□興業全球基金(微博)副總經理 徐天舒(微博)

　　巴菲特作為價值投資的倡導者，一直以來都是我們追蹤、學習和研究的對象，很多投資者也試圖復制巴菲特的成功模式。而巴菲特模式除了要找到可以幾十年長期持有的好公司，還要有長期的低成本資金來源，對于巴菲特來說，這筆長期資金無疑就是伯克希爾的保險浮存金。今年，筆者有幸親臨巴菲特股東大會現場，并獲得了寶貴的現場提問機會，我的問題就是關于保險浮存金的，而巴老的回答謙遜而又樸實，他承認負成本的浮存金和杠桿率的確是他投資成功關鍵因素。

　　保險業務的浮存金是指客戶繳納的保費，這筆資金不屬于保險公司但是會體現在報表中。保險公司通常在留有一定比例以應對近期可能支付的理賠金額后，剩余部分可以用來投資，并且投資收益歸保險公司所有。對于伯克希爾公司來說，如果未來賠付和費用低于收取的保費，他們還能額外賺到承保利潤，這意味著保險浮存金的資金成本甚至低于零。在伯克希爾歷年的年報和巴菲特的相關書籍中，都曾多次提到了保險浮存金，并認為獲得零成本甚至是負成本的保險浮存金是伯克希爾的核心競爭力之一。

　　近幾年，伯克希爾保險浮存金規模都在600多億美元。很顯然，零成本的浮存金的使用，放大了投資的杠桿，有利于提高投資收益；但另一方面，浮存金畢竟是負債，杠桿是雙刃劍，使用不好也可能加大虧損。

　　當然，也有不少投資者質疑，在剔除了浮存金因素之后，巴菲特年化投資收益率只有13%多，與其他一些投資大師并沒有太大差異，應該將巴菲特“請下神壇”。其實，過去40多年，伯克希爾的年化收益率約在20%左右，浮存金帶來的杠桿(用浮存金/公司凈值+1來計算)大致在1.2-2倍之間，平均杠桿約為1.5倍，如果簡單地將20除以1.5計算后的結果在13.2%左右。但這種計算有一個嚴重的缺陷是假設浮存金的收益為零，這是很不合理的，這么大一筆錢買國債都會有不少收益。而且事實上，即使能連續40多年保持13%的年化收益也已經是明星級的水平了。

　　既然浮存金的作用如此大，為什么國內外很少有保險機構能夠像巴菲特那樣運用好并取得可觀的投資收益呢？我認為一個重要的原因是保險資金投資受各國不同法規限制，比如國內保險資金投資于股票和股票型基金不能超過該公司上季末總資產的20%，投資于未上市企業股權的比例不能超過5%等等，而美國保險法對資金運用的限制則少很多。并且伯克希爾旗下的幾家保險公司都是全資子公司；其次，巨大的保險浮存金如果使用不當，完全可能造成保險公司的巨虧甚至倒閉，如果沒有很好的投資理念和風險控制機制，把巨量的保險金投入資本和股權市場其實是很多公司不敢承受嘗試的，而巴菲特在投資和選股上的造詣是他人很難復制的。當然，還有一個重要的原因，我認為和中國資本市場有關——在我們這個市場上，大規模資金的長期投資確實很難。