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　　一、引言

　　自從1998年9月中國開始啟用財政政策擴張內需以來，國債手段的運用一直是經濟理論界關注的焦點問題之一，在討論中，經濟學理論界和實務界大多將注意力放在國債手段的利用限度、經濟效應等問題的分析和評價上，而較少涉及國債市場本身的缺陷及彌補舉措。我們認為，國債手段的運用是財政政策市場化調節的具體表現，它的利用限度、調節效果均依賴于一個給定的市場條件，國債市場參與者的行為，也只是這個給定市場條件下的理性經濟人行為，因此，要強化財政政策效果、要充分發揮國債市場的作用，就必須深入研究這個市場，探尋這個市場存在的問題及其產生原因，并試圖提出最佳或次佳的解決方案。

　　二、市場發展回顧

　　自1981年恢復國債發行以來，國債市場得到了迅速的發展。經過近二十年的努力，國債發行市場最大的成績就是國債的投資價值廣大投資者的認可。國債不再是強行攤派的滯銷產品，而是投資者踴躍購買的金融工具。國債真正成為了信譽高、變現能力強的金邊債券。國債發行市場從行政攤派到投資者主動購買的重要轉折點是1996年。1996年是國債發行方式改革和國債投資價值被投資者認可的重要一年。這年財政部共發行國債2206億元人民幣。為保證國債的順利發行，國債發行市場采取了一系列的重要改革，主要包括：引進競標拍賣機制；一年中分多次發行，共發行了十次；國債期限多樣化，共發行了7個期限各異的債券，最短的3個月，最長的10年；付息方式多樣化，第一次引進了附息券；86%的國債可以上市流通。在國債發行市場化方面取得了重要的進步。

　　也是在1996年，享有信息、資金優勢的商業銀行、證券公司及其他金融機構大量持有國債并參與二級市場肆意炒做，其結果是，一方面引起了監管部門對銀行資金流入股市的擔憂，另一方面也引起了其他機構及個人在降息后從發行市場上買不到國債的抱怨，從而導致了1997年2500億、1998年2700億國債的發行方式發生了重大逆轉，即所有的國債均通過商業銀行發行，發行對象主要是個人投資者，國債均不上市流通。

　　1996年國債發行市場的革新帶動了國債二級市場的發展，表現在：二級市場的容量陡增；國債流動性提高；國債收益率曲線初步顯現；人民幣基準利率正在形成。與一級市場相同的原因，國債二級市場在1996年的火爆之后，也出現了一些重大改變，導致了國債二級市場出現了相互分割——深滬交易所國債市場和銀行間債券市場并存的現象。

　　起初交易所市場一直是國債二級市場的主體，其中上海交易所的國債交易量占了深滬兩市交易總量的95%以上，是國債交易的主要場所。目前參與交易所國債市場交易的主要是非銀行金融機構，包括證券公司、保險公司和一些養老基金等。商業銀行過去一直參與交易所國債市場，并憑借其強大的資金實力成為市場資金的主要供給方和國債現券的主要投資人。1997年6月，人民銀行下令所有商業銀行退出交易所市場，并組建了銀行間債券市場，市場參與者主要為國有商業銀行、股份制商業銀行、城市合作銀行、保險公司及中央銀行。

　　三、當前國債市場存在的主要問題

　　1.處于分割狀態的市場

　　當前我國國債發行市場基本呈現為銀行間債券市場、交易所債券市場和憑證式國債發行市場三足鼎立的格局。這樣一個基本格局與中國的金融改革過程相關，有其歷史的必然。盡管管理層與投資者都急于建立一個統一的國債市場，但在實踐中，中國國債市場的改革進程無法，也不可能脫離中國金融改革乃至整個中國改革的步驟，獨自獲得超前的進展。因此，國債市場的這種分割局面在今后一段時期里是國債發行人、投資人不得不面對的現實。

　　2.作為國債品種的發展主流，記帳式國債在實際發行中的地位不突出

　　記帳式國債的優點是，它是金融電子化的產物，是一種無紙化的國債，不需要象發行實物國債(包括憑證式國債)那樣多的發行費用，而且記帳式國債交割方便，發行期短，發行效率高。符合國債發行高效率、低成本的原則。更重要的是，電子化的記帳式國債是高效率國債流通市場建立的基礎。因此，記帳式國債是國債發行品種變化的主流方向。

　　但在我們實際的發行過程中，其主流地位并不突出，在1997年與1998年的國債發行中，憑證式國債占的市場份額反而高些。原因在于發行記帳式國債的成本有時比憑證式國債還高。重要的例子是在1997年初，我們發行的記帳式國債利率比同期發行的憑證式國債利率高近兩個百分點。即使算上發行過程中的費用，發行憑證式國債也比發行記帳式國債的實際成本低。這決定了憑證式在后來的國債發行中的地位。

　　現在，影響記帳式國債發行成本的因素還有：第一，各類投資者對國債發行的應債負擔極不平衡，造成發行利率上升。在1997年，商業銀行被要求減持國債，其他機構投資者幾乎是唯一的應債主體，不堪重負，唯有提高發行利率；而在1998年后，記帳式國債又集中向商業銀行發行。相信時間長了，必然導致銀行資金吃緊，也要求國債發行利率上升。這要求社會均衡國債應債負擔。第二，市場缺乏傳導機制。記帳式國債適合向機構投資者發行，而居民個人投資者才是國債的最終應債主體，市場傳導次序是：國債發行人——機構投資者——個人投資者。我們現在的金融市場確實還太不發達，缺乏一個能將個人投資者與機構投資者有效連接的機制和方式，市場出現了斷層。這要求加快其他金融市場的發展，比如建立國債投資基金。第三，國債的流動性不足。在1997年后，由于銀行間債券市場與交易所市場分割，各自市場的參與者需求性太一致，國債市場的整體流動性反比以前更下降。這兩年，交易所的國債市場上還面臨流通券減少的問題。由于可流通的記帳式國債發行少，國債市場的流動性降低，投資者對國債的利率要求提高；投資者對記帳式國債利率要求高了，又反過來使國債發行人相信發行憑證式國債是合算的，記帳式的國債發行就更少了。這步入了一個怪圈。因此，必須提高國債市場的流動性，使國債投資者看到國債在其現金管理中的作用，這將擴大投資者對國債的需求，國債的利率才會降低。如果總是局限于將國債作為投資品進行對比，是無法降低國債成本的。

　　3.憑證式國債提前兌付條款對發債人的潛在風險

　　我們主張記帳式國債的主流地位，強調國債的流動性的重要，并不忽視憑證式國債在當前我國國債發行市場中的重要性。憑證式國債作為一種儲蓄性債券，在許多發達國家得到提倡。特別是我國金融市場不發達的情況，憑證式國債憑借代理發行機構網點多，購買方便，受到居民個人的歡迎。

　　我們目前發行的憑證式國債都有提前兌付條款，這給發行人帶來潛在的風險。提前兌付的條款原則上要求發債人必須保持一定的備付金比率，現在憑證式國債的備付責任是由代理發行銀行承擔。如果出現資金環境緊張的情況，代理發行銀行首先是要保證其自身的支付需要，可能就會影響憑證式國債提前兌付條款的實現，損毀國債的信譽；如果出現極端的情況，比如市場利率大幅上揚，憑證式國債的提前兌付就可能集中出現，發債人必須增加發債規模以應付兌付，又可能拉動市場利率更加上揚，提前兌付的投資者就更多，陷入惡性循環。

　　4.發債規模與應債能力失衡

　　盡管存在很多困難，我們仍然試圖測算各國債發行市場的應債能力。我們通過考察商業銀行總資產、儲備資產與國家債券的持有量；保險機構的保費收入增長情況；居民個人存款的增長與居民流動性偏好；證券交易所市場的資金狀況等測算各市場的應債能力，并與其發債規模進行比較(見表一)。

　　分析表明，1999年市場的應債能力足以消化1999年的國債發行規模。同時，應債能力與發行規模有失衡現象，負擔較重的是憑證式國債的發行與面向商業銀行的國債發行。這可能導致這樣的后果：①發債人不得不提高國債發行利率，②商業銀行用更多的銀行貸款購買國債，③利率信號嚴重失真。

　　四、進一步發展國債市場的相關政策建議

　　1.提高交易所國債市場流動性的建議

　　(1)交易所國債市場的兩類投資者

　　交易所國債市場存在兩類投資者，第一類是投資型投資者，這類投資者的資金使用范圍受到某種限制，或者只是為了追求穩定的低風險收入，他們只能或只愿意投資于國債現券、國債回購；第二類是投機型投資者，既可以投資在國債市場，也可以投資股市等高風險市場，這類投資者根據機會成本的高低在各個獲利市場轉移。投資型投資者是交易所國債穩定的投資者，確定了國債的價格中軸，投機型投資者的行為造成國債短期價格波動，活躍了市場交易，提高了交易所國債市場的流動性。因此，市場應該對兩類投資者持歡迎態度。

　　(2)發行浮動利率國債

　　這兩年，國債熱銷與兩個因素有關，一個因素是對投資者的應債能力的挖掘(如推出憑證式國債)，另一個重要因素是投資者對儲蓄降息有很大的預期。到現在，投資者對利率的預期已經有嚴重的分歧，相當多的投資者開始當心利率上漲的可能了。針對這部分投資者，發行人可以考慮發行部分浮動利率的國債。浮動利率債券增加了決定到期收益率的變數，因此該品種的活躍程度高，有利于提高市場的流動性。實際上，浮動利率債券不是新鮮事，以前我們有過國債保值貼補率(與物價掛鉤浮動)，這類似浮動利率，最近國家開發銀行也發行了浮動利率的債券。

　　(3)繼續推動建立國債投資基金

　　國債投資基金是連通個人投資者與機構投資者的橋梁。現在我們有了《證券投資基金管理辦法》，建立國債投資基金有了法律依據，應該借此機會推動建立國債投資基金。

　　(4)改進國債的托管清算制度

　　改進國債回購的托管制度。現在，我們在國債現券托管制度上基本做到一級托管，盜賣現券的風險基本消除。但在國債回購上，實施的是國債回購抵押標準券二級托管制度，是采取席位托管制度。因此容易發生席位所有人不經標準券的實際所有人的同意，隨意挪用其標準券用于回購。存在國債回購人無法清算以致扣押標準券的風險。建議標準券也實行一級托管。

　　改進國債回購的清算方式，允許回購掉期。現在的國債回購清算方式，分割了標準券庫與抵押券庫，不利于提高國債的流動性。由于兩庫分離，國債回購資金拆入方可以再拆出資金，但資金拆出方卻不能利用獲得的抵押券，也不能回購掉期。建議將兩庫合一，提高國債的流動性。

　　允許個人參與國債回購市場。國債回購市場是全額抵押的資金流動市場，不存在國債持有人信用高低的問題，我們沒有拒絕個人加入國債回購市場的理由。為防止成交筆數過多，可以提高每筆資金的最低限額。

　　2.邁向統一的國債市場

　　1999年8月20日99(五期)記帳式國債的發行采取了同時面向銀行間債券市場和交易所債券市場投資者發行的方式，取得了巨大的成功和市場反應。本次國債發行是兩年來首次同時面向銀行間債券市場和交易所債券市場發行，是管理層從國債發行開始探索發行市場的一體化進程。體現了國債市場未來一段較長時間內的發展方向。

　　(1)統一國債市場的必要性與意義

　　有利于提高國債流動性，這是投資者投資無違約風險國債的內在要求。

　　有利于形成以國債收益率為基準利率的市場利率體系，這是利率市場化的要求。

　　有利于改善貨幣傳導機制，這是貨幣管理當局強化宏觀調控的需要。

　　有利于進一步降低國債融資成本，這是實施積極財政政策的要求。

　　(2)統一的國債市場構想

　　統一的國債托管、清算系統是國債市場一體化的物質基礎。中央國債登記結算有限責任公司的建立，《國債托管管理暫行辦法》、《貨幣市場債券托管業務實施細則(暫行)》、《實物國債集中托管業務(暫行)規則》等規章的頒布實施以及實物國債的停發等措施的相繼推出，表明統一國債市場的技術條件已經漸趨成熟。

　　我們設想的國債市場應該是一個有兩元結構的統一市場。第一元是銀行間的國債子市場。這是一個批發性的場外市場，有經過政府準許的商業銀行、保險公司、證券公司、信托投資公司以及中央銀行參與。它們的國債供求金額巨大，場內市場的撮合成交制度不適合這種大宗的批發性業務，詢價交易方式有利于降低交易成本。中央銀行也在這個子市場進行公開市場操作，向外界傳遞政策傾向。在這個子市場還要建立經紀人制度和做市商制度以活躍市場的交投。沒有獲得準許的企業和個人投資者，不能直接參與銀行間子市場的買賣，但他們可以通過委托證券公司或信托投資公司間接參與其中。第二元就是交易所的國債子市場。這是國債的零售市場。為防止銀行資金直接流入股票市場，目前可以考慮繼續保留在貨幣市場和資本市場之間構筑“防火墻”，限制商業銀行準入交易所的子市場，待條件成熟之際再予以廢除。但除此之外的其他所有投資者都可以在這個市場自由買賣國債。這樣，保險、證券、信托等非銀行金融機構(若條件具備，甚至包括商業銀行)既可以參與銀行間子市場的國債交易，也可以參與交易所的國債子市場；一般投資者既可以直接買賣交易所子市場上市的國債，也可以通過委托買賣銀行間子市場的國債。這個子市場還構成貨幣政策信號的次級傳遞層。如表二所示。

　　從表二中可以看出國債兩個子市場之間既獨立運作，又互相溝通。銀行間的國債子市場作為批發性市場，將成為國債的核心市場，是中央銀行與政府認定的主要交易商進行的公開市場操作的場所。國債交易商還承擔做市商的責任，維持國債的連續交易。交易所的子市場作為零售市場，是國債的外圍市場，主要為小額投資者提供零散交易服務。證券公司、信托公司、保險公司以及一般投資者將熨平子市場之間的價格差異，從而把兩個子市場融為一體。

　　(3)統一國債市場的步驟

　　本次國債同時在兩個子市場發行，標志著國債發行向一體化方向邁出了第一步。國債市場的統一可分為發行市場的統一和流通市場的統一。對于如何過渡到完全的一體化市場，我們認為宜采取分步到位、由發行及流通的策略，初步的設想如下：

　　發行市場的統一

　　A、國債分別在兩個子市場同時發行；

　　B、允許資格券商或信托公司(信譽高、經營規范、政府準許的機構)進入銀行間債市參與發行，國債發行面向全體投資者；

　　流通市場的統一

　　A、允許券商及其他準許機構參與銀行間子市場的國債交易(回購、現券)，這樣券商就可以同時參與兩個子市場的交易，資金實現連通，但國債分別托管，不可轉移，逐步建立經紀人和做市商制度；

　　B、允許國債在兩個子市場實現單向轉移(如交易所國債向銀行間子市場轉托管)；

　　C、允許國債可在兩個子市場之間雙向自由轉移。□王松奇王一林陳列江徐義國

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