■程實

　　貌似都在預期之中，卻又有些出人意料。美國聯邦儲備委員會9月18日決定將聯邦基金利率即商業銀行間隔夜拆借利率由原來的5．25％降為4．75％，與此同時，將貼現率同步下調50個基點，由5．75％至5．25％。這是美聯儲自2003年6月以來首次降低基準利率。降息是在預料之中的，其實事前分析美聯儲的政策選擇不外乎維持利率不變、降息25個基點和降息50個基點三種選擇；降息50個基點是令人驚訝的，畢竟伯南克之前的隱諱莫深似乎流露出不愿放松貨幣政策的潛在意愿，在三種選擇之中降息25個基點由此被廣泛認為是最為中庸之舉，同時也是最為可能的選擇，50個基點的大幅度降息某種程度上看，是一個小概率事件的現實發生。

　　美聯儲降息50個基點的選擇傳遞出美國經濟、金融市場和美國政策的多重信息。首先，降息50個基點意味著“次級債風波”對美國經濟的實際影響可能超過市場預期。無論是布什、伯南克、保爾森還是米什金，都在不同場合多次表示了“次級債風波”的政策可控和美國經濟基本面的走向良好。這些論調的潛臺詞就是美聯儲需要對信貸市場萎縮做出“足夠大”的政策反應，這個“足夠大”的含義在于要超出市場普遍認為的25個基點。惟有如此，美聯儲才能借助政策“動態不一致性”獲取額外的調控效果，才能將美國經濟從回歸均衡的趨勢中再次拉回。其實，如此唯恐“力有不及”的政策表現充分暗示了伯南克對“次級債風波”的深度擔憂，目前來看，風波不僅猶如導火索一般引爆了美國房產市場、信貸市場、債券市場和股票市場，還開啟了透支性“超周期”增長的滯后調整。流動性注入和降低貼現利率只是“治標不治本”的短期措施，面對超乎市場預期的深層次中長期風波影響美聯儲似乎惟有動用同樣超乎預期的利率政策才有可能挽狂瀾于既倒。

　　其次，降息50個基點意味著美國經濟周期確實已經進入了重要的轉折點。在17次降息又13次升息之后，美聯儲此番降息50個基點充分構成了美國貨幣政策本世紀的第三次重要轉向。一般而言貨幣政策轉型總是與經濟周期的可能轉變息息相關，之所以格林斯潘在“新經濟泡沫”破滅后成功地用“負利率”拯救了美利堅，那是因為他的貨幣魔術完美地讓“一個泡沫取代了另一個泡沫”。而伯南克顯然不會再有那么幸運，曾經在學術上對泡沫不以為然的他就算全然放棄理論信仰，也已經沒有機會在其他市場營造新的泡沫或是有效阻止美國房市的理性回歸。種種跡象表明，美國經濟的周期性調整不可避免，無法長久持續的虛增游戲注定將戛然而止。9月中旬ＢＬＯＯＭＢＥＲＧ公布的ＩＢＤ／ＴＩＰＰ經濟樂觀程度指數已經從8月的49．5下降為9月的48．2，這個50以下就意味著衰退的指標顯示了美國經濟周期由上及下的轉變趨勢。結合遠弱于前期的二季度1．4％的實際消費增長、負4000人的8月非農就業人口變化、負17的ＡＢＣ消費者信心指數等指標，依靠抵押消費透支增長的美國夢終于走到了夢醒時分。

　　再次，降息50個基點意味著金融市場的風險控制受到負面約束。對于深陷“次級債風波”困境的一些風險偏好型金融機構而言，美聯儲的慷慨降息無異于提供了一種“冒險擔保”的額外激勵，懲罰的弱化很可能使“次級債風波”產生的市場震動變為無用的沉沒成本，道德風險出現可能的再次放大將給金融機構經營理念調整帶來隱憂。而對于美國房地產市場來說，市場泡沫雖然尚在破滅，但這一過程在寬松政策扶持下可能并不徹底。一系列數據顯示美國房市業已進入全方位調整階段，預期9月全美建筑商協會（ＮＡＨＢ）市場指數將延續前四個月30、28、24到22的勢頭跌至20，這一指數在2004年房市高峰期一度維持在70左右；9月新宅開工總數和現房銷售預期將為135萬和550萬，保持著3月以來的收縮局面。但在市場擠壓泡沫的整體趨勢下，前期的美聯儲降息預期就已經讓市場中悄然出現了風險再度醞釀的苗頭，9月中旬公布的最新美國房屋抵押貸款申請增長率在9月8日這一周為5．5％，繼續高于8月31日的1．3％，而在8月17日和8月24日這一數字為－5．5％和－4％，這意味著市場已經有了點“好了傷疤忘了疼”的征兆，而美聯儲實際更大力度的降息無疑會給房貸市場持續擴張、房市調整中斷創造更為寫意的貨幣環境，這可能將千瘡百孔的美國房市再度推向風險積聚的陷阱。

　　最后，降息50個基點意味著美聯儲政策不對稱性進一步增強。伯南克此番出人意料的貨幣操作讓美聯儲貨幣政策的“不對稱性”標簽再次凸現。這種不對稱性一方面表現為周期不對稱，在經濟上行階段，美聯儲出臺力圖控制通脹的緊縮政策時總是有些“猶抱琵琶半遮面”，而在經濟下行階段，美聯儲出臺力圖刺激增長的寬松政策時卻是顯得“大弦嘈嘈如急雨”，這顯然有悖于物價穩定目標下貨幣當局最重要的調控理念：熨平經濟波動，而非撬動經濟周期。不對稱性另一方面表現為泡沫不對稱，面對房市泡沫堆積中的風險積聚，美聯儲的抑制政策反應遲緩，而對于次級債風波的風險爆發，美聯儲的救市政策卻是反應迅捷，這種泡沫不對稱顯然有悖于風險管理的傳統智慧：防患于未然，而非在自食其果中亡羊補牢。這種政策不對稱性不僅給美聯儲的實際獨立性形成了潛在沖擊，更有可能讓美國經濟在長期面臨政策異動引致的周期性風險。

　　最后，降息50個基點意味著弱勢美元將成為美國匯率標簽。英國《金融時報》首席經濟事務評論家馬丁·沃爾夫�煟停幔颍簦椋� Ｗｏｌｆ�� 在美聯儲降息之前就很精辟地指出寬松貨幣政策短期內影響最大的不是美國經濟，而是

美元匯率。事實上，美聯儲此番大幅度降息基本已經將強勢美元打入了歷史深淵，在近期連續下滑之后，美元指數在美聯儲降息公布后的９月１９日直接走到了７９．０９１的世紀低點，這一數字相對于２００１年７月５日創下的１２０．９的世紀高點已經下跌了３４．６％。美元貶值的動力來源包括利差變化、基本面周期逆轉和美元資產吸引力下降，這意味著美元貶值是其貨幣地位的整體下降，市場表現為對歐元、加元、英鎊和人民幣等主要貨幣的全面貶值。內在表現為世界貨幣職能的全面弱化，石油美元的體系脆弱不僅將繼續推高油價，還會帶來標價制度變化的不確定性增強，而價值儲藏能力的缺乏也會繼續讓黃金成為避險熱點。這些美元中長期貶值帶來的變化無疑會給國際貨幣體系穩定形成極大沖擊。

　　美聯儲出人意料的大幅降息，雖然給麻木的金融市場打了一針強心劑，但也許就在不久之后，美國經濟就要為這種輕率付出代價。