孫立堅（復旦大學經濟學院副院長）

　　 需要健全的金融體系

　　 關于越南金融風波，我們從以下幾方面的反思中，可以發現只有建立一個由健全的金融體系所支撐的內需主導的國內市場，才能真正緩解對外高度依存的經濟結構，從而保證可持續的經濟增長。

　　 首先，匯率和利率管制的金融抑制戰略（區別于沒有經濟增長的金融壓抑）對東亞發展中國家利用貿易和外商直接投資的驅動力，進行工業化和現代化的發展，起了不可低估的積極作用。中國和越南的高速增長充分地說明了這一事實。但是，這種金融壓抑削弱了本國金融資源有效配置的運轉機制，削弱了金融資產價值創造中所需要的風險管理和公司治理的基本功能，也削弱了政府監管部門宏觀調控和對金融風險進行監控的能力。

　　 比如，中國和越南的金融體系，長期以來都只關注它對企業融資的重要性（金融壓抑就是這種思維的具體反映），卻忽視消費者對金融資產的價值創造功能的正常需求，和由此產生的對金融資產交易的雙方進行有效的內部治理和外部監管的需求。因此，一旦出口帶來的外匯財富或外資的流入，即使它們出于保值的功能，進入了一個功能缺失（往往因為最基本的價格發現功能的喪失而引起其他金融功能的扭曲）的金融體系，就很容易爆發資產泡沫，由此產生強烈的財富膨脹的市場預期和追逐價值增長的投機行為；尤其是目前輸入型通脹的惡化（因為越南和中國的高速工業發展都對境外工業資源有很強的依賴性），更是加速了這種追逐金融資產價值以對沖購買力下降的投資行為的擴張，從而這也就不知不覺地埋下了隨時可能爆發金融風波的種子。當然，越南之所以爆發金融震蕩，還存在其他的金融脆弱性問題。

　　 第二，對國際收支不均衡（外匯占款型的流動性過剩）問題的處理方法，如果選擇不當，不僅不會改善國際收支問題，而且只會降低本國抵御外部投機沖擊的能力。

　　 越南為了盡快縮短和其他東亞國家的發展差距，提高人民生活的質量，不斷在積極改善外商投資的環境，來促進FDI流入和貿易增長。雖然它也認識到這種發展模式會帶來像中國那樣的流動性過剩問題（越南也經歷過這樣的階段），從而模仿日本和東亞的發展模式，也就是通過大量進口基礎設施建設所需要的器械和工業原材料（日本是進口高附加價值的 最終產品作為研發的對象；東亞是民間企業進口工業生產所需要的中間品）來緩解國際收支的不平衡（流動性過剩），但是，這一做法卻擴大了貿易逆差；再加上由于輸入型的通脹不斷惡化，它價格上的國際競爭力明顯衰退，因而出口能力急劇下降。這都削弱了政府利用厚實的外匯儲備干預市場的能力（越南現在的外債規模已經高出了它的外匯儲備），從而增加了投機資本尋求一本萬利的“沖動”。事實上，這一點，又重蹈了1997年東南亞危機前受害國家的覆轍，帶來了它今天因為沒有充足的外匯儲備所遭遇的“小國的痛苦”。

　　 相反，中國政府卻很重視外匯儲備對本國現有發展模式的重要性，一方面，它頂住貿易摩擦的壓力來維持出口的穩定增長，另一方面，又通過主權基金或國內企業或機構的海外運作或投資來重視資產價值的保值功能。但這一戰略在現實中很容易被一些西方政客阻撓。因此，中國今天的最大煩惱在于，需要有效地解決一進（出口帶進的外匯）一出（海外財富增值）的問題。

　　 東亞地區需要加強金融合作

　　 首先，東亞經濟的比較優勢趨同，產業結構和政策相近，很容易造成過度的競爭，從而破壞各自在國際市場上的交易條件。因此，為了提高自身的競爭力，不顧自己國家經濟的承受能力，用優惠的政策扶持條件“討好”外資，很有可能得不償失。比如，越南產業結構也同中國雷同，沿承著東亞經濟發展的模式——以勞動密集型的加工制造業和低附加價值的服務業占主導地位。兩者的差異在于，中國以它明顯的工業化的時間積累和經濟規模的比較優勢還是保持著最強的發展勢頭；而越南則在資源和勞動力成本上有比較優勢，緊隨其后，不斷在向世界展示它“后發”的追趕優勢。

　　 另外，越南人口的識字普及率高達94%，超過中國的85%和印度的65%；由于戰爭等原因，現在人口的平均年齡都在24-25歲之間，勞動力的豐富程度高于鬧“民工荒”的中國。而工資水平，單純的勞動者只有中國的2/3，技術勞動者中國更是越南的2.2倍。再加上，越南又是天然資源豐富的國家，所以，這幾年吸引了大量的外商直接投資，也包括因為中國內地投資成本的增加而不得不從中國內地退出的外國企業、中國香港企業、中國臺灣企業以及中國內地企業。它們同樣做著加工貿易，最終產品也主要向美國、歐洲和日本出口。為了在亞洲快速“擠進”小康國家的行列，越南政府不斷推出更加積極的外向型經濟發展戰略以吸引大量FDI的流入——它不僅同中國一樣，重視基礎設施建設和保持匯率的相對穩定性，而且，還提供了更多優惠的外部融資條件，比如，允許外國金融機構的進入和提高對境內機構的參股比例。通過金融開放來降低外國企業投融資中所產生的交易成本，去年越南股市的“繁榮”程度竟然超過了中國。

　　 其次，東亞的比較優勢和所選取的外向型發展戰略，絕對不允許在金融體制改革過程中急于求成。如果過早的因為吸引外資而急于搞金融自由化和金融開放，那么，一旦基本面受到外部沖擊的影響出現惡化的趨勢（比如通脹嚴重，貿易逆差擴大等），資金走向，就很容易背離實體經濟發展，此時國內的金融體系和監管機制如果再不能抵擋由此帶來的大規模的短期資本流入和無法預料的資本外逃，金融危機爆發的一切條件此時就完全具備。

　　 今天越南正是過早和過度的開放資本賬戶，所以，當成本推動型的通脹程度日益惡化的時候，政府的價格（匯率和利率）調整能力在對外依存型經濟結構中，變得十分有限。

　　 越南曾經策略性的有節制性地“浮動”匯率和利率以沖銷通脹壓力，但這種價格操作反而破壞了它外向型經濟發展模式，再加上美國次貸風波的影響——需求疲軟，就嚴重抑制了出口的步伐；而另一方面，開放度過高，又超越了越南政府數量調控和監管的能力。游資很容易利用越南扭曲的金融體系來獲取“無風險”的收益。我們看到股市大漲大跌和匯市的大起大落的局面正是投機資本猖獗的具體表現。

　　 東亞模式的“勝算”變得越來越少，所以，我們應該加快結構調整——通過一個由健全的金融體系所支撐的內需主導的國內市場來緩解我們對外高度依存的經濟結構。因為，東亞發展模式的致命弱點就在于金融的脆弱性，而且，很容易陷入固定匯率、金融開放和貨幣政策宏觀調控并存的困境——“三元悖論”的怪圈，所以，這就更需要東亞地區的金融合作。

　　 越南政府應該考慮申請清邁協議的救助機制，盡快去爭取東亞金融合作的力量，而不是僅僅采取加息和貶值的價格手段，來對付一波高過一波的貨幣投機的攻擊。這種做法對于一個靠產業部門發展的經濟體而言，是致命的打擊，因為在1994年墨西哥危機、1997年東南亞危機中，靠東亞增長模式發展過來的各個受害國家，雖然央行都有過像今天越南那樣短暫的“死守”經歷，但他們都以失敗而告終。