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　　國務院發展研究中心“我國經濟結構戰略性調整”課題組

　　經濟結構調整需要以資本市場為依托

　　從國內外經濟結構調整的經驗來看，無論是發達國家還是后發國家，也無論是自發還是主動，經濟結構調整都是以促進產業結構的合理化和高度化、改善企業的市場適應性和競爭力、提高新技術的自生成能力和商業化能力為最終目標的。為了達到這些目標，各國通常都將產業結構、地區結構、技術結構、企業結構、產權結構、城鄉結構等作為調整對象，通過這些領域的升級、整合、轉化，實現整體經濟結構的升級和優化。在上述領域的結構調整中，盡管離不開政府的政策引導，但資本市場的支持和幫助更是必不可少的。

　　1.資本市場與產業結構調整：產業是具有相同特征的企業的集合，產業結構調整歸根結底是不同種類企業的市場進出問題。通過資本市場，使有效益有競爭力、市場成長性好的企業得到資本而成長壯大，使沒有效益成長性差的企業無法得到資本支持而受到抑制或者被淘汰，這種市場作用最終將帶來產業結構優化的結果，因為投資者以自利為前提的投資活動必然會刺激市場資源向位于優勢產業中的企業傾斜。

　　2.資本市場與技術創新：以技術進步推動產業升級是經濟結構調整的重要內容。但是，技術的創新與商業化是一項不確定性極強、商業風險極大的活動，創新型企業又普遍規模小、發展前景不確定、缺乏信用積累和擔保資產，很難從銀行等金融中介機構中籌措到大量資金。在此，惟有資本市場才能與創新活動結成互動關系。美國的納斯達克市場發展到今天，任何人都已經無法漠視其對創新活動和風險投資活動的巨大刺激作用了。

　　3.資本市場與企業重組：經濟結構調整必然會帶來大規模的企業資產重組。特別是90年代以來，隨著經濟全球化和信息技術的迅速發展，各國調整經濟結構的速度加快，一場世界范圍內的大規模企業結構整合正在深入進行。各種并購事件屢屢發生，而且其數量之多、規模之大為歷史罕見。而無論是同類企業之間為了追求更低成本、更高效率而進行的聯合，還是上、下游企業之間、經營內容不同的企業之間為了追求多樣化、規模化而進行的收購或重組，大多都是通過公募或私募資本市場進行的。

　　4.資本市場與金融結構調整：東亞金融危機爆發以后，亞洲許多國家的金融體制都受到了沉重的打擊。為了走出危機，重新踏上正常運行的軌道，各國紛紛著手改革存在嚴重缺陷的金融體制，推進金融結構的調整。這種調整通常主要從兩個方面展開：一是加速不良資產的處理。具體做法包括積極推動商業銀行出售不良資產；對金融機構注入公共資金以補充壞賬準備金；設立處置不良債權的專門公司，負責對外出售不良債權等等。二是對金融機構進行治理整頓。政府不再為金融機構“保駕護航”，對嚴重經營不善、存在巨大風險的金融機構，或令其關閉進行清算、或促使其被經營好的金融機構兼并、或出售給外資金融機構。對于一些資本充足率達不到要求、潛在風險較大的金融機構，則按照早期整頓方針，促使其進行資產重組。

　　顯然，上述調整措施均需以資本市場為依托展開。例如政府為化解銀行巨額不良債權所注入的公共資金需要通過資本市場發行國債來籌集，對外出售不良資產和進行銀行重組，就更需要資本市場為之提供運作場所和工具。

　　現有資本市場難以擔當支撐經濟結構調整的重任

　　目前中國資本市場影響經濟結構調整的問題突出表現在幾個方面：

　　第一，資本市場結構嚴重畸形，影響了資本市場的發展。近10年來，由于指導思想上存在偏差以及受到中國特定的經濟社會環境限制，在市場體系的建設方面出現了將資本市場股市化的傾向。表現在行動上，就是重視證券市場發展、輕視非證券化資本市場發展；重視股票市場發展、輕視和限制債券市場(尤其是企業債券市場)發展；重視交易所場內交易發展、禁止場外交易市場發展，造成資本市場結構出現嚴重畸形。1998年企業債券發行額尚不足股票籌資額的1／5。從二級市場情況來看債市與股市的差距就更為懸殊，上市企業債券交易額僅為國債和股票交易額的千分之一左右。再如產權市場，目前非證券化的產權交易市場不僅規模很小，而且運作很不規范。至于其他類型的資本市場如長期票據市場、長期信貸市場就更加微不足道了。

　　這種畸形市場結構的不良影響突出表現在兩個方面：一是使得資本市場難以擴大。由于受到技術能力和管理能力的限制，交易所的容量不可能無限擴張。世界最大的紐約證券交易所的上市公司數量不過2600多家，東京證券交易所的上市公司則不足2000家。如果將資本市場縮小化為股票交易所，則大量企業將被排斥于資本市場之外。二是扭曲市場運行機制。資本市場發揮作用的一個最重要前提就是使所有企業面對均等的融資機會，否則市場擇優配置資源的機制就無從實現。在融資渠道受限、大量企業一窩蜂地涌入股票交易所來爭奪很少融資機會的情況下，管理當局只能通過管制來決定讓誰上市。由此，行政干預和黑箱操作問題就不可能根治。

　　第二，資本市場規模太小，無力滿足大規模資產重組帶來的交易需求。盡管90年代以后中國股票市場發展迅速，市價總值和股票籌資額年均增長率分別達到58.6%和22.7%，但股票市場的總規模仍然偏小。1998年末，中國股市的市價總值占GDP的比率為24.5%(1999年增長為32.3%)，但是與臺灣(70.9%)、日本(72.7%)、倫敦(125.3%)、香港(198.2%)、泰國(88.7%)、新加坡(479.3%)等地相比，這一比率明顯偏低。如果考慮到我國股票市場有相當大比例的股票不能流通、流通股票的市值1998年末僅為5745.6億元、當年GDP占比僅為7%的話，則股票市場的有效規模就更小。另一方面，由于其它類型資本市場發展緩慢或基本沒有發育，因此資本市場的總體規模根本不能滿足企業融資和資產重組的需求。

　　第三，市場投機性過強，難以有效配置資源。中國股票市場建立以來，關聯交易嚴重、大機構操縱市場、惡性炒作等問題始終沒有解決，導致市場波動性過大，投機性過強。無論是個人散戶還是機構大戶，往往抱著“賭一把”的心理進行短線投機活動。1993—1998的6年間，中國股票市場的平均換手率達到437%，而紐約、東京、倫敦、韓國、香港股市在這一期間的平均換手率卻分別僅為59%、29%、64%、152%和56%。在這種充滿濃厚投機氣氛的市場中，上市公司的價格與價值發生嚴重背離，相當多的股票價格不再以上市公司的經營業績為基準，以股價和股票現價總值為標準評估企業經營狀況的國際通行做法完全行不通。甚至出現了劣質企業股價高于績優股、ST股票受到大力追捧的不正常現象。顯然，這樣的市場不僅無法吸引追求長期穩定回報的投資者進入，而且也很難發揮引導資金流向、優化資源配置的作用。

　　第四，上市公司質量低下，治理結構存在嚴重缺陷。上市公司的質量既是保障股票市場健康發展的基石，也是推進經濟結構調整的重要條件。但從滬深兩市上市公司的情況來看，普遍存在著上市公司質量低下、經營業績整體下滑的問題。據有關專家分析，上市公司凈資產收益率呈逐年遞減趨勢，而且遞減的速度之快超出了人們意料。1996年上市的公司，一年之后盈利能力竟喪失了近50%(《投資管理參考》99年第2期)。可以說，上市公司的總體財務指標基本上是靠新上市企業維持的。中國股市的上述現象，是國有企業股份制改造不徹底，未能有效地解決企業“內部人控制”問題，未能建立經營者的市場選拔機制以及市場“有進無退”、“有生無死”等問題的綜合表現。在絕大多數上市公司都感受不到來自股東的壓力和市場真正威脅的情況下，我們是不能期望僅靠經營者個人的覺悟來搞好企業的。

　　問題的嚴重性還在于：證券交易所是信息量最大、交易活動最為透明、監管最為嚴格的一種資本市場形態。如果在這樣的市場中上市企業質量都不能得到保證的話，投資者又如何能夠對資本市場持有信心呢？市場又如何來引導社會資源的有效配置、實現優勝劣汰呢？讓劣質企業支配稀缺的資金，本身就是對資本市場機制最大的扭曲。

　　進一步完善資本市場，促進經濟結構調整

　　中國資本市場能否在經濟結構調整中發揮歷史重任，取決于資本市場自身的完善程度。筆者認為，下一步工作的重點應放在以下方面：

　　第一，調整發展資本市場的戰略，修正現有資本市場的功能定位。中國資本市場自誕生以來就負有為國有企業解困的使命，這種狀況不僅造成資本市場發展目標的多元化和發展方向不清，而且也帶來了政策取向的矛盾性，諸如股市畸強債市畸弱；股票、債券發行上市標準明顯傾斜；上市股票價格與價值的嚴重背離；場外交易時而被默認時而被取締等，都是這種矛盾性的反映。為了保證資本市場的健康發展，有必要對其發展目標和核心功能作出準確定位，否則資本市場的混亂就是不可避免的。

　　其實就本質意義來說，資本市場的核心功能只有一個，就是提高全社會的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業流動。正是據此功能，資本市場才能有效地促進經濟結構的調整。為了實現資源的有效配置，資本市場發展戰略、市場組織和市場結構、市場運行規則以及監管體制，都應以培育規范的、無歧視性的、高度競爭和高效率的市場為目標。如果為了實現政府的某些特殊要求而人為地限制資本市場的范圍和市場主體，則必然會破壞資本市場的內在運行規律。

　　第二，積極進行資本市場的結構調整。資本市場的結構失衡是限制其發展的關鍵因素，因為結構性失衡不僅抑制了資本市場的規模和功能，而且扭曲了資本市場的運作機制，降低了資本市場的效率。目前中國資本市場的結構畸形表現在市場主體結構、市場組織結構、交易商品結構等多個方面，為改變這種狀況，就要在繼續培育股票主體市場的同時，積極發展企業債券市場、長期商業票據市場，發展和規范私募資本市場交易活動，努力建立起多主體、多層次、多種形態、擁有豐富交易商品的資本大市場。

　　第三，進一步改善政府行為，強化有效監管。資本市場的問題，在很大程度上是政府對市場干預過度造成的。例如在股票上市和企業債券發行的審批方面，存在著明顯的所有制歧視，同時透明度不夠，隨意性較強。盡管近來證監會對監管方式、監管內容進行了較大調整，但問題并未根本解決。再如在產權市場上，政府往往用行政力量進行“拉郎配”式的資產重組，既不能救活困難企業，還給優質企業背上了沉重的包袱。此外，由于政府動輒干預市場，股票市場被稱為“政策市”，破壞了投資者的信心。鑒于證券市場的功能和效率是依靠公平、公正、公開原則來保證的，為了真正使社會資金按照市場規則配置，就必須保證不同的市場主體能夠享受同等待遇，市場真實信息能夠順暢流動，違法違規行為能夠得到及時有效制裁。為此，需要政府從自身入手，調整和修正管理市場方面的一些不當做法，集中力量強化對市場秩序的監管。

　　第四，促使國有企業真正改制，努力提高上市公司的質量。避免中國股市陷入困境的根本出路是提高上市公司的質量。為此，一方面要保證今后的新上市企業都是真正優秀的企業；另一方面要實現徹底的股份制改造，使企業真正面對市場，在市場的壓力下實現優勝劣汰。(完)

　　課題負責人：陳清泰魯志強課題總協調人：劉世錦本報告執筆：張承惠

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