王宸

　　美聯儲10月30日將基準利率降至1.00%以后，下一步其是否會采用零利率就成為最大的懸疑。

　　9月美國投行雷曼和美林倒閉危機加速了全球市場深度裂變，整個10月份全球陷入股市暴跌和金融體系動搖的巨大困境，更不幸的是，歐美實體經濟也遭受沖擊而收縮，使縮漲態勢愈演愈烈。而美國貨幣市場遭遇巨大沖擊十分罕見，美聯儲為此采取了措施向貨幣市場注入5600億美元，并加大了再貼現窗口的力度。

　　問題在于，如果美聯儲真的采取零利率措施，未來貨幣市場和再貼現窗口應如何運作呢，毫無疑問，零利率下的貨幣市場和再貼現窗口將開辟全球有史以來所未曾有的歷史。

　　依賴利率生存的空間巨大

　　就貨幣市場而言，如果基準利率為零，將意味著一級經紀商向美聯儲借貸資金不需要支付任何成本，如果危機再度惡化不排除這種可能。美聯儲拯救市場也就成為眾多一級經紀商的饕餮大餐，特別是兜底某些貶值資產將成為一級經紀商的盛宴。從這個角度來看，美聯儲即使采取零利率政策，恐怕也會限定在一級經紀商這個范疇，而不會任由整個市場都加入掠奪之中，至少一級經紀商無成本獲得資金以后也會以一定的價格批發給其他機構。也就是說，貨幣市場即便在零利率下也會產生一個最起碼的生存成本利率，而長期資本市場利率則肯定會更高，但零利率意味著美聯儲提前回購將要倒貼，如果美聯儲倒貼資金才能回購也就只能采取加息了，而零利率下貨幣市場的貼水也將是非常低的，這會刺激貨幣市場抑或促使機構慎貸惜貸很值得懷疑。因此無論是從刺激貨幣市場復蘇還是美聯儲正常市場操作，乃至于攜同一級經紀商包抄市場的角度看，零利率充其量還是一個沒有成熟的青蘋果而已。

　　再貼現市場依賴利率運轉

　　再貼現市場主要是商業票據在美聯儲的最終貼現，按照目前0.25%的再貼現率升水，那么零利率下的再貼現率將只有0.25%，由于此前商業票據利率較高，如此低的貼水無疑將促使票據持有者紛紛立即回籠資金，特別是利率高于5%以上的長期票據其貼現的貼水已經非常低，3月份美聯儲再貼現窗口的借貸規模僅僅是每周1億多美元，而至10月下旬該窗口每周已高達1000多億美元，可見隨著再貼現率逐步下調，大部分商業票據持有者傾向于盡快向美聯儲貼現以回籠資金，特別是生產經營類實體企業和公司在目前危機的情況下，可能已將多數商業票據脫手給銀行，最終這些票據都進入美聯儲和一級經紀商的資產負債表。美聯儲10月30日宣布，至10月29日當周美國商業票據市場規模增長1005億美元至1.55萬億美元，其中金融公司發行的商業票據增長694億美元至6288億美元，大幅增長了12.4%，這種趨勢向零利率演變的話，金融公司的商業票據發行也成了很大的問題，既然金融公司能夠更容易地通過拆借獲得資金，何必非要發行票據延付呢？

　　零利率不是市場化

　　無擔保借貸市場也是金融機構之間的日常資金往來領域。似乎零利率更有利于推動無擔保借貸市場，但無擔保借貸市場也要有最起碼的成本利率，只不過無擔保借貸會有稍高的風險溢價，但是無擔保借貸即使作為金融機構之間的業務領域也必然是非常有限的，如果這一領域過快膨脹，無疑比抵押貸款泡沫還要猛烈，甚至于比違約掉期的破壞還要大，未來美聯儲會如何帶領眾多一級經紀商收場呢？從這些疑點來看，美聯儲采取零利率政策更可能是組建一個龐大的一級經紀商陣營，目前這個陣營和團隊已經低價吃進巨額的商業票據和折價債券，為進一步更廣泛地從市場中抄底提供了條件機會，而零利率是不太可能實現廣泛的市場化的，這樣將導致貨幣市場、商業票據市場和無擔保借貸市場的異化和膨脹，如果異化和膨脹為新的壞賬鏈條，反而成為泡沫廢墟上的新泡沫。從雷曼破產涉及規模巨大的違約掉期交易到期看，零利率政策、拯救貨幣市場和無擔保市場計劃、刺激貼現市場行動等，都是為防范金融機構之間的壞賬鏈條斷裂，如果雷曼的違約掉期交易到期清算局面惡化，那么零利率即有可能成為新的拯救行動的核心，而被很快用之于一級經紀商陣營團隊，但是廣泛的市場化的零利率政策似乎永遠是一個“望梅止渴”的幻想。