⊙海通證券研究所 于建國

　　2009年伊始，英國與歐洲先后于1月8日和21日下調利率0.5個百分點，兩國央行基準利率分別降至1.5%和2%。此前，美國與日本在2008年12月16日和19日先后將基準利率下調至0-0.25%和0.1%。目前，發達國家利率水平已普遍低于人民幣存貸利率。人民幣追隨美元、歐元和英鎊同時降息（2008年10月8日）已不可能重復發生。由于美元和日元基準利率接近于零，所以，在預期今年人民幣利率變動及其下調空間時，更具參考價值的應該是美國和日本商業銀行存貸利率和貨幣市場利率。

　　——與當前美國和日本的商業銀行存貸利率水平相比，我國存貸利率仍有1.99和2.06個百分點的下調空間。雖然美國和日本央行基準利率均接近于零，但是，兩國商業銀行存貸利率都遠高于基準利率。以日本為例，其央行2009年1月15日公布的商業銀行300萬日元（合22萬元人民幣）以下定期存款，1年期存款利率為0.257%，是日本央行基準利率的2.5倍。盡管如此，中、日兩國的1年期銀行存款利差依然達到1.99個百分點。中國與日本和美國的存貸利差也反映在人民幣遠期匯率上。今年1月初以來，芝加哥商業交易所1年期人民幣遠期平均貼水2.4%，與當前人民幣和美元及日元1年期存貸利差基本吻合。鑒于人民幣利率下調的預期空間較大，類似于去年11月27日，央行大幅下調人民幣利率的幾率依然不能排除。

　　——年初以來，我國銀行存款利率與貨幣市場利率出現嚴重背離，也要求央行近期內盡早下調銀行利率。首先，1月份我國貨幣市場利率連日急速下跌，此下跌程度已使得人民幣存款利率嚴重偏離由市場供求決定的資金價格。1月4日至19日，我國1年期Libor利率下跌了11.6%。同期，日本東京1年期回購利率僅下跌2.5%。但是，與日本不同，我國商業銀行不能自主調節存款利率。所以，要改善商業銀行的資產經營狀況，提高人民幣存款的使用效益，央行應該及時下調人民幣利率。其次，中、日兩國貨幣市場利率對銀行存款利率的偏移曲線之比較，也顯示出我國當前正面臨著較大的利率下調壓力。1月初，我國1年期Libor利率高出同期存款利率0.08個百分點；而隨著貨幣市場利率整體下行，至1月19日1年期Libor利率低于存款利率0.15個百分點。1年期Libor對存款利率已由前期的正偏移2.1%轉變為負偏移7.6%。其當前的偏移程度已接近于日本東京1年期回購利率對同期商業銀行存款利率的偏移，表現為中國的利率偏移曲線向日本偏移曲線貼近。但是，日本利率偏移曲線所對應的國內資金寬松程度使得商業銀行存款利率遠低于1%。所以，中、日利率偏移曲線的貼近僅僅意味著當前人民幣利率的下行壓力越來越大。

　　——央行在調整利率水平的同時，應提高貨幣工具的政策效果。在本輪美元利率下調過程中，美聯儲自2008年3月18日開始，有意識地將聯邦貼現利率與聯邦基準利率的息差由以往的0.5個百分點下調為0.25個百分點。其目的是增強聯邦基準利率的權威地位和完善美國利率傳導機制。而我國當前利率傳導機制的特點是，以新增貨幣供給推動貨幣市場利率下行，進而形成對銀行存貸利率下調的市場預期。但是，在貨幣市場資金充裕的同時，各類銀行的資金寬裕程度不同，大型銀行和中小型銀行的存貸比差異較大。我國銀監會在最近公布的《關于調整部分信貸監管政策，促進經濟穩健發展的通知》中規定，允許有條件的中小銀行業適當突破存貸比。此前，2008年9月25日央行也曾推出過偏向于中小銀行業的差別存款準備金率政策。但是，為什么央行此后卻不能繼續執行下去了呢？

　　資料來源：中國1年期Libor利率數據來自中國人民銀行網站。日本1年期東京回購利率和日本商業銀行1年期存款利率數據來自日本銀行網站。

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