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　　從1999年9月2日信達資產管理公司與北京水泥廠簽定全國首例債轉股協議至1999年底，四家資產管理公司 和開發銀行已辦理了31家企業的債轉股，債轉股金額高達333．37億元，使企業的負債率平均下降了35個百分點，大 大減輕了企業的債務負擔，提高了企業生產經營能力，在已公布的債轉股企業中，32％的企業頭一年即可扭虧，6％的企業 預計第二年可扭虧。可見債轉股政策為國企三年脫困服務的目標基本達到，現在關鍵的問題是如何保持住這樣的良好的形勢， 從而實現國企經營機制的轉變，以徹底解決國企問題。

　　從實踐中看，債轉股確實取得了某些效果。但是必須認識到，真正實現這一政策設計的目標，目前受太多外部因素的 制約，如果不能切實解決這些問題，將使整個債轉股政策的效果大打折扣。

　　第一，首先通過債轉股，引入資產管理公司，達到控制權的轉移，減少政府干預的目的，應注意處理好地方政府的利 益。

　　地方政府本身是具有獨立利益的主體，在實際債轉股前，它可以憑企業所有者的角色，控制企業，占有企業資源。但 實行債轉股后，所有權人變為資產管理公司，地方政府無權干預企業內部經營，而且為了幫助企業獲得債轉股政策實施資格， 地方政府還要承擔接受非營運資產剝離的任務，負責下崗職工的安置等。因此，在設計債轉股方案時，應注意處理資產管理公 司、債轉股企業和地方政府三者之間的利益關系。地方政府作為利益主體應該明白實行債轉股的企業都是虧損大戶，如果不能 一舉扭轉這種局面，從長遠來看將是地方財政的包袱，而解決這一問題僅僅依靠地方政府的力量是不夠的。債轉股政策有助于 解決這一問題，但它不是免費的，為了保證資產管理公司順利接管債轉股企業，實現正常經營，地方政府必須承擔一定的義務 ，放棄對企業的控制權，接收剝離的非營運資產。從短期來看的確地方政府作出了一定的犧牲，但從長期利益來說，債轉股企 業的扭虧是地方政府最大的利益所在。所以在轉移控制權的過程中，切實保證非營運資產的剝離，切斷日后政府干預企業正常 經營的途徑，有利于保證資產管理公司的所有人權利。當然由于實施債轉股的企業規模較大，負擔較重，而地方財力有限，在 剝離過程中，也應考慮到地方的承受能力，不妨將主營業務資產與非主營業務資產分設為兩個獨立主體，地方政府既可接收非 主營業務部分，也可接收后委托給資產管理公司代管，并支付一定的費用，這樣即可保證兩者的產權清晰，又可避免因地方政 府財力有限而耽誤債轉股政策的有效實施。

　　第二，資產管理公司作為股權代表，行使好所有者的角色，建立起新的現代化的公司法人治理結構，有賴于股權結構 的多元化。

　　舊有的國企法人治理結構中突出的問題是所有者虛置，無人對資產運用的盈虧最終承擔責任，在這種情況下，基于委 托人——代理人模式下建立的監督與激勵機制失效，產生了“內部人控制”，使得整個國企經營管理混亂，效益差。引入資產 管理層的監督和激勵，但資產管理公司本身是國有企業，從產權最終的歸屬而言，同以前沒有本質的區別，而且資產管理公司 作為一個階段性的經營管理機制，最終的虧損都由國家來兜底。在這種情況下，資產管理公司仍然可以負盈不負虧，盡管資產 管理公司內部的激勵約束機制設計有利于減少出現對債轉股企業新的“內部人控制”的問題的可能性，但是產權結構的單一與 委托——代理層次的復雜化并不能從根本上解決這一難題。因此在構建企業法人治理結構是不能一味的依賴于資產管理公司， 多元化的股權結構有利于從產權角度根本解決這一問題。由此可考慮在設計債轉股方案中，當事人完全可以把眼光放遠一些， 不必拘泥于原有債務人和資產管理公司。通過債轉股，以主營資產設立新公司，引入國內自然人、法人、其他經濟組織，甚至 外國投資者參股。真正的多元化的股東股權結構有利于治理結構的真正建立，而且新公司還可以獲得新的現金流入，比單純的 債轉股存量調整對企業有意義。

　　第三，即使企業本身的法人治理結構通過資產管理公司得到規范，作為一個正常企業，并不一定能保證企業盈利使資 產管理公司安全退出，社會保障體制的建立刻不容緩。

　　無論是債轉股前還是債轉股后，企業優勝劣汰的機制都是市場經濟激烈競爭的必然產物，市場的退出有利于資源的流 動和重新配置。而退出機制的建立依賴于健全的社會保障體系。當前我國的國企改革面臨的一大困境就在于缺乏完善的社保體 系，而實施債轉股后的企業也同樣不能回避這一問題。但實施債轉股畢竟將這一當前突出的矛盾后移，為構建完善的社保體系 爭取了時間，由此可能造成的一定損失是不得不付的成本，隨著中國經濟的發展，也是可以承受的。但是利用這一有限的時間 ，構建完善的社會保障體系，為日后國有企業基于市場原則建立優勝劣汰機制打下基礎，這一任務刻不容緩。

　　第四，就算公司有贏利，依靠現有的市場并不能保證資產管理公司有通暢的退出通道，資本市場的深化過程需要加速 。

　　作為階段持股，資產管理公司最終要將股權退出現有的投資領域，收回投資。股權無論是通過轉讓、上市、回購哪種 途徑，都必須依靠有一定深度和廣度的資本市場。而目前我國資本市場結構單一，市場主體結構不合理，這些因素都會影響資 產管理公司所持股權的流動性和風險分散能力。因此，大力發展資本市場，通過資本市場的深化為資產管理公司提供一個通暢 的退出通道，對確保債轉股政策的成功有重要意義。深化市場應從兩個層面入手：構建場內外交易的多層次的股權流通市場和 積極引入保險基金，投資基金等機構投資者等多種方式擴充市場容量，優化市場結構，為資產管理公司的順利退出掃清障礙。 股權的轉移通過上市退出無疑是最好的選擇，但這一方式最大的障礙是門檻過高，不是所有的企業都能達標，而且公司能否上 市，股票能否發行成功受太多不確定性因素影響，依靠單一的場內市場不足以完成股權的順利轉移。實際上在國外大額的股權 交易通常是在場外市場完成。隨著資本市場的發展和開放，多元化的市場主體出現在資本市場上，不光是個人，更多的是機構 投資者，多層次的股權交易場所有利于不同交易目的的主體基于成本和信息披露的不同限制采取多種方式實現股權的交易，促 進市場的流通性，保證債轉股政策的最終成功。

　　可見，在當前的經濟政治背景下，政府職能的轉變、社會保障體系的建立、企業優勝劣汰競爭機制的建立以及資本市 場的深化，這一系列外部環境使資產管理公司的作用受到極大的限制，制約了債轉股政策在實際中的效果。但畢竟債轉股政策 為國企的進一步改革提供了契機，為改革爭取了時間，而最終能否通過債轉股真正實現國企的徹底脫困，這需要其它政策的配 合協調。