利潤回報，然后，把新投資者的錢作為盈利付給最初投資的人，以誘使更多的人上當。由于前期投資的人回報豐厚，龐齊成功地在七個月內吸引了三萬名投資者，這場騙局共持續了一年之久才被揭穿。
龐齊之后，人們就將以新債還舊債的循環欺騙稱為龐氏騙局，成為金融市場上詐騙的代名詞，以至于任何一個投資構想或者投資人與其發生聯系，都會立即被大眾不假思索地拋棄。無論是主動還是被動卷入的參與者，也都被看作是貪婪與愚蠢的化身。
最新案例
龐氏騙局的最新例子是伯納德·麥道夫案，這位前美國納斯達克董事會主席被判處150年監禁。
1990年代，麥道夫成立了一家資產管理公司，通過社會網絡進行籌資，他讓投資客介紹更多客戶給他，介紹人可以收取回傭。
麥道夫龐大的基金有著穩定的利潤返還率，一個月的增長率可能達到1%至2%。他的基金不斷做著購買大盤增長基金和定額認股權等等生意，產生穩定的投資收益。
大約2005年，麥道夫的投資基金生意逐漸變成了一個龐氏騙局，返還給投資者的收益幾乎都來自越來越多的新加入者提供的資金。但麥道夫依然對外承諾，無論時事如何，一年仍有10%-15%的增長率。到2008年1月，麥道夫的基金一共管理著171億美元的資金。
金融危機之下，形勢不斷惡化，但2008年11月麥道夫依然宣稱，他的基金穩健增長，每月高達5.6%。相較于同期美國股市的下跌，這個收益率相當不錯。
但危機日益嚴重，最終讓麥道夫的基金走到了末路，越來越多的投資者要求他返還投資。麥道夫不得不承認自己實際是在經營一場龐氏騙局，眾多個人投資者、銀行及對沖基金因為投資麥道夫的基金而損失慘重。
麥道夫案牽連甚廣，令投資者損失巨大。最新的消息稱，麥道夫的基金旗下客戶賬戶的基金總額高達648億美元，活躍用戶達4800個，而目前只追回約10億美元。這些遭受巨大損失的活躍投資人包括：美國費爾菲爾德-格林威治投資管理公司損失75億美元；美國特里蒙特對沖基金公司損失33億美元；西班牙桑坦德銀行損失28.7億美元；奧地利梅迪西銀行損失21億美元；富通銀行荷蘭子公司損失13.5億美元；英國匯豐銀行損失10億美元……
投資者的驚駭和對麥道夫的聲討可想而知，但這是對待此類龐氏騙局唯一正確的態度嗎？恐怕并非如此。
一方面，機敏的觀察與分析，加上適當的風險控制技術，完全有可能讓投資者從龐氏騙局中大獲其益而非受損；另一方面，公允的觀察家們發現，即便是對龐氏騙局最深痛惡絕的人，也很可能成為其中的一分子，因為“騙局”總是在難以為繼之后才會被識別出來。一切正常的時候，你可能根本沒有意識到自己已經深陷其中。
對龐氏騙局條件反射式的大加撻伐，并不足以幫助投資者躲開“騙局”。相反，只有深入弄懂“騙局”的本質，并整理出“騙局”的發展規律，才能令投資者時刻保持清醒。
無懼“騙局”
通常，人們傾向認為“騙局”一開始就帶有某種基因或特征，簡單易識。但恰恰相反，現實中的很多“騙局”并不易識。在麥道夫騙局中，連富通銀行、匯豐銀行這樣的專業金融機構也同樣被愚弄，一些原本聰明的投資人也沒表現出應有的警覺。
首先，“騙局”并非貪婪與愚蠢的簡單堆積，相反，它也富有邏輯，有著嚴格推理，冀望靠理清邏輯關系一眼看穿，非常困難。其次，“騙局”往往是事后追認的，也就是說，只有當它難以為繼，已經破產的時候，人們才恍然大悟，確定其是個騙局。
換句話說，一個“騙局”的確認，就是一套邏輯體系無以為繼而破產的結果，如果它能繼續存在，就很難發現它是“騙局”。如果不是遇到2008年這場罕見的金融危機，麥道夫的基金極有可能到目前依然繼續存在且運作良好，同樣會繼續深受富通銀行、匯豐銀行和其他投資者的青睞。
這是否意味著，是不是“騙局”應以結果來判斷。且不說從1990年代起，僅從2005年算起的3年多里，麥道夫基金的所作所為與它被確認為“騙局”時的做法沒什么本質區別，而在此期間，為何未被確認？可見，能否持續下去才是確認一個理論、邏輯或模型是否為“騙局”的關鍵。
我們同樣可以把美國次貸危機看作是一場大騙局。次貸危機運作的最初邏輯，簡化來說就是：2001年之后，美聯儲大幅度降低利率，隨之而來的信貸寬松及金融創新，讓大量原本低收入的個人擁有了不動產，然后，金融機構將這些住房抵押貸款做成產品銷往全世界。同時，大量“新增”需求推高了美國的房地產市場，提高了房價以及擁有房屋者的財富總量，又進一步刺激了消費，活躍了整個經濟體系。
故事到這里，一切都那么美好，欣欣向榮，沒有人把它視為一場騙局。但是，如果時間推進到2008年，尤其是次貸危機爆發之后引致的全球金融危機令全球投資者損失慘重的時候，這個故事發展就同一場騙局的后果沒什么兩樣了。
只是，它與麥道夫案的不同之處在于，前者找不到一個有意為之的操縱者，而后者出現了一個可惡的麥道夫。對于前者，人們只能將之歸為集體瘋狂，自認倒霉，對于后者，則是把麥道夫送進監獄，關上150年。可是，從投資者的境況來看，并無本質區別，一樣是損失慘重，一樣是上當受害。
實際上，整個事情前后發展的邏輯沒有任何改變，改變的只是人們的態度和“認識”，而這種改變是由事情發展的結果而非其固有邏輯決定。
投資者對騙局應有全新的認識：任何一套崩潰的邏輯體系都可被視為一場“騙局”，無論它是有人有意為之還是由上帝為之。而崩潰之前相信并遵循這套邏輯行事且遭受損失的投資者，都是受害人。
沒有必要對龐氏騙局報以刻意的敵意。從來就沒有絕對正確、永不破產的理論、邏輯體系及行為模式。在金融市場上，到處充斥著尚未被證偽的邏輯或理論，篤信它們的每一個投資者，都有可能成為潛在的受害人。投資者應對每一種理論和觀點都保持萬分警惕。
循環邏輯
投資者應做的，不是花時間猜測“騙局”有沒有實施者，誰是實施者或者實施者的意圖何在，而應花大力氣去跟蹤研究這套理論體系、行為模式是否具有可持續性。通常，你根本無法獲得完整信息來辨識究竟是不是“騙局”，與其忙于定性，不如盯住邏輯體系可能發生轉折的條件。
雖然我們很難對每一個邏輯體系的可持續性做出準確判斷，但是，卻完全可以找到最具持續性的邏輯體系的特征。這種特征就是循環，即因果鏈條首尾相接，正如雞生蛋而蛋又生雞。
對投資者來說，弄清究竟是先有雞還是先有蛋，既不重要也無必要，觀察到存在雞生蛋蛋生雞的循環，才是重中之重。只要能確認這種循環的存在，投資者完全可以利用這種循環賺錢。通常，循環邏輯具有很強的穩定性與可持續性，只要沒有循環體系之外的力量介入，該循環進程將持續下去，而因果鏈條也將互相強化。
因果邏輯一旦形成循環，力量將非常強大。在投資界，復利的神奇之處常為人稱道，人們常常引用復利來解釋巴菲特長期持股所取得的成功。復利產生的機理正是循環：利潤被作為資本重新投入生產經營，生產經營再次產生利潤(以一定比例)，如此反復不止。當然，前提是生產經營能夠持續產生正的收益，否則循環破裂，復利游戲也難以為繼。
仍以次貸危機之前的美國經濟發展為例。自從低利率和金融創新將原本被排斥在地產市場之外的“窮人”納入市場之后，一套循環邏輯就展開了。首先，房地產市場價格被推高，接著，擁有房產家庭的資產負債表中的資產項被吹大，然后，居民消費受到刺激支出增加，經濟進一步繁榮，接下來，房地產市場繼續被推高……到了這一步，房地產價格與經濟發展已經形成了一個循環。這正是我們觀察到的次貸危機之前美國經濟的發展之道。
同樣可用這種觀點來解釋近期的A股市場地產股的狂飆。2008年，政府為刺激房地產市場回暖，不僅大幅下調了房貸利率，許多銀行也相繼推出了降低首付比例等優惠政策。于是，大約從3月份起，國內一些城市房地產市場觸底，一些購房人重現地產市場。
隨后，由于整個房地產市場在2008年拿地及新項目開工率下降，導致今年竣工面積增速下降，房價被大幅推高。高房價及存量房消化，催生了地產商的開工熱情與拿地熱情，隨之而來的就是地價狂飆，各地頻現地王。而地價與房價高漲又吸引住房市場購買者(無論是自住還是投資)不斷入市。循環就此展開。在這個過程中，地產類上市公司的經營業績預期與土地儲備的價值，隨著房價與地價不斷增長而被不斷重估，于是股價便不斷攀升。
關于循環邏輯有一些值得注意的問題。第一，循環邏輯并不總是能夠確認，現實中更常見的是單向因果邏輯，即原因在先，單純地由因到果。單向邏輯通常是脆弱的，“因”可能輕易消失掉，不具有穩定性。因此，投資者難以把握其中的可持續性，據此投資需時刻警惕。
第二，一個循環邏輯被打破，往往并非由邏輯體系內部力量，更多是由外部干預所致。正如我們看到的，由于美聯儲擔心通貨膨脹，后期大幅提高了利率，使得一些無力承擔月供的房屋擁有者放棄供房，將房屋推給金融機構，進而推高了次級貸款的違約率；同時，利率提高之后，房地產市場無法繼續吸引到增量的需求者，導致房地產市場到頂，而構建在低利率基礎上的持續金融創新也受到考驗。最終，循環崩潰了。
同樣的情況可以在2007年下半年國內房地產市場發展中看到。當時，房價及地價相互促進，攜手大漲，上述的循環邏輯同樣存在，地產股也不斷因重估而創出新高。
但是，當時社會上對高房價非議甚多，政府接二連三地出臺旨在抑制房價地價繼續狂飆的政策，如推出三限房政策、收緊二套房貸政策、嚴格限制開發商土地開發周期及收緊拍地款的支付條件等等。更重要的是，從2007年下半年到2008年上半年，敏銳的投資人嗅到一場嚴峻的通貨膨脹即將到來，央行將被迫大幅提高利率，這無疑會嚴重打擊房地產市場需求。
在這些因素作用下，上述循環破局，全國房地產業陷入低谷，再加上后來爆發的全球性金融危機，終于讓地產業在2008年經歷了一場寒冬，地產股也隨之暴跌。
目前，同樣的循環再次確認。但是，與2007年那次不同的是，目前，國內經濟發展正處于低谷，而房地產行業實際上被政府賦予啟動內需，拉動經濟發展的戰略定位。因此，政府對此次房價地價雙循環的態度與上次完全不同，它更需要精心呵護而不是打壓抑制這套循環。
當然，如果未來經濟形勢快速回暖使通脹再來，或者社會輿論再次傾向高房價高地價引起的負面社會問題，并不排除政府政策轉向的可能。如果這樣的事情發生，上述循環將再次面臨考驗。但這個事實告訴我們，投資地產股應緊盯的變量是外生性的政府政策。
第三，如果沒有外界干預，循環運動彼此強化的后果，將是形成泡沫(過熱或過冷都可視為泡沫)。而泡沫一旦形成，外生性的力量勢必會在某個時點上介入，以打破循環。因此，對投資者來說，最安全的投資時機是發現循環邏輯存在的初期。
雖然循環能幫助投資者識別最具可持續性的邏輯體系，但它并不是唯一的具有可持續性的邏輯。比如，地產股投資人都明白，相較于其他地產股，大股東的雄厚背景及實力是保利地產最強大的競爭優勢，憑此，它能低價獲取土地及更便宜的金融資源，而這兩項正是玩轉地產游戲的秘密所在。只要保利地產大股東能繼續保持實力，保利地產的優勢便能持續下去。
科斯特的故事與倉位止盈
投資者應不應該繞騙局而走呢？為了指導投資者躲開騙局，避免落入公司欺詐的陷阱，上海財經大學出版社曾出版一本書籍《先知先覺》，詳述了眾多發生在美國股市上的“經典”欺詐案例，不乏生動翔實的案例，其中最令人印象深刻的是科斯特博士的故事。
科斯特出生于1884年，早年有過一些不成功的詐騙，1923年，他在紐約成立了一家小型制藥公司吉拉德公司。當時，美國仍然執行禁酒令，吉拉德公司依靠銷售酒精含量高的產品給非法造酒者賺錢，因為他們支付的價格遠遠高于一般藥店顧客的價格。吉拉德公司最大的客戶之一是史密斯公司，實際上是科斯特授意成立的一家銷售機構，正是這家公司將大量高酒精度數的產品賣給非法造酒商。
第一年，吉拉德公司就盈利50萬美元，為被人們視為成長型企業，科斯特決定聘用普華會計師事務所，以營造聲譽。普華會計師事務所的審計人員沒有檢查倉庫和庫存，只是審查公司賬目和支撐文件及查看賬目是否一致。他們出具了吉拉德公司誠信和財務情況良好的證明。
接下來，吉拉德公司發展順利，科斯特決心成為美國制藥業和華爾街的巨人。他在1926年收購了麥克森·羅賓斯公司。這家公司在當時已有近一個世紀的歷史，且正處于困境。吉拉德看中了該公司享有的知名聲譽的價值。
收購之后，麥克森·羅賓斯公司的宏大設施規模與收入，讓斯科特的非法酒精產品銷售有了更好的幌子，這些產品多數都是通過史密斯公司轉售。借助麥克森·羅賓斯公司的合法業務，斯科特打破了其他公司對很多藥物產品的壟斷，為自己贏得了聲譽。
斯科特還成立了全資的加拿大分公司麥克森·羅賓斯有限公司，從事天然藥物貿易。但實際上，這家公司是完全虛構的，分公司的許多國外辦事處和倉庫只是收信地址而已，它的任務是偽造文件制造虛假庫存以欺騙普華會計師事務所。
1927年，麥克森·羅賓斯公司公布了盈利公告。接下來，斯科特將國內上百家地區藥品批發商和獨立藥店合并在一起，拓展了麥克森·羅賓斯公司的經營范圍。此后，麥克森·羅賓斯公司發展順利，不斷壯大。
到1932年，羅斯福當選為美國總統，禁酒令被廢除。但是依靠非法造酒業務聚斂利潤的科斯特并未完結，他順應形勢，組建了麥克森酒精公司，開始合法銷售酒精。到1937年，麥克森·羅賓斯公司已經發展成為美國最大的制藥公司之一。
由于麥克森·羅賓斯公司的利潤率一直最高，而且所有利率都再次投入到制藥行業，引起了麥克森·羅賓斯公司一名高管的注意，他向斯科特提議這筆錢應用來清償母公司債務，但馬上遭到拒絕。于是，這名高管暗自開始調查，終于讓他發現了事情真相。1938年，斯科特自殺，麥克森·羅賓斯公司被接管重組。
盡管斯科特騙局最終以失敗告終，當騙局被揭露時，持股的投資者也損失慘重，但是，并不能由此得出投資者都應遠離的結論。證券市場上的投資者很少能做到長期持股，因此研究如何做到階段性地參與，更具有實際意義。
就這個故事來說，一方面，它持續時間很長，從1923年一直到1938年；另一方面，故事中局依然有出彩的地方，比如斯科特對麥克森·羅賓斯公司的經營，就曾給投資者帶來豐厚回報。對投資者來說，在故事中局時加入依然能有高額回報。
但是，有一個問題需要解決：如何回避騙局破產帶來的巨大風險。因為無法掌握充分信息，一旦騙局無法持續下去，股價就會暴跌，而普通投資人通常后知后覺，當一切明朗時，其賬面損失已經巨大。
設置倉位止盈可以在技術上幫助普通投資人規避騙局破產帶來的股價暴跌。就是說，以持倉期間股價或總市值所達到的最高位為計算起點，一旦股價從此處下跌至某一比例(如15%)，則賣出全部持股出局，觀望等待直至事態明朗，而在股價繼續上漲時則持股不動，讓利潤奔跑。
就投資來說，我們當然需對欺詐行為保持萬分警覺，盡量做到先知先覺，但這并不意味著不參與。恰如對待人生的態度：人生之美妙在于每個人都要參與它，享受這個過程，而不是一出生就已洞穿一切人生玄妙，直接看到了死亡終局，那樣的人生，除了出家歸入佛門，恐怕沒有任何意義。
具有諷刺意味的是，斯科特的麥克森·羅賓斯公司依然存在。25年后，標準普爾的一份報告中說：“麥克森·羅賓斯公司在美國公司中獨樹一幟，是唯一一家全國性的批發藥物、酒精飲品和化學制品的公司。”目前，這家公司年銷售額達500億美元。■
債券大王的龐氏生存術
全球最大債券基金公司太平洋資產管理(PIMCO)首席投資官、“債券大王”比爾·格羅斯認為，過去25年，美國及七大工業國過分依賴資產增值來帶動經濟，發明多種金融產品，把一切都證券化，不明白這種做法會令經濟空洞化、自毀、最后會走向爆炸，就如一場龐氏騙局。
格羅斯認為，美國房貸市場就似一個龐氏循環——按揭機構容許貸款人只付極少量本金、每月供款連還息都不夠，就把大筆資金借走，金融機構又把這些貸款證券化。美國政府面對這個龐氏經濟，唯一的策略是放水救市。
同時，評級機構也參與到這場龐氏游戲中。Aaa級次級貸款就如一座稻草屋，而Aaa級單一險種保險人制度就如一座柴火屋。吹一口氣就能使AIG、 FNMA和FHLMC等Aaa級信用機構原形畢露——說白了，他們不過是依靠資產價格上升來活命的杠桿結構建筑，是赤裸裸的龐氏金融。
格羅斯認為，美國政府依據預算和需要支持房價等借口，將手伸向納稅的人口袋，消費稅、雇傭和個人收入稅不斷上漲。而政府則采取了諸多比麥道夫更瘋狂的會計技巧，營造出了收支平衡的假象，現在收入彌補不了支出。是一場如此赤裸裸的旁氏騙局！
面對這樣的龐氏騙局，格羅斯是如何應對的呢？格羅斯表示，他旗下的基金看事情的角度很簡單，就是“和政府做朋友”，將政府當作你的投資伙伴，明白到今年或者未來一兩年，政府的支票簿將是市場最大和最主要的買家。估計他要買進，你可以搶先入市，例如有評級支持的按揭、銀行的優先股、銀行的高級債券，有Aaa評級的資產抵押證券如信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款等。
格羅斯說，奧巴馬政府將要向州和大城市提供數以十億美元的資金，沒有人可以想象加州或紐約市破產；現在州和地方的債券相對于美國國債有著前所未有的高息差，買入地方債券好過美國國債。■
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