哈繼銘（中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家）

　　 外貿(mào)赤字、通貨膨脹、匯率貶值、股市下跌，各項經(jīng)濟指標都表明，越南正在陷入經(jīng)濟危機之中，其貨幣體系遭遇了重大沖擊。這不禁讓人聯(lián)想到1997年的亞洲金融危機，當時是泰國貨幣泰銖首先貶值，然后迅速擴展到其他新興市場經(jīng)濟體，隨后是多數(shù)亞洲經(jīng)濟體長達數(shù)年的經(jīng)濟衰退。因此，人們都迫切地想知道，越南到底發(fā)生了什么事情？是否會對其他亞洲經(jīng)濟體造成嚴重影響？

　　 就此，本報特別組織專題文章和論壇，對以上這些問題進行連續(xù)探討，本期邀請中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家哈繼銘、花旗集團亞太區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家黃益平、中銀國際控股有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家曹遠征、北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融系教授施建淮，對越南的貨幣危機進行剖析，并對其影響做定性分析，是為21世紀北京圓桌第177期，暨“越南貨幣危機系列之一”。

　　 外貿(mào)赤字和通脹失控導(dǎo)致越南貨幣危機

　　 越南盾自今年3月下旬急跌后，匯率持續(xù)下滑，兌美元已貶值3%。而12個月的無本金交割遠期匯率（NDF）顯示，市場預(yù)期越南盾兌美元在未來１年將貶值超過30%。股市方面，胡志明市指數(shù)今年以來已下跌近60%，表現(xiàn)遠低于區(qū)內(nèi)其他股市的表現(xiàn)。

　　 這次貨幣市場危機的導(dǎo)火線主要是近幾個月來急劇惡化的通貨膨脹和外貿(mào)赤字，觸發(fā)點是于5月27日公布的5月通脹率（從4月份的21.4%大幅上升至5月份的25.2%），這使投資者對越南盾產(chǎn)生強烈貶值預(yù)期。而在貨幣危機的背后，有著幾個方面的原因。

　　 首先是越南的外貿(mào)赤字急速擴大。越南今年1-5月的貿(mào)易赤字達144億美元，是去年同期的4倍，比去年全年的124億美元赤字還要高。越南外貿(mào)赤字擴大主要是由于國際能源、建材和化肥價格的上漲，導(dǎo)致進口貨值大幅增加。一個經(jīng)濟體的外部失衡必須通過實際匯率貶值來予以糾正。而且，越南通脹率近月大幅飚升，這意味著越南盾名義匯率將會大幅貶值。而貨幣貶值又將使外貿(mào)赤字進一步惡化。

　　 其次，通脹已達失控程度。越南5月通脹率達25.2%，亦為亞洲區(qū)第二高，僅次于斯里蘭卡的26.2%。通脹上升主要是由于占CPI權(quán)重超過四成的食品價格同比增幅從4月份的34.1%上升至5月份42.4%。同時，非食品價格的上行壓力也很大，其中5月份房屋費用同比上漲23.0%，交通費用則上升15.5%。這表明越南過去幾年的高速增長，已經(jīng)導(dǎo)致經(jīng)濟過熱，內(nèi)生型通脹壓力嚴重。越南央行已于5月19日將基準利率從8.75%大幅調(diào)升至12%，但當前的利率水平仍遠低于通脹率，未能有效控制通脹預(yù)期。高通脹，特別是輸入型通脹，會導(dǎo)致企業(yè)盈利倒退，而消費者亦因食品及能源價格上升而降低購買力，致使整體消費下降。這意味著過去的強動經(jīng)濟增長將很難持續(xù)，從而減弱越南資產(chǎn)對海外投資者的吸引力。

　　 此外，資本市場風(fēng)險溢價也明顯增加。三大國際評級公司最近先后調(diào)低了越南的信用評級展望，從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負面”，原因是宏觀經(jīng)濟形勢轉(zhuǎn)壞，特別是越南政府面對通脹壓力問題未能采取足夠和快速的措施。此外，評級公司關(guān)注到越南持續(xù)高企的財政赤字。這使一些較謹慎的海外投資者選擇撤離越南市場，導(dǎo)致越南盾遭到拋售。

　　 然而，我們認為越南經(jīng)濟還未到全面崩潰的地步。前瞻地看，我們相信越南政府將會進一步加強從緊貨幣政策，以加息等手段，穩(wěn)定金融市場及冷卻過熱的經(jīng)濟。我們相信，在當前通脹高企的形勢下，越南政府不會容許越南盾大幅貶值，只會讓其有序地下跌。一旦國際收支狀況進一步惡化，其他外匯儲備較大的國家有能力伸出援助之手。但無可避免的是越南今年的經(jīng)濟增長將會大幅減慢，相信很難達到越南政府預(yù)期的7%。此外，市場風(fēng)險增加亦可能會影響越南未來的外來直接投資。

　　 觸發(fā)大規(guī)模金融危機的

　　 可能性較低

　　 現(xiàn)時的亞洲區(qū)內(nèi)形勢，使人聯(lián)想到1997年在泰國首先爆發(fā)的亞洲金融風(fēng)暴，而最近亞洲貨幣確實在普遍下滑，人民幣升值速度亦有所放緩，一些央行在外匯市場進行干預(yù)，以抑制本幣跌勢。但我們認為，由這次越南貨幣危機而觸發(fā)大規(guī)模金融危機的可能性仍較低。

　　 現(xiàn)時很多其他亞洲經(jīng)濟體基本面依然穩(wěn)健，多數(shù)國家或地區(qū)坐擁豐厚的經(jīng)常賬戶盈余與外匯儲備，可減低資本外流的影響。而許多企業(yè)經(jīng)歷1997年金融危機后已大幅削減債務(wù)，銀行體系也已變得更為強健。此外，近年區(qū)內(nèi)一些央行已簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議，假如某一個國家或地區(qū)的貨幣受到?jīng)_擊，它們可通過回購協(xié)議向區(qū)內(nèi)其他央行借入資金以捍衛(wèi)貨幣穩(wěn)定。因此，即使有個別亞洲國家爆發(fā)金融風(fēng)暴，其他亞洲經(jīng)濟體的抵御能力將較1997年強。

　　 在其他新興亞洲經(jīng)濟體中，以印度、印尼和菲律賓的情況略令人擔(dān)心。印度在過去幾年的經(jīng)常賬戶和政府財政均錄得赤字，而印尼和菲律賓因為對糧食和能源大幅補貼而導(dǎo)致財政赤字擴大，通脹率亦達到雙位數(shù)。

　　 在亞洲區(qū)內(nèi)，中國是基本面最為穩(wěn)健的新興經(jīng)濟體，外匯儲備為全球最多，而近年財政狀況不斷改善，使得財政充盈，銀行體系亦趨健全。然而，一旦周邊新興市場紛紛“扛不住”通貨膨脹而出現(xiàn)經(jīng)濟動蕩，中國亦不可能獨善其身。其他新興經(jīng)濟體的殞落，將會通過幾條渠道方面影響中國。

　　 一是金融市場渠道。盡管只有個別國家發(fā)生金融風(fēng)暴，但新興市場的整體風(fēng)險溢價會提高，這使較謹慎的海外投資者選擇撤離新興市場，而中國的金融市場亦無可避免會受到負面影響。境外上市企業(yè)將受到更為直接的影響。

　　 二是對外貿(mào)易渠道。金融市場的不確定性增加會打擊企業(yè)投資和消費信心，降低經(jīng)濟增長，甚至使經(jīng)濟陷入衰退。加上貨幣貶值使進口貨較昂貴，從而打擊對外國進口貨品（包括中國貨品）的需求。此外，其他新興市場貨幣貶值亦使中國出口貨品的競爭力減弱，降低中國出口增長。

　　 三是投資收益渠道。中國企業(yè)在越南及一些其他亞洲新興經(jīng)濟體也有投資，這些國家的貨幣貶值將會使以人民幣計價的投資收益減少，而當?shù)乩�率、物價及工資上漲會增加營運成本。然而，若當?shù)刎泿刨H值幅度較大，將可部分抵消成本上漲。

　　 從正面來看，中國亦可能受惠于其他新興經(jīng)濟體的風(fēng)險增加。這是因為，國際大宗商品需求趨疲軟將抑制價格大幅上漲，有利于改善我國貿(mào)易條件；在中國的外資工廠對于搬遷到其他新興市場的決定可能會更謹慎；對發(fā)生危機國家的外匯援助將進一步提高中國在區(qū)域內(nèi)的地位。