□天弘基金 劉佳章

　　上周，美聯儲以促進勞工市場充分改善為名，終于推出了第三輪量化寬松政策(QE3)。與前兩次QE推出所不同的是，此次QE3是開放式的，即每個月額外購買400億美元的抵押貸款支持證券(MBS)，但并未明確什么時候結束，同時目前的OT操作還將繼續推進，這意味QE3推出到今年年底，美聯儲每個月將購買850億美元債券。

　　與QE1耗資1.725萬億美元、QE2總規模為6千億美元的規模相比，QE3的初始額度并不很高，其威力主要體現在長期性。對于全球資本市場而言，自2008年金融海嘯后，資本更傾向于既買好消息也買壞消息。由于QE3能夠緩解資本市場的流動性，因此這一政策發布后，代表美股基準的標普500指數飆升至近五年新高，歐元突破1.30重要關口，大宗商品紛紛創出5個月新高，黃金大漲2%至7個月新高。

　　對于QE3政策本身而言，其積極意義在于，這一前所未有的政策是金融危機以來美聯儲最重要的一次政策轉變，美聯儲第一次將政策與經濟發展關聯起來，并承諾不成功不會改變政策。

　　另一方面，各國央行在面對相對較短的商業周期(通常持續時間5-8年)和能夠持續50-70年長期(長波)債務周期時的認知在發生變化。通常的商業周期往往以衰退終結，主要是受央行提高利率導致信貸需求減少所致，政策的制定者習慣于處理這種周期，通過降低利率和印鈔就可以結束這種衰退；而長期債務周期則需要以去杠桿化為終結，其中一個重要的前提仍然是印鈔。面對這兩種信貸周期的經濟規律，盡管從2008年QE1、2010年QE2到2011年OT已經說明單純的“印鈔”并不能夠從根本上促成經濟的好轉，但由于“印鈔”是經濟好轉的必要前提，因此美聯儲繼續推出QE3也就不難理解了。

　　與此同時，歐盟方面也面臨著與美聯儲一樣的局面。在歐債危機上，歐央行已經意識到，如果印鈔太少，就會導致出現一場丑陋的通縮式的去杠桿化結果，比如希臘問題；而印鈔太多的結果就是通縮變成通脹，比如魏瑪時期的德國。但兩害相權取其輕，兩輪LTRO后，歐央行再祭“ESM”大旗，與美聯儲QE3有異曲同工之妙，而資本市場的反應短期正在向著最好的那一面展現。

　　QE3對中國的資本市場而言又會帶來什么？筆者認為可以從如下幾方面去考量。

　　一是能否帶來新一輪輸入型通脹。從經濟因素來考量，盡管QE3所帶來的美元短期下跌會對大宗商品價格帶來直接的正面推動，但受國內需求下降影響，短期來看暫無輸入型通脹之憂。中長期來看，由于我國對大宗商品具有部分戰略性需求的特點，因此如果未來美元持續走跌，通脹的潛在壓力將會提升，這也就要求我國貨幣政策需要對通脹未雨綢繆，進一步放松并非必要，債券市場有望對此形成一定程度的承壓。

　　二是流動性會發生什么變化。從匯率的角度出發，美元指數的短期下挫在很大程度上降低了人民幣當前的貶值風險，這將有助于減少資本外流的機會。但中長期來看，一國匯率主要受其經濟內在發展影響，如果我國經濟在這一時間窗口未能成功止跌企穩，那么未來的貶值風險仍存。整體來看，QE3對我國匯率影響中性。

　　貨幣政策方面，我國央行已經具有應對前兩次QE的經驗。QE3短期額度并未超出市場預期，短期QE3的溢出效應會改善當前外匯占款大幅減少的局面，從而能夠增加貨幣政策的彈性空間，進而增強市場流動性。如果貨幣政策重心轉向防通脹，則會降低市場對流動性進一步放松的預期，降息、降準的預期將減弱。對于A股市場而言，除了有色金屬等板塊受到提振以外，其他板塊都將面臨貨幣政策調整所帶來的壓力。整體而言，QE3對我國流動性中短期的影響中性。

　　三是對投資者情緒的影響。連續的下跌令A股市場熊市思維嚴重，雖然QE3推出后外圍市場反應樂觀，但受“逢利好就出貨”熊市思維影響，A股市場難免會出現“見光死”的走勢，投資者仍需保持理性投資。