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　　日前，成都某股民狀告紅光實業信息披露不實致使其股票投資損失的訴訟又一次“無疾而終”。事實上，在紅光實業 虛假上市大白于天下之后，有多位中小股東不約而同地將紅光實業告上了民事訴訟的被告席。然法院也不約而同地駁回了他們 的訴請。這幾宗因紅光實業信息披露不實引發的民訴案，其敗訴的理由驚人的相似：公司信息披露不實與股民股票投資損失之 間不存在必然的因果關系，公司毋須承擔民事賠償責任。盡管從《股票發行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行 辦法》到《證券法》，無一不規定上市公司信息披露不實應對投資者造就的損失承擔民事賠償責任，《證券法》更是確立了民 事賠償責任優先的原則，但在現實中，一方面信息披露不實的公司乃至責任人以及相關中介機構屢屢受到行政處罰，紅光實業 的責任人更被追究刑事責任，另一方面，因之受害的投資者不是狀告無門就是索賠無果。立法和司法實踐如此相悖的原因究竟 出在哪里？

　　首先，投資者在此類索賠訴訟中最先面臨的困惑就是追究信息披露不實公司民事責任的歸屬問題，即是追究公司違約 民事責任還是侵權民事責任。無論臺灣證券法還是日本證券立法，均將公司信息披露不實所應承擔的民事責任確立為侵權責任 。相對照之下，我國《證券法》在這方面缺乏明確的界定，但從本法其它有關信息披露不實的民事責任主體不僅限于契約相對 人，即發行人，還涉及承銷商及其負責任的董事、監事和經理以及中介機構的規定來看，實際上已將該民事責任視為侵權責任 。雖然信息披露不實民事侵害客體，究竟是證券市場信息披露制度還是投資者財產所有權，學界歷來有爭議，但均不否認信息 披露不實會導致投資者非市場均常狀態下的投資損失的事實。

　　其次，是信息披露不實的公司在侵權民事責任的歸責問題。我國民法將侵權民事責任的歸責原則確立有三，即過錯責 任原則、無過錯責任原則和公平責任原則。國外證券法一般規定，只要信息公開文件有虛假或欠缺事項，除發行人或發起人證 明原告取得證券時已知悉外，應就整個文件內容承擔絕對責任。同樣，我國《證券法》也規定，在信息披露中只要存在虛假、 誤導性陳述或重大遺漏，發行人不能以沒有故意或過失來免責。可見，國內處證券法均確立了發行人在信息披露不實責任上的 無過錯責任原則。這就決定不同于無過錯責任原則的構成最終取決于行為人有無過錯，無過錯責任原則最終取決的是行為人的 行為與損害后果之間有無因果關系。至此，此類索賠案又將面臨訴訟和審理中最大的難點：如何認識公司信息披露不實行為與 投資者損失之間的因果關系，又如何證明該因果關系的存在。

　　從法理上講，信息披露不實的受害人若能證明在整個交易過程中某種依賴關系的存在，那也就證實了投資損失與信息 披露不實違法行為之間的因果關系。所謂依賴，是指受害人因相信加害人的信息披露行為才進行該種股票交易行為的。但類屬 主觀認知領域的“相信”與股票投資這一具體的事實行為之間又缺乏必要的證據鏈以維系，這不僅為審理者提供了難以克股服 的認知障礙，而且也似不符合我國侵權行為法長期奉行的必然因果關系論。若按必然因果論處理此類案件，公司信息披露不實 只是投資者交易損失的條件，投資者依自我意志進行的股票交易活動，才是交易產生損失的唯一原因。然而自80年代以來， 我國司法所推崇的這種只有行為人的行為與損害后果之間存在內在的、本質的、必然的聯系才為法律上的因果關系論經受了前 所未有的沖擊，而且司法實踐也逐步擯棄必然因果論，如《最高人民法院公報》1989年刊登的天津某區人民法院對張連起 、張過莉訴張學珍損害賠償一案的判決結果，就首次采納了流行于大陸法國家的相當因果關系論。

　　相當因果關系論認為，確定行為與結果之間有無因果關系，要依行為時的一般社會經驗和知識水平作為判斷標準，認 為該行為有引起該損害結果的可能性，而實際上該行為又確實引起損害，該行為即與該結果之間為有因果關系。在相當因果關 系論中，一切可能的、偶然性的原因，均與結果存在因果關系，法院的審理能在于區分造成這一后果的所有原因中的原因力。 如因受他人擊打使人腦部受傷，其后又因腦傷中風致死。傷擊行為即致死原因。基于此，針對信息披露不實侵權致損中的因果 關系論證上，“市場欺詐法”勃然興起于大陸法國家。該理論認為，在高度發達的股票市場上，股票價格反應了所有公眾獲得 的信息，其中包括重大不實信息，投資者有理由也有權相信股價水平是由市場的完整性和信息的公開性所決定，正因有了不實 信息，股價必然受到影響。因此，當公眾依據公開信息和股價變化作出交易時，這一股票交易過程就有了依賴關系的存在。依 此理論，受害人只要證實：1、信息披露不實影響了股價；2、受害人是根據股價作出交易決定的。如此即證明信息披露不實 行為與損失結果間存在因果關系。

　　既然人的行為取決于人的意志，那么據此可將因果關系分為三種樣態：以人在自由意志支配下所為的行為為原因的因 果關系，以人在非自由意志支配下所為的行為為原因的因果關系，以為他人的行為提供機會的行為為原因的因果關系。其中， 第二種樣態又分為人在完全不自由意志和不完全自由意志下所為的行為與結果之關系。基于第三人引導行為使人的意志受到誘 導或威脅，該引導就行為就成為行為人行為結果的一項原因。滿足該因果關系的構成須有三項條件，即行為人在行為前受到了 第三人的明示或默示的威脅或誘；第三人的引導是行為人行為的原因；行為人實施的意愿產生于第三人引導行為之后。若此， 行為人的行為與第三人引導行為均是行為人行為結果的原因。信息披露不實可能引致的投資損失后果，無疑屬于這一因果關系 樣態。

　　眾所周知：股票的市場價格是股票內在價值的外部表現形式，價值決定價格，價格只能圍繞價值進行波動。雖然股票 投資的盈虧是由投資人依據其投資意志并通過交易體現出來的，表面上看交易行為是投資盈虧的原因，但投資人投資意志的形 成不僅取決于股價的市場水平，更有賴于通過對公司公開披露信息以體現出來的股票價值的判定。既然不實信息歪曲了股票價 值，必然反映到股價上，使股價與其內在價值產生背離，投資人所以對價格與價值發生背離的股票進行交易活動，根本原因是 不實的信息以及信息不實所引起股價的波動干擾和誤導了投資人的投資意志，使投資行為不能反映其真實的意愿。所以，既然 我們承認信息披露不實最終會影響股價的非正常波動，也就不能回避信息披露不實行為也是投資人投資損失后果產生的一項原 因。反之，如果取消信息披露與股票投資內在關聯，就等于否認了股票投資行為的社會性、市場性；而如果將所有的投資損盈 都歸究于市場風險，也就無異于否認了證券市場法治建設的必要性。

　　而從舉證責任的角度來看，既然信息披露不實是無過錯責任，應適用于反證。受害人不必證明他在股票交易中對被隱 瞞或虛假陳述的信息有依賴關系，而應由加害人來證明受害人在股票交易過程中沒有依賴他們隱瞞的情況，或明知或應知信息 虛假仍為交易，加害人因此可免責。

　　由此來看，法院在這幾家紅光實業索賠案的審理中對其間因果關系的認定未免草率。(艾鈞)