民生銀行：期待股價上升的催化劑

　　有效稅率降低，推動凈利潤大幅增長。稅前利潤增長了約34.3%，而有效稅率從36.4%降低到30.6%推動凈利潤增幅達到了46.8%。民生2006年4季度才得到稅務當局批準實施員工工資全部抵稅，該稅收政策從2006年4季度才開始反映在季度報表中，因此2007年1-3季度都會出現稅率降低帶來的利潤大幅增長。

　　當年計提撥備提高，并非由于資產質量惡化。07年1季度當年計提的

準備金增加了45%，準備金覆蓋率從06年年底的116.6%提高到123.4%。這主要是由于民生銀行從2007年開始對表外項目計提一定撥備，同時個人貸款的撥備比率也有所上升。而資產質量仍保持平穩，這反映在：（1）不良貸款比率從06年底的1.23%下降到1.21%，同時余額只是小幅增加了2.37億元。（2）逾期貸款余額從06年底的62.87億減少到55.73億。

　　撥備前利潤增長保持強勁，主要受益于凈息差擴大，中間業務收入快速增長。撥備前利潤同比增長了37.3%，主要受益于：（1）按照期末、起初余額計算的凈息差擴大28個基點達到2.63%。這主要來自于結構性升息的影響以及資產負債結構的變化，例如降低了低收益的票據貼現占比。

　　（2）凈手續費收入飛速增長161.2%，在營業收入中的占比從06年1季度的3.7%和全年6.0%。提高到6.6%。

　　存款增長緩慢和成本壓力成為民生面臨的挑戰。07年1季度業績中需要繼續關注的問題包括：（1）存款相比去年4季度下降20億元。這部分與季節性性因素有關，也受到存款分流的影響。2007年新增存款計劃為1000億元，民生銀行要想完成全年計劃需要付出更多努力。

　　（2）經營費用上升了51.8%，使得成本收入比從2006年1季度44%提高到46.2%。盡管經營費用目前看與我們的預測大體一致，但業務轉型中民生的成本壓力需要關注，特別是今年計劃新開63個分支網點。

　　維持推薦的評級，但需等待股價催化劑的出現。目前民生2007年和2008年市凈率分別約為3.57倍和3.09倍，考慮到ROE與P/B的關系后估值相對不貴（圖1）。2008年凈利潤增長約40%左右，08年市盈率為20.2倍（表2），我們維持"推薦"的評級。股價大幅上漲的催化劑可能來自于：(1)H股增發事項的進一步明確；（2）潛在的海內外收購機會以提高資本使用效率。